代币化股票的三层博弈：发行、分销与清算

作者：Zhou，ChainCatcher

过去几个月，代币化股票这条赛道突然拥挤起来。发行方在把资产铺进更多场所，加密交易所在自建发行品牌，券商直连通道也陆续上线。

一枚代币化股票，要经过发行、分销、清结算三个环节，才能到用户手里。这三个环节在功能上是分开的，但谁做哪一环、一家做几环，并没有定规。

表面上大家都在抢同一批想要链上股票敞口的用户，真正的竞争发生在这三个环节之间。

竞争格局：后来者居上？

据 RWA.xyz 数据，截至 8 月 12 日，代币化股票市场总规模约 25 亿美元。排在最前面的是 Ondo，约 8.66 亿美元、市占 34.6%。第二名已经换了人，币安的 bStocks 约 6.14 亿美元、24.53%，超过 xStocks 的 5.6 亿美元、22.37%。前三家合计吃下约 80% 的市场。

这个排序里其实有两代玩家。Ondo 和 xStocks 是先入局的独立发行方，靠早一步把产品做出来占住了位置。bStocks 是币安自建的发行品牌，上线不到两个月就做到近四分之一的份额，反超了先入局的 xStocks。

榜单再往下，分化很明显。7 月刚通过 SPAC 合并登陆纽交所的 Securitize 排第四、市占 10.56%，是这批玩家里唯一的上市公司。Robinhood 近 30 天涨 145.4%，是所有平台里增速最快的。而 Figure 近 30 天已分发价值下滑超六成，只剩 2.89%。

下面来分拆一下，这条赛道上的玩家，各自在用什么方式抢这块市场。

独立发行方：守成、通道化还是补权利

独立发行方的处境，可以把时间线拉长来看。

今年初，这个市场还是它们三家的天下，总规模 6.82 亿美元，Ondo占 45.51%、xStocks 占26.88%、Securitize 占到19.48%，三家合计超过九成。

到 6 月初时总规模涨到 16.8 亿美元，Ondo 一度独占 60%以上。

再到如今格局已被改写。总规模涨到 25 亿美元，而 Ondo 的占比从超过六成掉回 34.36%，xStocks 也降到 21.76%。

赛道半年涨了近三倍，独立发行方的绝对规模还在涨，但它们让出的市场份额，被后入局的交易所自建品牌接了过去。

原因不难理解，发行方手里没有自带的用户和流动性，得依附别人的渠道去分发。

面对这层压力，几家头部机构选了完全不同的打法。

Ondo 仍是当前榜首，它的打法是把自己做成被广泛接入的基础设施。机制上，它不自己重建流动性，而是通过合作的美国持牌券商同步买入对应真股，靠铸造赎回和套利把链上价格压向美股现货价，等于把传统市场的流动性继承过来。

分发上，Ondo 大力做多链，以太坊、BNB Chain、Solana 都有部署，用 LayerZero 做统一跨链，目标是让资产在尽可能多的场所被调用，而不是只待在一个平台。这条路的极端形态是 Dinari，它后来干脆只做 API 通道、不做零售品牌，目前平台已在 85 个司法辖区上线，支持超过 6000 种代币化资产，名下却只沉淀了 970 万美元。

这个打法早期吃到了规模红利，但也埋了隐患。近 30 天，Ondo 的规模不增反降，后面几家在快速逼近。

xStocks 走的是中间路线，既保留品牌，又横向扩张场所、纵向补齐权利。横向这一面，是不断接入新场所。8 月 10 日，它把五个代币化美股产品接入 Hyperliquid，此前已经接入过 Kraken、Bybit、Gate，多接一个场所就多一层分发网络。

纵向这一面，是补最大的短板。8 月初，Broadridge 把统一治理平台接入 xStocks，代币持有者第一次能参与所投资公司的治理投票。在此之前，xStocks 给的只是价格敞口。

Securitize 则干脆不在这个战场上贴身肉搏。它是这批玩家里唯一的上市公司，二季度代币化资产管理规模高达 43 亿美元，但那主要来自代币化基金和国债，具体到代币化股票这一细分只有 2.53 亿美元。散户代币化股票只是它大盘子里的一小块，深耕机构，也是一种活法。

