进位定理

文章作者：Alessandro Maci 文章编译：Block unicorn

偶尔会有人注意到，某种货币的收益率为 8%，而美元的收益率只有 4%，于是他们会问，为什么不直接持有收益率为 8% 的货币，赚取差价呢？这听起来像是白捡的钱，或者说是套利机会。这就是套利交易的运作方式。但事情并非如此简单。虽然价差看起来很容易赚取，但融资成本，包括借贷、对冲和资金转移，往往会蚕食掉这些价差。经验丰富的市场参与者对此早已心知肚明。高收益和使用高收益的成本会同步变化，最终几乎完全抵消你原本想要赚取的差价。

同样的逻辑目前也被应用到 DeFi 中的代币化国债上。人们质疑为什么这些资金被动地存放在 DeFi 中，而不是用来赚取更多收益。这种想法存在根本性的问题。

市场往往关注链上那 3% 到 4% 的收益率。但收益率并非仅仅因为代币化就变得有用。要实现资产循环，交易者必须借入稳定币作为抵押。而借贷成本往往等于甚至高于国债收益率本身。一旦利差变为负值，杠杆就会对你不利。持有该资产或许仍然是一项明智的投资，但在 DeFi 领域使用它却几乎没有任何经济意义。

这就是为什么 350 亿美元可以闲置在链上，却丝毫没有错失任何机会。

在 Li.Fi 负责构建将资产转移到这些链上金库的工具的 Alessandro，从内部视角看待这个问题。在今天的客座文章中，他以人人关注的“闲置资金 90%”为切入点，深入剖析了闲置资金为何不会被冻结或锁定的真正经济原理。

贝莱德旗下的 BUIDL 持有价值 26 亿美元的代币化国债。其中只有不到 1% 的资金流向了 DeFi 平台。放眼更广阔的市场，情况依然如此。7 月份，代币化现实世界资产的规模突破 350 亿美元，创历史新高，而开放式 DeFi 借贷的规模约为 25 亿美元。国债和货币市场基金（市场份额最大）的利用率为  5.5%。代币化股票的利用率为 2.9%。其余的则闲置在钱包中，毫无价值。

从发行量来看，机构投资者已经迈出了重要一步。拉里·芬克曾告诉投资者，所有股票、债券和基金最终都可以上链运行。如今，贝莱德、摩根大通、阿波罗、骏利亨德森和 Circle 等公司都已在公共网络上发行了代币化基金。

然而，从使用情况来看，几乎没有任何变化。

问为什么，你会得到同样的三个答案：KYC 限制、赎回缓慢、代币转让受限。这些答案固然没错，但它们描述的是门槛，而不是鲜有人尝试跨越的真正原因。更好的答案或许在于经济学层面。特别是对于代币化的国债而言，目前并不存在杠杆交易。闲置的 90% 并非被困，而是资本做出了理性的选择。而答案的一部分（我们稍后会谈到）在于，收益已经通过另一种途径到达了用户手中。

进位定理

首先，我们来探讨一下 DeFi 如何实际运用收益型代币。其核心运作模式是循环往复。你将资产存入作为抵押品，借入稳定币作为抵押，再购买更多该资产，如此循环往复。在给定的贷款价值比（LTV）下，最大杠杆倍数为 1/(1-LTV)，因此 80% 的 LTV 可带来 5 倍的收益。这就是 stETH 的增长之道，也是 Ethena 的 USDe 如何在峰值时突破 140 亿美元，以及 DeFi 中所有收益型资产如何实现杠杆运作的原理。

循环的净收益等于资产收益率加上（杠杆倍数减一）乘以资产收益率与借贷成本之间的利差。简单来说，杠杆倍数增加的是利差，而不是收益率。一切都取决于这个利差。

这就是国债面临的问题。代币化的国债支付的是“无风险”的美元利率。在 Aave 平台上，借给你稳定币的人也可以获得同样的收益，他们可以通过完成代币发行方的 KYC 认证直接借款，也可以通过普通的经纪账户借款。因此，他们面临一个选择：要么借给你稳定币，要么购买国债。购买国债需要付出成本：完成 KYC 认证、满足最低借款额要求、将资金转移到链下等等，所以借款人可以接受略低于国债收益的回报。然而，当 Aave 的借贷利率远低于国债收益时，他们会选择购买国债并停止接收新的存款。借款利率始终高于借款人的收益，因为协议会在两者之间留出一个利差。综合考虑这两者，国债的收益率最终会落在 Aave 的利差范围内：高于借款人的收益，低于你通过借入稳定币来支付的融资成本。

