Hyperliquid：加密市场的 Pre-IPO 价格发现

作者：Tanay Ved，Coin Metrics高级研究员；编译：Shaw，金色财经

要点总结

• IPO 前（Pre-IPO）永续合约为 SpaceX、OpenAI、Anthropic等未上市企业搭建了全天候合成衍生品交易市场，投资者可在企业正式上市前布局，博弈其预期估值。

• Cerebras（股票代码 CBRS）登陆纳斯达克时，Hyperliquid 平台的 IPO 前永续合约给出的估值，与该股 350 美元开盘价误差仅 1.3%，印证这类市场能够为 IPO 定价提供可靠参考信号。

• SpaceX 定于 6 月 12 日上市，上市发行价定为 135 美元；各大交易平台的 SPCX 永续合约成交量加权平均价综合为 155 美元。Hyperliquid、币安等平台合计未平仓合约规模超 2.15 亿美元，累计交易额达 22 亿美元。

引言

数字资产市场再度迎来回调行情，比特币（BTC）较 2025 年 10 月创下的历史高点下跌约 50%。与此同时，史上规模最大的一波 IPO 企业即将集中上市。SpaceX 将于 6 月 12 日登陆纳斯达克，有望创下全球史上最大规模公开募资纪录，随后 Anthropic 与 OpenAI 也将接续上市。普通投资者此前很难在企业挂牌前参与投资：私募市场历来仅对合格投资者与私募基金份额开放，企业估值信息不透明、定价更新频次极低、整体流动性匮乏。

而依托加密体系运行的永续合约正在填补这一投资缺口。Hyperliquid 早已证明，传统市场休市时段，全天候跨大类资产价格发现存在真实需求；其依托 HIP-3 建设工具上线的股票、指数、大宗商品永续合约，累计交易量近 2900 亿美元，总未平仓合约达 30 亿美元。如今这套模式延伸至 IPO 前置市场，当下市场对不间断定价、私募资产投资渠道的需求正处于历史高位。

本文将拆解 IPO 前永续合约的运行机制，以 Cerebras（CBRS）完整上市历程作为链上价格发现实战案例，测算 6 月 12 日上市前夕各大平台对 SpaceX 的定价水平。配套本期内容，我们同步上线了可实时追踪该类市场数据的监控面板。

什么是IPO前永续合约？

IPO 前永续期货属于合成衍生品合约，专为未上市企业打造不间断交易市场，用以反映企业隐含估值与预估股价。交易者可以借此看多或看空企业上市后的股价走势、对冲持仓风险，或是观察市场对这家企业挂牌上市前的定价预期。

这类合约并不对应真实股权、IPO 配售份额，持有者不享有所有权与投票权。多空双方依据合约市价相对标记价的高低互相收付资金费率，以此维持持仓。

SpaceX 等企业的相关合约现已在 Hyperliquid，以及币安、Coinbase、Gate、OKX 等中心化交易所上线。在 Hyperliquid 平台中，该类合约依托 HIP-3 无许可框架，由 TradeXYZ 与 Ventuals 两大开发方部署；二者针对 IPO 前永续合约采用不同规则与定价机制。

Trade.xyz（标的：CBRS、SPCX）：

• 合约计价单位为预估每股股价；

• 标记价完全取自 Trade.xyz 内部订单簿，不接入外部数据源；在企业上市前，市场交易盘口本身充当预言机；

• 企业完成 IPO 上市后，合约会自动切换为常规股票永续合约，接入外部行情定价。

Ventuals（标的：SpaceX、OpenAI、Anthropic）：

• 合约以企业隐含总估值计价，单位为十亿美元；报价 1300 代表市场给出 1.3 万亿美元的整体估值；

• 采用混合预言机定价：链下私募市场数据（融资轮次、二级股权转让等）与链上交易行情结合运算得出价格。

来源：Talos Pre-IPO Perps 市场数据仪表盘

在 Hyperliquid 上述所有 IPO 前合约市场中，当前总未平仓持仓规模约 1.06 亿美元，自上线以来累计成交额达 14.6 亿美元，其中 Trade.xyz 占据了 95% 的交易量。

Cerebras纳斯达克上市过程

AI 芯片制造商Cerebras (CBRS)于 2026 年 5 月 14 日登陆纳斯达克。而 Trade.xyz 早在 13 天前，就已在 Hyperliquid 上线了它的 IPO 前置永续合约。这段完整周期直观验证了链上市场可为未上市企业完成有效价格发现。

