伦敦黄金「代币化」

作者：Thejaswini MA 翻译：善欧巴，金色财经

2025 年 2 月，交易员纷纷把黄金从英格兰银行的金库提走，赶在美国加征关税之前运往纽约。提取金条的等待时间从几天拉长到四到八周，所有既有的提金档期都被订满。

英格兰银行主管市场的副行长Dave Ramsden当时对记者说，那天早上进大楼都费劲——因为金库场院里停着一辆运金的大卡车。

伦敦黄金市场平日里交易的是「所有权记录」，实物金属则稳稳躺在金库里。但在那种不确定的时刻，可及性改写了价格。英格兰银行的黄金变便宜了，因为它卡在长达数周的提金排期里；商业金库的黄金反而更贵，因为买家愿意为「立刻拿到手、立刻搬走」支付溢价。

五月份一个普通交易日，负责伦敦黄金清算的银行们相互交易了 737 亿美元的黄金，一块实物都没动。到七月底，伦敦金库共持有 9534 吨黄金，估值 1.2 万亿美元，大约 76.2 万根金条。清算公司说这本来就是这套系统的设计初衷——毕竟搬动实物黄金成本高昂、还有安全风险。

今天我们聊的是：为什么英国金融行为监管局（FCA）正在为代币化黄金起草规则，以及这些规则为何完全聚焦在「账本」上。

伦敦：全球黄金交易的中心

伦敦是全球黄金交易的中心。伦敦金银市场协会（LBMA）是行业协会和标准制定者。关于「谁欠谁」的最终结算，跑在四家清算银行手上：汇丰（HSBC）、工银标准（ICBC Standard）、摩根大通（JPMorgan）、瑞银（UBS）。由这些银行运营的电子撮合与清算公司，叫 LPMCL（伦敦贵金属清算有限公司/AURUM）。

FCA 一直在和银行们谈：该怎么监管代币化黄金，以及它能否在批发市场里充当抵押品。这承接的是 FCA、英格兰银行和审慎监管局（PRA）2026 年 5 月 18 日联合发布的一份文件，其中点名代币化黄金可充当「未清算场外衍生品」的潜在抵押品。而且已有先例——FCA 四月份的一份政策声明确认，包括代币化版本在内的一系列货币市场基金，都可作为英国 EMIR 下未清算交易的合格抵押品。

眼下，16 家公司正在英国的监管沙盒里实测代币化。政府认为，到 2035 年这能为经济每年贡献 330 亿英镑。我们预计 2027 年初会看到首只代币化政府债券，正好赶上英格兰银行升级其抵押品系统，到 2028 年数字账本将接入数字英镑。

代币化不是舶来品，是伦敦自家清算银行做的

你常听到一个说法：伦敦搞黄金代币化，是因为怕生意流失到亚洲。事实是，这项技术是伦敦自家的一家清算银行孵化的。

2023 年末，汇丰把自己伦敦金库里的标准 400 盎司金条拆成极小的数字碎片，好让机构交易它们。后来他们又在香港推出了零售版，处理了 22 亿美元的交易——但这项创新本身，起点是在伦敦。

伦敦黄金市场干的四件事

前两件是实物存储（金库和安保）与质量鉴证——也就是证明金子是真的，好让买家不必熔掉它来检验。代币显然两件事都干不了，它只是搭了实物世界辛苦活的便车。

第三件事，是记录「谁拥有什么」。代币在这件事上做得极好，而且便宜。

但第四件事——信用——这才是关键。代币化黄金实际上让银行的信用体系变得多余了。当你能用一枚代币瞬间转移实物黄金的所有权时，你就不必再为了交易便利、把金子「借」给银行了。

IOU 与金条的两难，被代币解开了

伦敦大多数黄金是以「非分配」（unallocated）方式持有和交易的。客户并不拥有某几根具体的金条，而是持有一笔对「一定数量金属」的笼统权利。LBMA 把这种安排形容成「以盎司计价的银行活期存款」——客户是清算会员的无担保债权人。

金库里的黄金也没闲着。银行把它们在资产负债表上打包到一起，撑起整套交易系统的运转，让银行能在交易发生的一瞬间就记账、划账，换来几天时间在后台从容安排实物交割。

买家有两个选择：要么认领具体的实物金条（要付存储费、转移还慢）；要么持有「非分配黄金」——本质上就是银行开的一张欠条。你承担一点点银行信用风险，但能即时交易。多数人选了后者。二月份的平均转移量大约相当于五根金条，而靠着这套安排，金属根本不用挪出金库。