你的融资成本最终会长期高于账面利率。而你想要循环利用的资产也支付同样的账面利率。你实际上是在以无风险利率（甚至更低）为无风险利率融资。

2024 年，Aave v3 USDC 借贷的平均收益率为 9.0%，而票据支付的平均收益率约为 5.3%。2025 年，平均收益率为 5.8%。截至 2026 年 7 月中旬，借贷收益率为 3.97%，而代币化国债的平均收益率为 3.46%。假设今天以 80% 的贷款价值比(LTV)运行五轮循环：3.46 + 4 x (3.46 - 3.97) = 1.42%。杠杆点数下降。如果您不进行杠杆操作，您的收益将低于直接持有代币的收益。

挤压并非完全稳固。在我撰写本文时，Aave 的 USDT 借贷利率比国债收益率低零点几个百分点，Aave、Morpho 和 Kamino 三家交易所已形成约7 亿美元的 RWA 杠杆。但请注意利差何时反转。链上美元利率只有在加密货币杠杆需求骤降时才会跌破传统金融利率，因此，国债抵押品恰恰在无人需要美元杠杆时发挥作用。而且，在扣除抵押品折扣、手续费和利率波动后，接近于零的利差仍然无法带来足够的收益。

一份经济工作论文（Barbon、Barthélemy 和 Nguyen，2023）发现，稳定币借贷利率主要受加密货币需求驱动，并且只有通过套利渠道才能缓慢地与传统利率重新接轨。这种缓慢的重新接轨过程就是上文数据中显示的 2024 年溢价。Keyrock 和 Securitize 的一份报告显示，在 2026 年第一季度，代币化国债在 98% 的时间里收益率都高于 DeFi 的基准稳定币借贷利率，且波动性低 3.6 倍。请仔细阅读以下内容。代币化国债比在 Aave 上借贷更有价值，同时又无法进行杠杆操作。该国债的收益高于 Aave 贷款人的收益，但低于 Aave 借款人的支出。

因此，闲置的 90% 资金并非在等待更好的前端机会，而是在进行亏损的套利交易。

利用率随携带

如果持仓解释正确，它应该能够预测 DeFi 实际使用的 RWA 类别。事实上，它在所有三个类别中都做到了这一点。

在大多数此类整合项目建立之时，私人信贷收益率为 8% 至 10%，因此投入的资本是在利差较大时到位的。

显而易见的反对意见是，收益分成和可转让性交织在一起，因为高收益类别恰好是可自由转让的代币，而国债则主要由白名单代币构成。类别层面的数据无法将两者区分开来。但是，通过比较可转让性和收益分成方向相反的情况，可以将它们区分开来，而且这些比较结果非常明确。Apollo 的 ACRED 是一个转让受限、仅限合格购买者参与的代币化信贷基金，收益率约为 8% 至 9%。它去年成为 DeFi 循环资产的旗舰产品。Securitize 构建了一个封装器，Gauntlet 实现了策略自动化，而 KYC 门槛市场则出现在 EVM 链和 Solana 上以捕捉价差。与此同时，Ondo 的 USDY 可自由转让，持有超过 10 亿美元的资产，并且几乎没有杠杆。它的收益分成是负的。

限制措施是固定成本。宽价差可以弥补这一成本。负价差意味着没有资金来弥补这一成本。更便捷的交易工具可以降低成本，但无法扩大价差。

关于表 1，有三点需要说明。首先，46.7% 的私人信贷占比数据不包括 Figure 的房屋净值信用额度（HELOC）账户，该账户虽然代币化但不可组合；如果将其纳入计算，利用率将降至约 12% 至 15%。其次，DeFi 领域最大的“私人信贷”资产是 Maple 的 syrupUSDC，它向加密货币交易公司提供超额抵押借贷，因此 DeFi 领域的实际信贷规模比标题所显示的要小。第三，再保险之争涉及两个从一开始就被设计为 DeFi 原生产品的协议，因此应将其视为方向性而非统计性指标。此外，一个范围界定的选择也很重要：这些数据统计的是开放式、无需许可的借贷。如果采用更宽松的定义，将所有 DeFi 协议中的风险加权资产（RWA）存款都计算在内，那么到 2026 年第二季度，RWA 总额将达到约 74 亿美元，一年内增长 200%。该数值会随着定义的变化而变化。但资产类别排名（这才是关键所在）则不会。

