黄金牛市回来了吗？

作者：周艾琳、杨心玥，腾讯财经

沉寂良久的黄金，突然又成了市场上最热的资产。过去不到两周，国际黄金现货价格从4000美元一路冲至4400美元附近，涨幅近10%。

行情反转，首先来自利率预期的变化。美国就业数据走弱，7月CPI同比上涨3.4%，较6月的3.5%略有回落，市场对美联储进一步加息的担忧随之降温。美元走弱、实际利率压力缓解，为金价提供了久违的喘息空间。与此同时，全球央行仍在持续买入黄金，储备多元化这条长期逻辑并未改变。

但资金和消费数据并没有同步转暖。世界黄金协会数据显示，二季度全球央行购金量达到289吨，黄金ETF却净流出45吨；全球金饰消费降至278吨，为疫情以来最低季度水平。

无人问津的黄金股也随之爆发——"一口价"的老铺黄金8月10日单日暴涨12.4%，成为金饰板块最强标的。摩根士丹利同日发报称，金价三季度初步企稳，老铺部分门店8月初已重现排队人龙，维持"增持"评级，但因二季度业绩逊于预期，下调目标价至505港元。

当前的核心问题是：这究竟是熊市反弹，还是重回1月高点的开始？

金价大反攻

黄金的大牛市在今年年初戛然而止。美联储新任主席凯文·沃什首秀偏鹰，降息预期被加息讨论取代；美元反弹，美债收益率维持高位；中东战事推高油价和通胀担忧，反令市场重新定价紧缩风险。黄金最熟悉的避险剧本突然失灵，投机性仓位骤降，金价一度从5600美元高点回撤逾30%。

如今，反弹来得出人意料。7月最后一周，黄金单周大涨超7%突破4300美元，录得1月以来最大单周涨幅。中国央行连续21个月增持黄金且购买量逐月递增，与此同时美债持仓却降至2008年以来最低水平——去美元化的结构性力量从未消散。

随后美国非农就业数据爆冷，美元延续回落，美联储加息预期骤降，黄金和美股周线大幅收高。本周三公布的美国7月CPI同比增长3.4%，符合预期，9月加息押注进一步降温，黄金短线走升突破4400美元。截至上周收盘，黄金现货价格报4376.69美元。

高盛最新表示，黄金自1月高位以来的下跌趋势已打破，50日均线收复，中国需求明显回升，维持年底目标价4900美元。

这轮反弹的幅度非同寻常。嘉盛集团资深策略师David Scutt对腾讯财经表示，黄金在过去五个交易日中上涨了8.6%，而模型隐含涨幅仅为0.5%，经宏观调整后走势在过去三年可比区间中排第99.9%分位，极为罕见。白银涨幅更大，达到11.2%。

技术面同样指向多头。他指出，200日均线是上方下一个关键水平，对应心理关口4500美元；RSI（14）持续在50上方走高，MACD已形成看涨金叉并转正，上行动能持续积聚。回调至100日均线或4367美元可提供潜在多头建仓机会，初始目标依次为4580美元、4650美元和4775美元；若黄金反转跌破4367美元，则将给多头带来压力。

央行增持，消费疲软，投机客热度减退

这轮反弹中，抄底中坚力量无疑是全球央行，也是过去几年金价攀升的原动力。

世界黄金协会数据显示，二季度全球央行净买入289吨，同比激增62%，为有记录以来二季度最高值，较修正后的一季度数据环比增长约五倍。

其中，新兴市场央行仍是主力买家：波兰单季增持51吨，总储备升至632吨；中国人民银行增持33吨，为2023年四季度以来最大单季增量，总储备升至2346吨，已连续21个月增持；乌兹别克斯坦、哈萨克斯坦、约旦、捷克亦有显著买入。土耳其卖出节奏大幅放缓，俄罗斯是二季度最大卖家（-22吨）。

然而另外两股力量并不给力。二季度全球黄金珠宝消费量降至278吨，为疫情以来最低单季水平，同比下降17%——尽管金价已较一季度峰值回落8%，但较去年同期仍高出37%，高金价对消费的压制持续发酵。

投资性需求同样大幅下降。二季度非OTC投资需求骤降至262吨，同比下跌46%，ETF季度净流出45吨，北美基金上半年累计流出61吨，为2013年以来最差上半年表现——投机客尚未重返。

金矿股狂飙，金饰股落后

资本市场层面，金矿股涨幅远超金饰股，差距悬殊。从7月初低点到8月10日：其中招金黄金（A股）：+70%；赤峰黄金（A股）：+66%；中金黄金：+47%；紫金矿业：+41%；山东黄金：+36%。但同期老铺黄金约+24%，周大福约+4%——金矿股弹性是金饰股的2到10倍。

金矿股跑赢的原因在于经营杠杆。矿企的采矿成本相对刚性，假设全维持成本2500美元/盎司，金价从4000美元涨到4400美元涨了10%，每盎司利润从1500美元涨至1900美元，增幅却高达27%——这就是"放大器效应"。紫金矿业半年报预告已验证这条逻辑：预计2026年上半年归母净利润约391亿元，同比增长约68%，远超同期金价涨幅。

金饰股的疲软则直接源于金饰消费的疲软。中国内地二季度金饰需求同比暴跌28%至50吨，创2004年以来同期最低，受金价高位波动与消费者信心不振双重压制。

前两年最受追捧的金饰股当属老铺黄金，今年以来累计下跌幅度最高超40%，大幅跑输MSCI中国指数（-7%）和MSCI中国可选消费指数（-13%），当前股价距52周高点898港元已腰斩逾六成。该公司一口价、高品牌溢价模式在金价上涨时容易凸显“相对性价比”，并享受库存和消费情绪红利。但金价快速回落时，品牌溢价相对于原料金价显得更高，消费者容易观望。

不过近期金饰股出现转机。截至8月13日国内金饰克价从8月初的约1236元/克涨至1329元/克，一个月内飙涨超100元/克。老铺黄金7月固价产品同店销售同比实现双位数增长，扭转了6月的下滑趋势，摩根士丹利线上调研显示8月初部分门店在促销带动下已重现排队人潮。此外，若老铺延续高派息传统，预计8月下旬公布的中期每股股息约20-22港元，对应近12个月股息率约10%，在消费类港股中属高收益水平。

反弹仍难创新高

对于这轮反弹，多数交易员仍将其定性为战术性机会，挑战新高的难度犹存。

东吴期货首席投资官吴照银对腾讯财经表示，从1月底高点回调6个月、幅度达30%之后，市场本身需要一个以月为单位、幅度超过10%乃至20%的像样反弹，美联储暂时不加息也构成黄金上涨的动力，短期不排除冲击5000美元，但创新高可能性不大——当前投机性热情已不复往日，而过去三年黄金走势更接近风险资产，在风险资产整体上涨背景下才能趋势性走高。

瑞银则将中期目标设在5000美元，预计2027年上半年可能实现，但短期内若美国经济数据持续强劲、油价引发通胀担忧升温或市场上调美联储利率路径预期，黄金仍可能面临波动风险。若金价短期回落至4000美元以下，可视为战略性配置的潜在窗口。

三股力量决定后市走向：央行持续增持提供底部支撑，但投机资金尚未大规模回归；美联储政策转向的时间表仍不明朗；消费需求能否从低谷修复，将影响金饰链条的整体回暖节奏。黄金的故事还没结束，只是经历了几年的扎堆买入和狂飙突进，黄金现在进入了一个需要更多耐心的新章节。