Pantera：初创公司代币化 重塑Pre-IPO企业的投资入口

来源：Jay Yu，Pantera Capital合伙人；翻译：@金色财经xz

全球增长最快的科技公司的公开市场，已经不像过去那样运作了。30年前，亚马逊在成立三年后以4.38亿美元的估值上市；网景（Netscape）在创立18个月后就完成了IPO。但今天，增长最快的公司——Stripe、SpaceX、OpenAI、Ramp——普遍将非上市状态维持十年甚至更久。一家公司增速最猛的那些年的敞口，曾经是公开市场对投资者开放的，如今已被私人资本以不断抬高的账面估值悄然截胡。

"如果可以愤世嫉俗或悲观地说，我会说[风险投资]劫持了那些本可早期IPO的公司的增长年份。亚马逊上市时市值还不到10亿，今天很难想象这种事了。"——Bill Gurley

市场用一些临时补丁做了回应：SPV（特殊目的载体）、二级交易平台、要约收购，以及其它旨在解投资者对成长阶段风投资产渴求的金融工具。但这些只是修补，不是解法。投资者真正想要的，或许是30年前科技IPO 曾承诺过的东西：对具备风投级上行空间的"世代级公司"的广泛、流动性充足的敞口。

代币化的风投资产可能是答案的一部分。本文围绕三个问题，探讨初创公司代币化如何把这些割裂的市场重新拉回均衡：（1）为什么现在是初创公司代币化的合适时点；（2）初创公司代币化的市场格局什么样；（3）在这一品类走向规模化之前，存在哪些关键机遇、挑战与尚未化解的张力。

1、为什么现在正是初创公司代币化的时机？

初创公司代币化处在三条汇聚趋势的交叉口：（1）SPV这类临时工具作为世代级科技公司的"事实上的流动性机制"大爆发；（2）代币化现实世界资产（RWA）从货币市场基金扩展到公开股票、大宗商品等范畴的快速成长；（3）"代币—股权"共识的瓦解——项目代币相对于风投股权敞口，越来越像二等公民。

（1）SPV的崛起

十年前，SPV还是个小众工具——一种在传统风投或公开融资结构之外汇集资金的方式。但在过去两年里，它已成为资本策略的关键一环，AngelList、Carta、Assure等平台让为特定机会和公司快速搭建SPV变得前所未有的容易。其中，二级SPV在过去两年增长超过 545%，募集资金规模增长10倍以上。这些临时市场结构吃下了显著的市场增长——Hiive 的"Top 50 二级资产加权篮子"在2025年上涨49.1%，大幅跑赢标普500。这释放了一个信号：投资者正在用临时性的私人市场结构，去收回那些原本由公开市场更干净地承担的功能——准入、流动性与价格发现。随着公司非上市时间拉长，SPV 已成为主要替代方案之一。

（2）RWA、代币化，与万物的"永续化"

第二条趋势，是代币化与永续市场在多种资产类别中的兴起。2026年第一季度，链上RWA总价值已达约3200亿美元。虽然目前最大的RWA资产类别仍是美国国债（可作为稳定币的抵押品），但大宗商品、股票，以及Figure的房屋净值信贷（HELOC）这类资产抵押信贷的份额也在显著上升。随着RWA被更广泛采用，可以看到代币化供应链正在成熟——从发行方、托管方到监管框架。

与此同时，永续期货在过去两年随Hyperliquid等永续DEX的崛起而大幅扩容。相比传统衍生品，永续合约没有到期日，从实操执行角度看更顺手，从风险角度看也更易懂，且原生支持7×24 交易。TradeXYZ等项目还将永续市场从纯加密币对（如 BTC–USDC）拓展到了其他资产类别，包括美股、韩股、大宗商品和股指——其做法是结合HIP-3提案，提供一套标准化的新永续市场创建方式。

（3）"代币—股权"共识的瓦解

第三条正在发酵的趋势，是代币与股权之间的价值捕获困境。UNI、AAVE等DeFi项目发币时，为了规避监管，明确表态代币不代表股权。这就形成了一种"代币—股权共识"：项目代币本应是一种合成工具，让持有者获得协议某部分的"治理权"，并以分润承诺作为价值捕获手段。但这造出了一个双层体系，价值捕获是零和的，代币持有者相对股权持有者变成了"二等公民"。这个问题在最近几件事里暴露得很清楚——Aave DAO 与Labs的对峙、争议不断的Circle–Axelar收购案——代币持有者的利益被股权利益压了下去。这一切促使市场重新审视既有的"代币—股权共识"：我们能否设计出更好代表项目上行空间的代币？