TradFi 以 50 倍杠杆持有同一资产。

有趣的地方就在这里，因为“没有需求”的说法在某一方面是错误的。对杠杆国债的需求非常巨大，只是这种需求存在于基础设施更完善的其他地区。

在传统金融（TradFi）中，固定收益业务依赖于三大支柱：融资、利率对冲和做空。而去中心化金融（DeFi）尚未以无需许可的方式构建这三项功能。

融资。美国回购市场未偿付敞口约为12.6万亿美元。隔夜一般抵押品回购利率目前比3个月期国债收益率低 16 至 29 个基点，因此，目前传统金融（TradFi）以低于自身收益率的价格为无风险资产融资。这种情况会随着利率周期而改变。但结构性因素始终不变：以接近零的折扣率进行万亿美元规模的融资，这意味着贷款方几乎不需要额外抵押品，利率也接近无风险曲线。去中心化金融（DeFi）从未具备这三点中的任何一点。正是这种深度且近乎无摩擦的融资，使得基差交易得以存在。截至 2025 年底，对冲基金持有约 8300 亿美元的此类头寸，即做多现金国债，做空期货，期货部分的杠杆倍数为 50 至 70 倍。 DeFi 的融资方式是浮动利率，定价高于资产收益率，贷款价值比上限为 80% 至 92%，最高可达 5 至 12.5 倍，没有期限结构，也没有净额结算。

利率对冲。未偿付的利率衍生品总额约为 668 万亿美元。正是这套机制让保险公司和养老基金能够构建固定收益资产组合，以对冲那些期限比其可购买债券长数十年的负债。英国养老基金在其鼎盛时期，通过基于互换和回购的策略，对冲了约 1.4 万亿英镑的负债。而 DeFi 领域的类似工具却已销声匿迹。Element、Yield Protocol、Sense 和 Voltz 曾是整整一代链上利率协议，如今它们都已停止运作。Pendle 幸存了下来，其用于融资利率互换的 Boros 交易平台在 11 个月内累计完成了 180 亿美元的名义金额。这虽然是实实在在的，但仍然微不足道。Boros 的未平仓合约峰值超过 2.5 亿美元，约占日均约 1500 亿美元融资利率头寸的 0.17%。

做空。证券借贷规模达 4.4 万亿美元，并在 2026 年上半年创造了创纪录的 91 亿美元收入。目前链上没有原生机制可以做空代币化的国债。没有做空机制就意味着没有双边价格发现，也没有专门的做空市场。

持续时间。这三者背后隐藏着一个更为隐蔽的结构性问题。DeFi 清算的前提是抵押品可以在同一笔交易中售出。代币化基金的赎回周期是固定的；有些基金是次日赎回，有些则是季度赎回。清算人扣押抵押品后无法在同一笔交易中将其售出。必须有人持有该抵押品，直到基金支付为止。我们可以看到，许多协议都在实际应用中为此做出调整。自 2025 年以来，所有重要的 RWA 抵押品上架都选择了独立或许可型交易场所，而不是主池。Morpho 将它们托管在独立市场，Kamino 将它们放在自己的市场中，而 Aave 则将 Horizon 构建为一个独立的许可型实例，而不是接入其核心池。

如果剥离任何市场的这些环节，合理的持仓规模几乎为零。传统金融投资者并非出于无知而回避链上国债，而是因为他们拒绝交易一个既没有回购交易台，也没有互换交易台，更没有借贷交易台的市场。