那换成代币会怎样？它给你欠条的速度，外加具体金条的「硬所有权」。当两者可以兼得时，你就没有任何理由去背银行的信用风险。伦敦已经全面电子化了，所以升级结算技术并不是真正的胜负手。

FCA 为何盯上抵押品，而不是交易

FCA 选择把抵押品当作靶子而非交易，是因为抵押品完全由「速度」说了算。你只有几个小时去补一笔保证金追缴，而黄金的传统管道挪得太慢。这让 1.2 万亿美元的黄金被晾在一边，迫使机构改用现金或英国国债。监管者明白，把黄金放上区块链账本，问题就迎刃而解了——所有权能瞬间、且以精确到极小的份额易手，所有躺在金库里的金属都能成为顶级抵押品。

证券界已经在这么干了。HQLAX 让法国巴黎银行、明讯银行（Clearstream）、摩根大通等重量级玩家，在底层资产一寸都不挪的情况下，交易抵押品的所有权。美国证交会（SEC）甚至在今年五月给它开了绿灯，允许美国券商加入，试点 36 个月。

这盘棋，早在加密之前就开始了

这场转变其实远早于加密货币。严格银行监管先到一步。当全球监管者推出巴塞尔协议 III 的净稳定资金比率（NSFR），把非分配黄金当成需 85% 稳定资金缓冲的「非流动性资产」时，伦敦金银游说团奋起反击，警告称清算银行将退出市场。如今，代币化正在替巴塞尔 III 收尾。

我唯一的问题是：正在推进这件事的，恰恰是当年想死守旧系统的那批银行。

把 12.5 公斤的金条锁进金库，并不在 FCA 的管辖范围内；可持有这些代币，却很快需要完整的监管授权。

法律棋盘也已经换了

法律格局在二月就变了——议会批准了新的加密框架。这意味着 FCA 终于开始监管加密托管与交易平台。从 9 月 30 日起，企业有五个月的窗口期递交申请，整套制度将在 2027 年 10 月正式生效。这仍在推进之中。FCA 还在细化托管客户资产的规则，立法者也正试图把传统市场的豁免延伸到代币世界。

实物黄金这边，什么都没变。金库、保单、保安，照旧运转。

可一旦你把所有权记录换成代币，这项活动就立刻落入了监管地盘。监管者真正划的线就在这儿——他们盯的是「黄金的法律权利」。因为代币以一种全新的方式转移这些权利，FCA 必须介入、立新的规矩。

代码复制不了堡垒

如果软件让记账几乎免费，价值就会径直流向实物稀缺性。伦敦的金库圈子是个排外俱乐部：四家清算银行、三家安保押运商，十多年来没人挤进来过。代币搅不动这帮人，因为代码复制不出一座堡垒。真要较起劲来，他们只会变得更不可或缺——每一笔数字权利主张，背后仍需要真实的实物托管来背书。

这些公司只会调整商业模式：从靠客户存款赚钱，转向就仓储、审计、抵押品管道收取干干净净的费用。

伦敦黄金代币化这个点子，其实早转了一圈。Paxos 和 Euroclear 2016 年就试过，13 个月后关停。如今的玩法不同了，因为这回掌舵的是清算银行自己——不再是外部创业公司硬把技术塞进来。

汇丰就自建了一套内部系统，处理每一笔交易。他们砌起一堵「围墙花园」，好掌控这场转型的节奏。这个市场的最终命运，握在 FCA 手里。监管者得决定：汇丰的代币，能不能在汇丰的墙外交易？如果放行，市场变天；如果否决，旧的银行模式换个名字继续活。

怎么判断代币化是否真的上位了？

通过 LBMA 公布的数据，你能轻松追踪这场转型。

LBMA 发布两套数字：黄金的交易量（成交了多少黄金），以及旧的中央账本上真正易手的清算量（正式过户了多少黄金）。

一旦人们开始用代币，交易量会维持高位——因为他们照旧买进卖出；但清算量会下降。因为当你交易一枚代币时，转移在链上瞬间完成，彻底绕开了伦敦老的清算体系。

眼下，旧系统仍在跑着巨量吞吐：每天约 2000 万盎司黄金在清算账本上易手，而约 3.06 亿盎司黄金在金库里纹丝不动。也就是说，每天每 15 盎司黄金里，大约有 1 盎司在纸面上被交易，而实物金条一块都没挪过窝。

我们发明了数学、密码学和全球网络，可到头来，一切都通回地上的一个洞——我们盯着黄金发呆。哈？