无论是做被接入的基础设施、铺场所补权利，还是深耕机构，这些发行方手里都只有发行这一环，没有自带的用户和流动性。它们的代币要卖出去，得依附交易所、钱包、券商 App 这些别人的渠道。

最大的问题就是，渠道方一旦决定自己下场发行，发行方就从合作者变成了可被替换的供应商。

加密交易所：把发行环节收归自己

交易所自建发行，最典型的样本是币安的 bStocks。

先要做个区分，币安在代币化股票上其实有两条线。一条是 bStocks，币安自建的代币化发行品牌，发行的是代币，靠预言机推送数据锚定股价。另一条是让用户用稳定币直接买入真实美股，走的是券商通道、拿到的是真股。

先来看 bStocks。从数据上说，它只用了两个月的时间走到第二的位置，靠的正是币安现成的用户和流量。币安联合创始人兼前首席执行官 Changpeng Zhao 也表示，bStocks 快速增长得益于币安的用户基础。

Bitget 的路径也说明了交易所为什么会走到自建这一步。它的代币化股票业务 2025 年 9 月上线，早期交易高度集中在 Ondo 发行的资产上，那段时间 Bitget 负责分销、Ondo 负责发行，Bitget 在 Ondo 平台上的市场份额一度达到89%。

到 2026 年 6 月，Bitget 推出自有持牌发行平台 Reality，发行自己的 rTokens，1:1 锚定持牌券商持有的真股，Ondo 的位置就被换掉了。

这也不是一两家的动作。Gate 上线了 gStocks，Robinhood 则自建了一条底层公链来承载自己的代币化股票，做到了发行、分销、结算之外再加一层基础设施的深度。

交易所自建发行，本质是把原本让给发行方的那道环节收回自己手里。

券商直连：用户要的是有真实依托的美股

回到用户需求身上，一个普通用户想要的其实很朴素，就是找个熟悉的地方买美股，最好这只股票背后是真有东西撑着，而不是一个空的价格符号。

在这一点上，走券商通道直接持有真股的方式天然占优。用户拿到的是由持牌清算券商持有的真实股票本身，带 SIPC 保护，能享分红和公司行为，是所有权。

前面提到币安的 bStocks 是做代币，持有者不直接拥有底层股份。而币安 6 月初上线的美股现货则是面向非美用户开放 7000 多支美股和 ETF，由券商 Nest Trading 安排交易、Alpaca 负责托管和分红，用户拿到的是真股的直接所有权。

数据显示，真股现货上线的前九天，日均成交约 1.43 亿美元，而同期代币化现货市场高峰工作日也就 3500 万到 4000 万美元。同一家平台、同一批用户，愿意为真股付出的钱是代币化现货的三到四倍。用户要的是什么，一目了然。

做真股直连的不止币安，而且底层的受监管清算主体是高度收敛的。Gate 6 月 1 日上线 Gate Stocks，走 Alpaca 自清算、带 SIPC 保护、覆盖一万多支美股和 ETF，还成为首家直接支持港股韩股的加密交易所。Coinbase 8 月 6 日通过 FCA 授权在英国上线股票交易，用 Apex Clearing 做美国托管。Crypto.com 8 月 12 日推出追踪 1500 支美股的产品，底层同样托管在 Alpaca。

当然，这不是说代币化没有价值。它的价值在真股给不了的地方，自托管、7×24 交易、可转让，以及最关键的可组合性。就比如，xStocks 接入 Hyperliquid 后，资产可以拿去做借贷抵押，现货和永续在同一条链上闭环，这是传统券商结构难以做到的。

现在的格局未必是终局

眼下这些产品，无论代币还是现货，多是把已上市股票搬上链的追踪凭证或所有权映射。

链上的资产，本质上始终是真股的影子。

事实上，已经有人在试另一条路，让代币不再是影子，而是注册股份本身。比如 Superstate 的 Opening Bell 让上市公司把已经注册的普通股直接上链，Coinbase 拿到阿布扎比 ADGM 牌照，在监管框架内直接注册和发行证券。

这又是一套和追踪凭证完全不同的规则。如果这条路走通，现在这场竞争的前提就变了。发行方、交易所、券商围绕「谁来发行影子、谁来分销影子」争夺的这套格局，会被重新洗牌。

所以现在榜单上的排位、份额的此消彼长、谁替代了谁，记录的只是这一刻的格局，未必是这场竞争的终局。真正的分野或许还没到来。