Strategy逼近压力临界点

作者：Prathik Desai；来源：TokenDispatch；编译：Shaw，金色财经

5 月 21 日，我在《Strategy 的资本炼金术》一文中提出观点：这家坐拥巨额比特币库存的企业所发行的 STRC 优先股债务产品，只会先承压变形，不会直接崩盘。我当时写道，STRC 的设计基准交易价格为 100 美元，在利空环境下价格会承压走弱，但大概率能够稳住。

时隔五周，如今 STRC 价格跌至 74 美元，较面值下跌 26%。不得不承认，这早已不只是小幅承压，结合该债务产品的各项配套指标来看更是如此。

就在我发布那篇文章仅十天后，Michael Saylor抛售了 32 枚比特币，当时市值约 250 万美元。这是多年来 Strategy 首次减持自身比特币库存。尽管这笔抛售对其 650 亿美元规模的比特币持仓几乎无实质影响，但 Strategy 所处的市场环境已然发生巨大转变，而这也将深刻改变公司自身的发展局面。

在上一篇分析中，我对各类利空情景开展了压力测试，这些情景均有可能动摇该债务产品的核心逻辑，同时打破维持 STRC 价格稳定在面值的正向自我强化循环。但部分利空情景落地的速度、冲击力度都超出了我的预期。

本文将梳理此次下跌的完整诱因，并预判 STRC 后续价格走势。

即便过去四周增持了 3600 枚比特币，Strategy 所持比特币持仓的总市值仍缩水 25%。在此期间，加密大盘与比特币本身的总市值均蒸发约两成，而二者原本是支撑市场看好 STRC 的底层核心逻辑。

STRC 自发行以来价格从未跌破 90 美元，然而从 6 月 1 日 99 美元到 6 月 26 日 74 美元，该产品价格连续多日逐日下跌。

隐含波动率是反映市场情绪与未来预期的前瞻性指标，在公司首次抛售比特币之前的三个月里，该指标仅有 7 次突破 10% 关口。但在短短 19 个交易日内，其隐含波动率暴涨近十倍，从 8.22% 飙升至 78%。

抛开数字直观来看，过去一个月市场对 STRC 的认知发生了颠覆性转变。与比特币高波动的属性不同，STRC 原本被定位为走势平稳、波动极小的金融产品。Strategy 将其包装为一款价格稳定在 100 美元附近、稳定派发股息的信用工具，前数月的走势也确实符合这一预期。但过去 30 天，STRC 每日收盘价持续走低；这款数月来稳定在百元附近的产品，如今价格仅 74 美元。其 30 日历史波动率在一个月内从 4.3% 飙升至 34.6%。

尽管 Strategy 尚未出现任何一期 STRC 股息逾期兑付的情况，但核心变化在于：如今该产品的波动幅度，已经超过了它本应帮投资者规避的风险资产比特币。当初向潜在投资者承诺的稳定收益，现已彻底无法兑现。

对Strategy的影响

最直接的后果是，公司赖以扩张的融资机器陷入承压状态。

当 STRC 价格维持在 100 美元面值附近时，Strategy 可通过场内增发计划（ATM）发行新份额，回笼资金后增持比特币，这套正向循环是公司所有扩张动作的根基。但如今市场仅愿意出价 74 美元购买面值 100 美元的份额，意味着公司仍需按 100 美元面值支付 11.5% 的股息，实际到手现金却仅有 74 美元。没有企业会主动承受这种亏损，因此场内增发业务已全面暂停，依托优先股资金持续囤币的增长飞轮就此停摆。

今年 3 月 18 日至 5 月 18 日期间，流通在外的 STRC 优先股名义总值翻倍，从 50 亿美元增至 105 亿美元，但此后公司再也没有增发过任何份额。

我在上一篇文章中梳理过正向循环逻辑：发行 STRC→增持比特币→比特币上涨→市场信心提升→增发更多 STRC。当时我仅将反向崩塌视作极端尾部风险情景，而这一判断距今还不到六周。

但 STRC 持有人享有优先分红权，公司仍必须动用现金储备支付股息，极端情况下甚至只能抛售比特币持仓兑付。

5 月，Strategy 现金储备降至 8.71 亿美元，相较我上篇文章发布时的 22.5 亿美元缩水 60%。此前公司斥资约 13.8 亿美元现金，回购了总本金 15 亿美元、2029 年到期的可转换票据。后续现金储备回升至约 14 亿美元，其中包含场内增发计划下已售出但尚未完成资金结算的预期回款。