链上买家和现金流

即使基础设施到位，仍然会存在需求侧问题，因为如今实际进行链上交易的人并不想要现金流，他们想要的是利用杠杆进行价格敞口交易。

最确凿的证据来自代币化股票。Solana 平台上的现货代币化股票交易量占所有代币化股票交易量的 96%，2026 年第二季度总交易量达到 48.4 亿美元。Hyperliquid 的 HIP-3 构建器市场（以股票期权为主）仅在 5 月份的交易量就达到了约 620 亿美元，到 7 月中旬，这些市场的交易量约占 Hyperliquid 所有期权交易量的一半，而 1 月份这一比例仅为 2%。这表明，投资者对合成价格敞口的偏好度几乎是持有代币化资产的 40 倍。

从另一个角度来看，股息也说明了同样的问题。三大代币化股票发行商均未将股息作为链上现金流支付。xStocks 将股息重新计入账户余额，Ondo Global Markets 将总收益计入代币，而 Robinhood 的股票代币在法律上属于衍生品，其较新的链上版本被构建为债务工具，以美元信用额度的形式在应用程序内支付股息。DeFi 协议对此无能为力。接受代币化股票作为抵押品的主要借贷平台 Kamino on Solana 持有约 2000 万至 3000 万美元的代币化股票。DeFi 中所有代币化股票的总价值为 7800 万美元。

DeFi 固定利率交易平台 Pendle 也印证了这一点，而且情况更加明朗。其交易机制确实有效。Pendle 在 2025 年结算了 580 亿美元的固定收益，其主要代币实际上就是零息债券。然而，使用这些交易机制的需求主要来自杠杆化的、由点数补贴的以太坊套利交易。当这种利差在 2025 年 9 月消失时，Pendle 的总锁定价值 (TVL) 下降了 92%。Pendle 上的风险加权资产 (RWA) 基础资产仅为 1.51 亿美元，约占代币化 RWA 市场的 0.5%。代币化国债并不需要收益分割交易平台，它们需要的是一个目前尚不存在的回购市场。

收益率比资产本身更具吸引力。

还有一个转折点，它会改变你对这个关键数据的解读。国债收益率已经大规模地流入去中心化金融（DeFi）领域，只不过它并非以基金代币的形式流通。

看看谁真正持有大型代币化国债产品。Ethena 的 USDtb 稳定币将其超过 90% 的储备金投资于 BUIDL。据报道，Ondo 的 OUSG 是 BUIDL 的最大单一持有者。Sky（前身为 MakerDAO）通过 Spark 将其 24 亿美元的储备金配置到 BUIDL、Superstate 和 Centrifuge 基金中，并通过 Grove 将其另外 10 亿美元配置到 Janus Henderson 的 CLO 基金中。Circle 的 USYC 于 2026 年 3 月超越 BUIDL，目前市值达 29 亿美元，成为最大的代币化国债产品，其增长几乎完全来自币安机构客户的场外保证金。BUIDL 本身自 2025 年 6 月起已被 Crypto.com 和 Deribit 接受为衍生品保证金。

上述列表中的每个项目都是封装项目、DAO 金库或交易所抵押品项目。这些用例中没有一个被列为底层代币的“DeFi 用途”，但收益仍然会惠及用户，例如通过 sUSDS（62 亿美元，按 Sky Savings 利率计价）、USDY（收益率约为3.5%）以及 USDtb 奖励。在 2026 年第一季度，收益型稳定币推动了稳定币净供应量增长的一半以上。

这并非故障模式，而是货币一直以来的结构。储备金保持静止，而对储备金的索取权则在流通。代币化国债正在扮演同样的角色：链上美元的储备层，而储备层本身并不流通。这意味着从一开始，利用率就在某种程度上是一个错误的衡量标准。它衡量的是基础层的变动，而基础层的意义就在于保持静止，而其上层的所有资产都在流动。

监管正在积极推动这一结构的发展。2025 年 7 月签署的《GENIUS 法案》禁止支付稳定币发行方支付任何形式的收益。因此，发行方无法合法地向其持有者支付国债收益，收益则转移到包装代币和通过关联实体支付的奖励中。监管机构已开始着手解决奖励问题（美国货币监理署于 2026 年 2 月提议将发行方和关联方协调的奖励视为推定禁止），这使得包装代币成为监管长期青睐的结构。90% 的闲置率统计数据部分衡量的是错误的层面：构成收益的是资产本身，而不是资产。

