SEC 拟废除 20 年核心规则：代币化美股最大的障碍正在消失

来源：Galaxy 研究主管 Alex Thorn

翻译：烤仔

SEC 刚刚提议废除 Reg NMS 第 611 条规则——这条"交易穿越规则"自 2005 年起便定义了美国股票市场结构。

这固然是一个传统金融的故事，但同时也是迄今为止对代币化股票最重要的一次政策松绑。

SEC 委员会投票提议废除第 611 条规则（委托单保护规则）和第 610(e) 条规则（锁定/交叉市场限制），以及相关定义。公开征询意见期为 60 天。目前仍是提案阶段，尚未最终定稿——但政策方向已经一目了然。

第611条规则要求每个交易中心在执行交易时，价格不得劣于其他交易所显示的受保护报价。实操中，任何 NMS 股票的每一笔交易，在执行时刻都必须参考并遵守全国最优买卖报价（NBBO）。

这是当今 DeFi 中代币化美国股票交易面临的最大结构性障碍之一。AMM（自动做市商）从机制设计上就无法遵守第 611 条规则——它沿着联合曲线（bonding curve）在区块时间粒度下执行交易，存在滑点，成交价格取决于池内价格。

AMM 无法发送跨市扫单（intermarket sweep orders），无法在延迟保证下接入 SIP 数据，也无法因 Nasdaq 存在更优报价而中止某笔 swap。任何代币化 NMS 股票的流动性池都会持续产生"交易穿越"，并可能因此在法律层面构成违规交易中心。

第 610(e) 条规则同理。AMM 的价格会随资金流动持续漂移，并会频繁锁定或穿越已展示的 NBBO，而这正是当前所有交易场所被明令禁止的行为。

那么废除第 611 条后，用什么来替代？答案是最优执行义务（best execution）。该义务落在券商层面（FINRA 5310），是原则导向的，而非逐笔交易的强制规定。券商将订单路由至链上流动性池，可通过定期审查来履行该义务。这一框架可以容纳 AMM——而旧框架永远做不到。

代币化 NMS 股票仍面临诸多其他问题，包括交易所/ATS 注册、清算与结算，以及大量并非为 DeFi 或点对点交易设计的法规。我们希望其中许多问题能在 SEC 即将出台的"创新豁免"框架中得到解决。

但从宏观层面来看，这是 SEC 执行"加密项目路线图"的体现：通过废除规则清除最难跨越的市场结构障碍，再通过创新豁免来处理场所注册问题（至少暂时如此）。这一政策推进顺序至关重要。

二十年的股票市场结构都围绕着一条规则构建，而如今 SEC 要将其废除。这是为股票证券交易的下一阶段创新扫清障碍的重要一步。

还有一个重要背景值得补充。现任主席 Atkins 在 2000 年代初担任委员时，曾就 Reg NMS 的通过投下反对票，而昨天提议废除的内容，几乎与他当年的异议逐点吻合。

2005 年 6 月，Atkins 与委员 Cynthia Glassman 就 Reg NMS 3 比 2 的投票结果联署了一份长达 44 页的书面异议。他们认为，国会的本意是让竞争（而非监管）来塑造全国市场体系，而第 611 条实际上是用 SEC 对最优市场结构的主观判断取代了市场本身。

他们的实证论据极具杀伤力。SEC 自身的研究显示，以已展示规模衡量，"交易穿越"不过是 1% 至 2% 量级的现象。估算的损失为 3.21 亿美元，而同期年交易量高达 16.8 万亿美元——他们称其为"微不足道的舍入误差"。

他们还预言，第 611 条不会将流动性引向公开市场，反而会激励交易者将大单藏入暗处、秘而不发。而今天的现实是：昨天 SEC 发布的提案引用了自身工作人员的数据，显示场外交易量已达 Nasdaq 上市股票的 51.9% 和纽交所上市股票的 47%。

即便是在交易所内部，针对隐藏委托单执行的成交量中位份额也近乎翻倍，从 2015 年的 16% 攀升至 2025 年的逾 30%。SEC 自身积累的监管数据，如今已印证了当年异议中的核心预判。

那么 2005 年他们提出的替代方案是什么？改善报价可及性、提升互联互通，并依赖券商的最优执行义务，而非政府对每笔交易的强制管控。这正是 SEC 昨天提议采纳的框架。提案正文甚至直接引用了 2005 年的那份异议。

提案还明确点出了与加密行业的关联。它专门讨论了代币化证券和"支撑自动做市商的智能合约"，并引用了一篇论文——该论文认为，正是第 611 条这类强制性规则，导致股票市场始终未能发展出 AMM、intent 或原子结算机制。

所以这并非为放松监管而放松监管。这是 SEC 主席在 21 年后付诸实施当年自己的异议主张——而且 SEC 自身的工作人员数据，如今已为他 2005 年提出的论点提供了佐证。无论你对这项提案持何立场，其行政记录都是扎实有据的。

这不仅仅关乎代币化证券，现任 SEC 认为第 611 条当年的立法依据从来就不够充分，预判它会阻碍而非促进市场发展，并且手握实证数据。

当然，它同样有利于代币化证券——如我所说，时机同样至关重要。

最后需要指出的是，这一切并非突然发生。早在 2025 年 7 月，SEC 就已宣布将就此议题举办圆桌会议，并明确表示"Reg NMS 及其第 611 条并未令投资者或券商受益，反而造成了市场扭曲，并被各方以博弈手段加以利用……"

随后，SEC 先后举办了两场公开圆桌会议（9 月在华盛顿特区，12 月在奥斯汀大学），并广泛征集意见后再提出本次提案。整个过程并非仓促决定，而是经过周密规划和充分预告。整个行业在每一个阶段都拥有发表意见的机会。而现在，对于这份提案，市场依然可以继续提交意见。