这三条趋势的汇聚，可能为"代币化初创公司"的兴起铺路：即对一家具备风投级上行空间的公司做代币化敞口，让大众能像过去公开市场那样，提早接触到世代级公司。在这个意义上，代币是对传统IPO的一次重构，让更广泛的公众能参与到最热的世代级公司之中。

2、初创公司代币化的格局

（1）当下的设计路径与规模

当下，初创公司代币化在两个主要维度上演化出了多种路径与设计——敞口机制与初创阶段。敞口机制一端是持股型SPV工具（如PreStocks），一端是能拿到公司股权的封闭式基金（如Robinhood Ventures），再一端是只提供价格敞口、不附带底层股权持有的纯永续合约（如TradeXYZ和Ventuals）。初创阶段则从早期公司（如MetaDAO平台）延伸到成长阶段资产，以及SpaceX、Anthropic、OpenAI这类家喻户晓的Pre-IPO标的。

把这一赛道的几个主要玩家及其规模（截至5月30日的24小时交易量）铺开看，能注意到几条清晰的规律。

首先，最明显的趋势是晚期（尤其是Pre-IPO）阶段碾压早期阶段平台，差距超过10倍。用户似乎不管平台是谁，都天然被SpaceX、Anthropic、Anduril、OpenAI这类Pre-IPO名字的敞口吸过去。

其次，股权类的代币化初创产品（如Robinhood Ventures、PreStocks走的那条路）整体交易量高于永续合约。 这部分可能只是被Robinhood作为平台的分发优势，以及TradeXYZ"一次上一个项目"的IPO perp推新模式拉偏了。值得单独提的是，TradeXYZ给Cerebras Systems做的IPO永续合约非常成功，日交易量突破3000万美元，且价格发现与IPO发行价偏差小于3% 。

第三，这一版图内所有平台都呈现幂律集中效应——不到前3个资产吃掉平台大部分交易量。比如MetaDAO的量被META、Avici、Umbra三家包了；Street被KLED包了；TradeXYZ目前（截至2026年5月30日只上了SpaceX一个标的（SPCX–USDC），而SpaceX也贡献了PreStocks周交易量约一半。这种强烈的幂律效应可能说明：对大多数平台而言，交易者忠于的是头部优质资产本身的品牌，而不是平台。

（2）项目设计架构

我们还可以往下沉一层，仔细看这张版图里的各个项目，理解这个赛道里从perp敞口到SPV背书股权之间的各种设计取舍。

3、初创公司代币化的挑战与机遇

代币化初创公司目前仍处于起步阶段，这一设计空间充满了大量机遇与挑战。

（1）股权转让同意权与团队利益一致性

对于（现货型）代币化初创平台而言，眼下最紧迫的问题之一是：这些项目究竟是与公司创始团队的利益相向而行，还是背道而驰——尤其是在平台交易量不成比例地集中在1-3个优质资产的情况下。

对于SpaceX、Anthropic和OpenAI这类备受瞩目的Pre-IPO公司来说尤为如此，因为大部分的Pre-IPO需求和交易量都集中在这些标的身上。如果没有获得公司层面的认可，公司完全可以公开宣布反对代币化，导致相关交易被判定无效，进而引发代币价值崩盘——正如Anthropic反对二级SPV、OpenAI反对Robinhood股票代币时所发生的那样。

一般而言，成长阶段的公司寻求IPO主要有四大动因：(1)进入公开市场获取资金，(2)实现实时定价，(3)为创始团队和投资人提供流动性退出通道，(4)彰显“成年礼”般的行业地位与声望。

如今，成长阶段“巨型基金”的泛滥，为最热门的初创公司提供了极其充沛的资金环境——且往往伴随着极为慷慨的估值。这种局面削弱了成长阶段公司上市的前两大动因：它们不再需要诉诸公开市场融资，而实时定价反而可能带来估值下调的风险。

因此，在当前的融资环境下，一家炙手可热的成长阶段初创公司只有在满足以下两种情况时才会选择登陆公开市场：要么是有大量早期员工和投资人迫切需要即时流动性（如Facebook 2012年IPO），要么是将IPO视为一种“成年礼”式的声望勋章。

对于现货型代币化初创平台而言，要想在当前融资环境下获得董事会批准以直接获取股份，后两大动因（流动性退出与声望）的权重显然更高。传统的二级经纪商（如Forge和Hiive）更侧重于满足流动性需求，而以Robinhood Ventures和USVC为代表的高知名度封闭式基金，则可以说是在迎合声望需求。