与之对比，全量 STRC 产品年化优先股股息支出已突破 12 亿美元；若叠加其他各类债务工具的兑付义务，整体支出压力会进一步放大。

依托可变现的比特币持仓，Strategy 距离资不抵债尚有很远距离，但真正的核心危机不在于账面数字，而是投资者对其各类金融产品的信心持续流失。

如何重塑投资者信心

加密社区论坛中越来越多观点认为，Strategy 应当大规模减持比特币持仓以修复市场信心，但此举实则是一把双刃剑。

STRC 的底层设计目标就是稳定在 100 美元面值交易，而公司依靠增发融资、兑付股息的整套资金循环，完全建立在 STRC 市价贴近面值这一基础之上。

如果 Strategy 想要重塑投资者对 STRC 的信心，将其价格从 74 美元拉回 100 美元面值，就必须上调股息率以提升产品吸引力。但上调股息率意味着分红支出会同步增加。以当前流通在外的 STRC 规模测算，股息每上调 50 个基点，每年将新增约 5000 万美元兑付压力。

上调股息或许能吸引足够多买家进场接盘 STRC，但若是如此，公司将不得不重演 6 月 1 日的操作：抛售更多比特币持仓来支付股息。

兑付义务只是一道账面计算题，可减持部分比特币持仓，却会给 Strategy 带来巨大的心理层面两难困境。

2025 年，数十家企业照搬了 Strategy 的加密资产财库（DAT）运营模式：发行股票、购入比特币，股价长期高于净资产价值，并依托这份估值溢价持续融资。而比特币价格大跌后，几乎所有跟风企业都停止了囤币，估值溢价也彻底消失。

当年 Strategy 能够扛过那轮行情，核心原因就是它始终没有抛售比特币。“永不卖出” 的承诺，才是支撑投资者相信整套资本架构的根基。

但如今这一承诺已彻底反转。尽管 Strategy 整体仍在净增持比特币，Michael Saylor却在公司一季度财报电话会上明确表态：企业或将抛售比特币持仓，用以兑付股息。

这番表态发布后的一个多月里，投资者并未产生明显担忧。可 6 月 1 日仅抛售 32 枚比特币 —— 仅占其比特币总持仓的 0.004% 不到 —— 这一举动，却严重挫伤了市场信心。

自此次抛售 32 枚比特币以来，STRC 价格下跌 25%，公司普通股 MSTR 股价暴跌 45%。事实上，MSTR 股价更是时隔两年多首次跌破 100 美元关口。

潜在投资者的心理两难困境正源于此。

Strategy 的确可以通过抛售比特币解决短期分红兑付难题，从财务账面角度看具备可行性。公司手握巨额比特币持仓，只需卖出一小部分来支付优先股股息，并不会出现资不抵债的风险。但上市公司的估值从来不能只靠账面数据衡量，企业对外塑造的核心叙事，深刻影响市场给出的估值水平。Strategy 一直对外传递的核心叙事是：穿越牛熊持续囤币、行情下跌时绝不抛售、依托资本市场不断增持比特币。

一旦公司大规模打破 “绝不卖出” 的底线，往后每当现金储备缩水、STRC 价格下跌，市场都会抛出同一个疑问：“他们会不会再次抛售比特币？”

这就是两难的根源：如果 Strategy 坚持不卖币，投资者会担忧公司拿什么钱兑付股息；可一旦选择抛售，投资者又会质疑 “比特币持仓永不动用” 的核心叙事已失效。前者冲击现金流基本面，后者则动摇投资者当初买入公司资产所信赖的长期故事。

这正是我上一篇文章提到的自反馈循环。即便公司基本面看似稳健，支撑 STRC 这类产品稳定运行的市场信心，也同样能反过来摧毁它。即便当下，充足的现金储备与比特币持仓足以让公司远离破产风险，但单单投资者信心持续流失，就会导致市场无人愿意买入 STRC，使其价格自由落体式下跌。

2025 年一众效仿 Strategy 的 DAT，就是栽在了一模一样的逻辑里。一旦这类持币企业在行情下行阶段抛售比特币，估值溢价会瞬间消失，增发融资通道彻底关闭，股价估值直接转为折价。倘若 Strategy 在 STRC 上重蹈覆辙，便是复刻 2025 年的悲剧，而这次受损的是它自身整套资本架构。