合约上线初期，CBRS 交易价格便大幅高于 175 美元参考基准价，上市前数日价格区间稳定在 280 至 320 美元。承销商最终将 IPO 发行价定为 185 美元，该股纳斯达克开盘价为 350 美元。纳斯达克正式开盘前最后一小时里，Hyperliquid 平台 CBRS 永续合约的成交量加权平均价约 354.54 美元，仅比股票实际开盘价高出 1.3%，较 IPO 发行价溢价约 89%。

来源：CM Market Data Feed & 雅虎财经

流动性表现进一步印证了这套价格发现机制的有效性。Hyperliquid 平台上的 CBRS 永续合约上线后的前 13 个交易日交易量平稳，日成交额维持在 60 万至 960 万美元区间，市场价格逐步企稳在 300 美元附近。

合约刚上线时买卖价差极大，峰值价差一度接近 50%，首日价差中位数为 1.04%；到上市前一日，价差收窄至 0.26%，说明市场对 IPO 前合理价格区间的信心持续增强。5 月 14 日当日交易量骤然暴涨，单日成交额达到 2.81 亿美元，几乎是此前 13 天 IPO 前置阶段累计总成交量的 6 倍。交易资金同步紧盯纳斯达克开盘行情实时博弈，这一日成交量占到 Hyperliquid 平台 CBRS 永续合约历史总成交额的约 85%。

来源：CM Market Data Feed

纳斯达克上市次日，该合约未平仓持仓规模冲高至 5700 万美元峰值，随后交易者陆续平仓了结，持仓规模逐步回落。纳斯达克给出外部权威参考价后，买卖价差中位数进一步收窄至 0.07%，充分证实 IPO 前永续合约是可靠、具备参考价值的价格发现渠道。

SpaceX筹备上市进程

Cerebras 已经实打实完成了模式验证，当下市场目光转向史上规模最大的 IPO 项目。埃隆・马斯克旗下的 SpaceX 定于 6 月 12 日挂牌上市，目标整体估值 1.77 万亿美元，发行超 5.55 亿股，每股发行价 135 美元。

Hyperliquid 平台上的 SpaceX IPO 前置合约于 5 月 18 日上线，由上线 CBRS 的同一开发方 Trade.xyz 推出，交易代码为 xyz:SPCX。合约开盘后成交价始终高于 135 美元的 IPO 发行参考价，价格集中在 180–200 美元区间，对应隐含企业估值接近 2.5 万亿美元。不过截至 6 月 8 日，标的隐含股价已开始向 IPO 发行价靠拢，回落至 160–170 美元区间，意味着随着上市日期临近，前期过高的乐观预期正在被行情消化。

来源：CM Market Data Feed

除 Hyperliquid 之外，SpaceX 永续合约目前已在多家中心化交易所上线交易，包括币安、Coinbase、Gate 以及 OKX。各大平台整体未平仓持仓规模已攀升至 3.85 亿美元以上，行情峰值时段单日成交额突破 2.5 亿美元。绝大多数流动性与交易盘口集中在 Hyperliquid 和币安两家平台，二者合计贡献约 27 亿美元总累计成交量中的 19 亿美元。

来源：CM Market Data Feed

成交质量与市场冲击

随着市场逐步成熟，SpaceX 永续合约的成交质量大幅改善。Hyperliquid 平台合约刚上线时，买卖价差与大额交易带来的市场冲击幅度都很高；截至 6 月 2 日，小时级价差中位数已从 1 个基点收窄至约 0.05 个基点。根据 Talos 机构的市场冲击模型测算，在 Hyperliquid 平台，无论是 1000 张还是 10000 张合约的交易体量，整体成交成本目前稳定在 5 个基点附近。

结论

本次分析证实，IPO 前永续合约市场能够为 IPO 定价发现提供极具价值的参考依据。Cerebras（CBRS）案例证明，这类合成永续合约的价格与股票实际开盘价偏差仅数个百分点，同时能全天候持续推演企业估值，供投资者提前参与定价博弈。

SpaceX 上市在即，Hyperliquid 与各大头部交易所里 SPCX 合约的流动性、未平仓持仓、成交质量持续稳步提升，足以证明万亿级体量的上市项目，即便在挂牌前也能培育出深度充足的永续合约交易市场。后续 OpenAI、Anthropic 等企业启动上市进程时，我们会持续跟踪对比这类 7×24 小时永续合约释放的早期价格信号与最终 IPO 结果的匹配度，以及企业正式上市后二级市场交易的演变态势；届时这些股权衍生品将与资产代币、其他各类合成敞口产品在多平台、多交易品类中并行运行。