尽管如此，除了这些传统的IPO动因外，还有一系列新兴的设计模式可以解决创始人的利益一致性问题，例如代币化初创篮子、代币化加速器模型以及代币化社区发行：

代币化初创篮子指的是可交易的成长阶段初创公司组合，而非单一的代币化公司。这正是Robinhood Ventures等封闭式基金所采取的路径。这种机制既能满足流动性和声望需求，甚至可能兼顾融资需求，同时通过采用资产净值（NAV）倍数（某种程度上类似于 DATs），缓解了公开市场“实时定价”带来的估值下行修正压力。

代币化加速器模型借鉴了传统加速器和孵化模式（如 YC、HF0、South Park Commons），通过帮助初创公司从0到1的成长，换取创始人对股份代币化的认可。我们看到Street和MetaDAO等发行平台实际上就在提供这种模式——它们站在创始人一边，切实帮助创始人成长，从而解决了利益一致性问题。

代币化社区发行或许是代币化初创公司中最有趣且最具探索性的模式。正如2020年Uniswap空投所展示的那样，代币可以成为激励日常用户高频使用产品的绝佳手段。如果执行得当，代币空投能通过补贴有机用户活动、助推项目营销、提升用户满意度（尤其对于面向消费者的项目）来降低获客成本（CAC）。例如，Revolut曾进行过一轮社区股权融资，以4000万美元的估值从早期用户手中筹集了130万美元。此举兼具营销效果，将用户转化为所有者与布道者，而这些早期支持者已获得了400倍的回报。然而，代币空投也是一把双刃剑——许多加密项目的空投饱受女巫攻击（刷量）、内幕分配指控以及即时抛售压力的困扰。

（2）非美司法管辖区

绕开创始人利益一致性问题的另一条路径，便是走向全球。当前围绕代币化初创公司（及其交易量）的讨论大多以美国为中心，聚焦于美国最炙手可热的公司（如SpaceX、Anthropic、OpenAI），并预设其将在美国进行IPO。然而，美国的公开与私人资本市场本身已能极好地服务成长阶段企业，这使得代币化发行能为企业带来的额外收益难以自圆其说。

但对于其他地区而言，情况未必如此。当地资本市场可能效率低下，无法为增长最快的公司提供最佳的流动性或定价。以Wise为例，该公司最初于2021年在伦敦证券交易所上市，但在2026年5月，其将主要上市地迁至美国纳斯达克，理由是此举可依托更具深度的市场，更广泛地触达散户与机构投资者，并获得更慷慨的估值倍数。

这种估值与资本获取的地域分化，在美国AI公司与其中国同行之间的估值倍数差异中也可见一斑。美国AI领军企业的市销率（P/S）通常维持在15-40倍，而中国AI公司的估值则保守得多，仅为5-15倍左右。这种折价可能部分归因于资本获取的难易程度——中国资本市场通常比美国市场更难进入。随着AI、机器人、半导体、生物科技等前沿供应链的全球分布，相关企业在亚洲及欧洲各地上市，这种地域估值套利变得尤为引人注目。

然而，尽管非美司法管辖区在代币化初创领域具备结构性优势，但目前相关的实证实验和交易量仍然有限。这可能源于难以找到愿意试验股东名册结构的高需求初创公司，以及当地关于外资准入和代币化的监管复杂性。韩国是一个特别值得关注的非美市场：该国：(1)拥有三星、SK 海力士等在 AI 供应链中具有全球投资者需求的龙头企业，(2)建立了针对“股票代币”的新法律框架，(3)券商积极布局Pre-IPO投资，且(4)加密货币投资者数量超过了股票投资者。事实上，这或许正是TradeXYZ等平台积极开始上线韩国股票永续合约的部分原因。

代币化的一大核心优势在于其地域套利能力，能够为全球受众提供接触世界各地公司的早期入场券。代币化初创平台凭借其全球流动性基础，以及对更广泛散户和机构投资者的潜在可及性，很可能成为下一代“Wise”式公司——即那些本地资本市场不够发达、但增长迅猛的非美企业——转板上市策略的重要组成部分。

（3）永续合约的价格发现设计

代币化初创平台的另一条路径，则是遵循永续合约的打法。如果发行的仅仅是不代表底层股权的合成工具，那么董事会实际上没有任何理由使其无效。这绕开了获取团队支持和董事会批准的必要性。然而，合成工具是以交易合法性为代价，换来了一个价格发现问题。