跳出Strategy的危机看全局

抛开这家企业本身，本次风波也揭示了，除 STRC 这款产品之外，整个行业或将面临怎样的连锁影响。

过去一个月，加密市场整体总市值蒸发约两成；比特币 ETF 更是连续七周出现资金净流出，创下产品问世以来最长流出周期。美联储转向鹰派立场，5 月个人消费支出物价指数（PCE）通胀读数达 4.1%。以上因素虽都与 Strategy 无直接关联，但 STRC 价格崩盘恰好发生在这样的宏观环境下，二者相互拖累、形成负向循环已是不争的事实。

如今各大交易所为普通散户配置比特币敞口提供了极大便利，资金也可能正在发生轮换：投资者纷纷撤出 ETF、DAT、以及 Strategy 这类间接持币标的等高成本、稳定性偏弱的比特币衍生工具。

永续合约普及后，散户仅需少量保证金，就能便捷加杠杆交易。过去投资者想要撬动比特币杠杆只能依靠 MSTR 股票，如今永续合约完全可以替代这一需求。MSTR、STRC 与比特币价格的联动性持续走弱，而比特币永续合约与现货币价几乎完全同步。两相比较，投资者自然会优先选择永续合约，而非间接持币标的。

但 STRC 如今陷入困境，根源在于自身逻辑崩塌。该产品市场需求持续萎靡，核心是其信用叙事彻底破裂。投资者不再相信 Strategy 能维持这套闭环：依靠发行同一款债务产品获取资金，再以此支付产品自身的股息。这套循环机制断裂后，MSTR 股价同步被拖累。目前 MSTR 相对净资产的估值溢价几乎消失，趋近平价，意味着市场不再认为这家企业具备底层资产之外的额外价值。

这套逻辑彻底颠覆了 Strategy 以往赖以生存的运行架构。多年来，比特币价格牵动公司股价，股价又决定企业融资能力，融来的资金再用于增持比特币。如今局势反转：债务产品的信用可信度左右股价，股价反过来又影响市场对其比特币持仓价值的判断，完全是本末倒置。

由此引出一个我在上一篇文章中完全没预料到的问题：倘若 STRC 的走势越来越取决于 Strategy 自身信用，而非比特币行情，那么后续跟风推出的数十款比特币 DAT 金融产品，又将何去何从？

与 STRC 架构最为相似的竞品、Strive 公司发行的 SATA 优先股，在同一周创下 79 美元的历史最低价。SATA 年化股息率高达 13%，按日派息。Strive 持有约 19800 枚比特币，持仓成本均价 96000 美元，较当前币价高出六成。该公司无任何债务、不存在可转换债券抛压，也没有集中到期兑付风险，可其价格依旧跌破了面值。

总部位于日本东京的 Metaplanet 持有超 4 万枚比特币，同样发行了自家优先股产品 MARS。

连 SATA 这种零负债、架构更干净的产品都守不住面值，足以说明问题并非 Strategy 独有。市场或许正在重新给整个品类定价：这类产品本质不是比特币替代品、加密投机标的，而是信用类债务工具，天然自带信用资产的各类脆弱风险。

如果一切只看基本面，Strategy 尚有翻盘机会。一旦比特币重回 80000 美元，抵押物价值的叙事理论上会重新成立，场内增发通道也将再度打开。但现实远没有这么简单。

即便公司后续计划抛售的比特币总量，远低于市场单日成交承接能力，仅投资者信心崩塌这一点，就足以引发恐慌，带动全品类相关资产集体抛售。

译者注：据最新消息，Strategy 已宣布推出全新资本框架，其中包括一项规模达 10 亿美元的数字信用证券回购计划，以优化其资本结构。同时，该公司董事会批准一项比特币货币化计划，拟通过相关操作筹集最高 12.5 亿美元资金，用于充实其美元储备。Michael Saylor 表示，该计划中董事会授权 Strategy 可以在以下三个主要目的下不定时出售比特币：  

• 补充美元储备：最多产生 12.5 亿美元额外收益，用于充实美元储备（目前储备余额约 25.5 亿美元，已包括部分 ATM 销售未结算款项）。

• 支付优先股股息和利息：在比发行新股或其他融资更划算时，用 BTC 销售所得支付股息/利息，或在支付后补充储备。

• 支持回购：为上述优先股和普通股回购计划提供资金（包括相关税费和交易费用）。

此外，据 Strategy 向美 SEC 提交的 8-K 文件，Strategy 将提高其浮动利率A系列永续延期优先股（“STRC”）的年度常规股息率，自 2026 年 7 月 1 日或之后的股权登记日起，每半月一次的股息支付周期将提高至 12.00%。此次调整不会影响之前已宣布但尚未支付的 STRC 股息。