情况会改变吗？

双方从相反的方向着手解决这个问题，而且他们对问题的本质也存在分歧。

第一种方案面向机构，以许可型形式在链上重建了传统金融（TradFi）缺失的环节。代币化回购交易已经在银行内部大规模运行。仅在 2026 年 6 月，博德瑞（Broadridge）的分布式账本回购平台就处理了 7.5 万亿美元的交易，而摩根大通（JPMorgan）的 Kinexys 自 2020 年推出以来，已处理了约 3 万亿美元的代币化回购交易。更接近去中心化金融（DeFi）的方案是， Grove 的 Basin 平台每天可提供高达 10 亿美元的即时流动性，用于兑付 BUIDL 和 JTRSY 代币，这实际上是一个代币化资金的按需回购窗口。Aave 的 Horizon 平台持有约 2.55 亿美元的资金。在访问方面，Plume 的 Nest Vaults 在资金进入金库之前，就将合规性融入到交易本身：它不再使用静态的钱包允许列表，而是通过签署的政策证明在资金进入金库的那一刻就检查其资格，从而大大简化了合规访问的流程。基础设施正在到来，而且是以“西装革履”的形式呈现。

第二方面是加密原生技术，它改变了代币化的对象。代币化的国债不如经纪商提供的版本，因为它提供的是相同的资产，却增加了智能合约风险、额外费用，而且买家群体也并非真正需要这种资产。Plume 的解决方案并非在两者之间做出选择，而是将它们连接起来：利用机构级金库和合规基础设施来分发那些收益率能够真正突破链上融资门槛的资产。nOPAL 就是最明显的例子。其背后的 Plume Nest 金库主要用于 BlackOpal 的短期信用卡应收账款策略，持有约 3500 万美元的总锁定价值 (TVL)，过去 30 天的年化收益率 (APY) 为 11.8%。目前，Morpho 市场对 nOPAL 抵押品的融资费用约为 4.9%，已借入约 81.4 万美元，在扣除费用、折扣和利率变动之前，毛收益为正。换句话说，Plume 提供的是第一方的基础设施，承载着第二方的资产。虽然双方都认为这笔交易必须获得正价差，但普卢姆的模式是同时做多做少。

我的观察列表，记录着闲置的 90% 用户何时真正开始行动：

1. 有人提供无需许可的美元融资，收益率低于国债收益率，并以代币化的国债作为抵押。这就是链上回购交易的时代。

2. RWA 收益率出现了流动性利率市场，因此可以对冲久期，而不仅仅是持有久期。

3. 借贷机制使得代币化资金可以做空。

4. 异步赎回标准使得无需 35 天的窗口期即可清算难以赎回的抵押品。

融资领域如今已有一些原型产品获得批准，异步赎回标准也已上线并正在推广。但利率和卖空领域目前还没有任何进展。

在 LI.FI，我负责 Composer 的开发，它是我们 DeFi 和 RWA Earn 产品背后的编排引擎。它处理了访问控制环节，可以将任何链上的任何代币一次性转移到设有 KYC 验证的 RWA 金库中，并包含合规性检查。访问权限决定了谁可以持有某种资产。Carry 决定了持有者持有该资产后是否可以进行交易，而且任何路由器都无法解决负价差问题。

如今闲置的 90% 资金是套期保值的问题。但看看 ACRED 的例子。套期保值率一旦扩大，包装交易、KYC 认证市场和自动化策略就会在几个月内涌现，因为限制本身就是一种固定成本，总得有人想办法降低这种成本。当价差反转时，真正的限制因素又会回到准入本身。

代币化的理论是，将资产上链可以提升其效用。但对于拥有证券账户的投资者而言，这种说法目前并不成立，因为如今代币化的国债比其链下版本风险更高，功能却更弱。已经存在于链上的资本已经选择了另一种形式。在融资底线被打破之前，理性的交易方式仍然是市场正在做的：持有包装代币，收取收益，而不要触碰基金代币本身。

发行方似乎也明白这一点。对于管理着数万亿美元资产的公司来说，几十亿美元资产所产生的费用几乎可以忽略不计。因此，这些基金是亏本销售的引流产品，而不是真正意义上的买入。这是在市场结构形成之前抢占先机的代价。当下的需求从来都不是重点。