现有的永续合约市场——如针对加密代币、股票和大宗商品的永续合约——通常假设存在一个流动性充足的现货市场和一个可靠的价格预言机，以管理资金费率和合成价格。但私营初创公司本质上不存在流动的公开市场。最接近的数据来源是要约收购和二级市场交易，像Ventuals这样的平台便利用这些数据来锚定其资金费率。然而，这些数据往往并不可靠，且通常会低估Pre-IPO资产的价值。例如在Ventuals上，资金费率在预言机价格±5%区间内年化约为15%，一旦超出该区间，费率便呈指数级上升，对多头（Longs）施加惩罚性费用。

采取了相反的策略，依赖无预言机的价格发现。以Cerebras Systems的IPO为例，TradeXYZ仅采用了一个“Hyperp”机制，从市场近期的自身定价中推导参考价，并让合约在S-1文件提交至正式上市的狭窄窗口期内自行发现价格。其效果优于市场上任何其他方案。CBRS于5月1日以175美元为参考价上线，随后两周交易价格在288-320美元之间，并在开盘前一小时达到约340美元，与纳斯达克实际开盘价350美元的偏差在3%以内。这一预估价格较投行定价的185美元高出约84%，且远比二级经纪商Hiive（225美元）和Forge（113.50美元）的报价准确。这是永续合约作为一种金融工具取得的巨大胜利。

然而，这一过程并不具备天然的可扩展性，因为其干净的价格发现依赖于一个迫在眉睫且可验证的收敛事件（即IPO）。如果Cerebras未能在特定时间内上市，合约将按其自身价格的TWAP（时间加权平均价）结算。从这个意义上说，“永续合约价格发现”机制最终看起来更像一份传统的期货合约，且不一定能扩展到那些短期内无意IPO的早期Pre-IPO公司。

因此，基于永续合约的代币化初创公司的设计空间依然广阔。可扩展的公式尚待书写，它很可能是将加密永续合约与传统期货、预测市场、二级现货市场、差价合约（CFDs）等多种原语融合的产物。随着Kalshi近期进军永续合约市场，以及Hyperliquid通过HIP-4进入结果市场（Outcome Markets），我们正在见证所有这些不同定价工具之间的深度融合。代币化Pre-IPO初创公司的定价，很可能成为催生新型衍生品格局的催化剂案例——一种对普通用户而言更高效、更易获得的格局。

（4）法律结构与监管

从法律结构角度看，诸如Street的ERC-S、MetaDAO的DAO LLC以及SPV背书代币等诸多代币化初创工具均属于新颖的实验性产物，尚未经受住监管机构的严格执法考验。即便是近期针对数字商品出台的《美国CLARITY法案》，也未触及代币化股权这一议题。

从公开表态来看，美国证券交易委员会（SEC）倾向于根据代币是由公司直接发行还是由第三方发行，将这些代币化初创工具划分为两类。

发行人赞助的代币本身就是证券，仅是格式重设，因此须遵守传统证券法。无论官方账本是链上（转移代币即转移股份）还是链下（代币触发簿记更新），其待遇均与普通股无异：必须注册或符合豁免资格，并承担所有标准的披露与报告义务。

第三方代币则按其实际赋予的权利进行定性。托管型代币属于《统一商法典》（UCC）第8条项下的"证券权益"——这是一种真实的证券交易，但仅构成对托管股份的索赔权而非股份本身，这意味着投资者还需承担托管人的破产风险。合成型代币是由第三方发行的完全独立的证券，不赋予针对被参照公司的任何权利，需独立进行注册或申请豁免：与此相关的证券（如追踪标的价值的票据或 SPV）归于此类；而证券型互换，例如Ventuals风格的永续合约，则受到最严格的限制，除非完成注册并在全国性交易所交易，否则禁止向普通美国散户开放。

4、结语

无论是 Pre-IPO永续合约还是SPV，封闭式基金还是二级要约收购，每一种工具都在试图夺回公开市场曾经免费赋予的东西：在公司增速最猛的年份提前获得流动性充足的敞口，而非任由成长型股权基金将其独占。

如今，我们深知需求已然存在，但基础设施尚待完善。而对于代币而言，其意义更为深远。过去数年堪称一场身份危机：项目代币逐渐沦为二等公民，徒有其表的治理机制被强行绑定在流向别处的价值之上。重构IPO——赋予代币对风投级上行空间的真实索取权——或许是一项足以救赎的时代使命，它将令代币重拾ICO时代的承诺，并依托于初代浪潮未曾拥有的基础设施。