AI浪潮救活了马桶企业 基金经理：不买英伟达 买它

作者：周艾琳，腾讯财经

没有人会想到，全球AI算力竞赛的隐秘受益者，是一家卖了一百年马桶的日本公司。

当人们还在争论英伟达下一季度能否继续大超预期时，众多基金经理关注的早已不是这类共识标的。东陶（TOTO）在过去一年开始被众多机构布局——在大多数投资者的认知里，TOTO与智能马桶、日式卫浴文化紧紧绑定，和AI相距十万八千里。

8月5日，随着TOTO财报发布，高盛给出“强烈买入”评级，目标价较当时股价隐含超过76%的上行空间。多位国际资管机构的基金经理也对腾讯财经表示，现在要选就要选这种“因AI而起飞的非主流标的”。

TOTO的马桶业务连年萎缩，但2026年公司股价一度最高涨幅达到约120%。这是一次意外的命运垂青：当全球AI数据中心争相扩产、存储芯片堆叠层数节节攀升，每一台刻蚀机腔体深处，都有一块必须由精密陶瓷制成的静电吸盘——而全球能做到量产级别的企业屈指可数，TOTO是其中之一。

公司的先进陶瓷业务——这个长期被卫浴主业掩盖、仅占总营收11%的冷门板块——过去一年销售额暴增134%，更关键的是，它以一己之力贡献了整个集团61%的营业利润，利润率高达30%，是卫浴主业的三倍有余。中国更是TOTO的重要客户，中国晶圆厂（中芯国际、长鑫存储、长江存储、华虹等）大量使用应用材料（AMAT）、泛林集团（Lam Research）、东京电子（TEL）的刻蚀设备，这些设备内置TOTO的静电吸盘。

AI救活了马桶企业

一百年前，TOTO创始人从烧制卫生陶瓷起步。一百年后，同一套陶瓷烧结工艺，意外成了全球AI基础设施的命门。

马桶主业的困境是真实的。日本新建住宅数量从2000年的120万套持续萎缩至2025年的约80万套，老龄化叠加人口减少，增量市场基本消失；中国内地业务是更大的拖累，高峰期超过700家门店深度绑定地产开发商渠道，后续工程订单断崖式下滑；美洲今年一季度录得微亏，欧洲勉强盈亏平衡。

为什么如今让这家马桶企业翻身的静电吸盘如此关键？芯片制造的刻蚀工序中，晶圆必须被牢牢固定，同时又不能被任何机械夹具碰触表面。高纯度陶瓷静电吸盘利用静电引力将晶圆均匀吸附，精度达到头发丝的1/80，且必须同时满足耐等离子体侵蚀、精确控温（均匀度±1℃以内）、绝缘性精确可控、超长使用寿命四项苛刻要求——极端腔体环境下，金属会被腐蚀，聚合物会分解，只有高纯度氧化铝陶瓷能胜任。随着存储芯片需求爆发，静电吸盘订单已排至2027年。

供应链的完整逻辑如下：零部件供应商供货给AMAT、Lam、东京电子等半导体设备厂商，设备出厂时内置TOTO的静电吸盘，整机交付三星、SK海力士、美光等晶圆厂用于刻蚀晶圆，静电吸盘在使用过程中持续消耗，由TOTO补充更换——这是一门典型的耗材复购生意。

这就是为什么TOTO烧了几十年马桶陶瓷的工艺，反而成了全球最难被替代的静电吸盘供应商之一：精密陶瓷烧结本质上是同一套技术。

中国更是TOTO静电吸盘的重要客户。中芯国际、长鑫存储、长江存储、华虹等晶圆厂大量使用AMAT、Lam、东京电子的刻蚀设备，内置TOTO吸盘。吸盘通过两条路径进入中国：随整机进入，以及晶圆厂定期采购耗材替换。中国半导体近年激进扩产，成熟制程需求旺盛，中国市场已贡献TOTO先进陶瓷业务相当比例的收入。

基金经理追捧估值重估标的

尽管经历了近期AI板块暴力去杠杆，TOTO今年至今股价累计涨幅仍超40%，大幅跑赢同期日经225的约15%涨幅。

路博迈亚洲主题股票投资负责人温演道对腾讯财经表示，这轮AI热潮不仅带旺芯片股，也让一些看似与科技业无关的日本传统企业跃居市场焦点。TOTO凭借马桶陶瓷技术切入静电吸盘，味之素凭借味精发酵副产物切入ABF绝缘薄膜，今年股价一度近乎翻倍，堪称“AI新黑马”。

“亚洲市场存在许多类似机会，需要通过自下而上的调研加以发掘，这也是未来获得超额收益的关键。”温演道说，半导体等AI共识受益企业仍具配置价值，但若要斩获更多超额收益，必然要挖掘更多这类“马桶企业”或“味精企业”。

8月5日高盛发布TOTO一季度财报点评，维持“买入“评级，12个月目标价11,100日元，较当前股价6,295日元隐含76.3%上行空间。

报告指出，一季度静电吸盘业务销售增速仅6%，远低于全年指引的+26%，原因是双重供应链堵点同时出现：一是设备厂商的上游零部件缺货导致整机交付延迟，TOTO吸盘随之积压；二是TOTO自身也无法采购到足够原材料，存量更换需求无法及时满足。但管理层确认两个问题均在推进解决，有望在二季度将一季度延迟发货与正常发货一并确认，全年指引维持不变。

QFII加仓“中国版TOTO”

TOTO只是AI超级周期下的一个缩影——传统主业做了一百年，旗下一个冷门副业因AI爆发而重新定价，外资比市场更早看见。随着众多AI热门股估值高企，基金经理都在搜寻下一个TOTO。中国A股同样不缺此类标的，部分已被QFII悄然增持。

宏发股份（600885）是最典型的案例。主业是继电器，做了几十年工业基础元器件。AI数据中心爆发后，服务器电源管理、UPS、机柜配电系统都需要大量高规格继电器，宏发凭借全球继电器份额第一（约25%）直接受益。QFII持仓数据最能说明问题：一季报仅1家QFII持股2030万股，二季报已有4家QFII合计持股6210万股，单季翻三倍，是本轮外资调仓“头部化“的最典型案例。

亚翔集成（603929）主业是替晶圆厂建造洁净室的工程公司。AI芯片需求爆发引发台积电、中芯国际、长鑫存储疯狂扩产，每新建一条产线都需要亚翔的洁净工程服务，是典型的“卖水人逻辑”。QFII持仓市值排名第三，仅次于宁德时代和宏发股份。

中船特气（688146）主业是氟气、氯气、高纯氢等特种气体，是半导体刻蚀、沉积工序不可或缺的耗材，逻辑与TOTO静电吸盘高度类似——不起眼的工业品，一旦成为制造必需品便拥有极强议价权。摩根大通是主要持仓方，规模4.45亿元，二季度净利润同比增长95.63%。

先导基电（600641）主业是电力电子装置和变频设备，近年切入数据中心高压直流供电系统（HVDC）。算力中心用电量急剧攀升，对高效率电源变换设备需求同步爆发，传统电气设备的估值正在享受AI基础设施的溢价重构，QFII持仓规模位列第五。

这种案例仍有很多。它们与TOTO有着共同的逻辑底色：不是主动“转型AI”，而是原有的制造能力或技术积累，碰巧成了AI基础设施不可替代的隐性耗材。外资看见了这一点，悄悄建仓，而市场的充分定价往往姗姗来迟。未来，“发掘下一个TOTO”仍将是基金管理人的机会和挑战。