Pantera Capital：没有清晰法案的清晰监管

来源：Pantera Capital 10月Blockchain Letter；编译：金色财经Claw

《CLARITY 法案》未获参议院通过——监管机构如今成为前行的路径

作者：Katrina Paglia，Pantera Capital首席法律官

尽管参议院上个月未通过《CLARITY 法案》，数字资产市场仍在继续扩大市场份额。更重要的是，SEC（美国证券交易委员会）和 CFTC（美国商品期货交易委员会）都计划推出市场结构方面的监管规则，而两党都清楚：数字资产已经不可逆转地存在了。

这一结果并不令人意外——在参议院审议会议之前，预测市场就已给该法案通过开出很低的概率；投票结束后，今年内通过的可能性仅为个位数。

好消息：监管机构从未停止工作

SEC 与 CFTC 全程与立法进程并行推进，而这条并行轨道如今已变成主轨道。三月发布的解释性文件阐明了证券法如何适用于加密资产。两家机构已公开承诺将协同制定规则。两位主席均表示，即使没有国会立法，他们也会继续推进加密资产相关规则。

在终结辩论投票失败两天后，SEC 进一步强化了这一立场。9 月 17 日，委员会发布了"创新豁免"——一项为期五年、立即生效的附条件命令，允许符合条件的交易场所通过许可制自动做市商和流动性池，交易在美国公开上市股票的代币化版本。这些条件延续了投资者保护：代币持有人必须获得与传统股东相同的权利，包括分红和投票权；发行人拥有 30 天的异议窗口期，之后其股票方可作为代币交易；在市场发展初期，交易量设有上限。Atkins 主席将该命令描述为一座"桥梁"，并表示它"必须继之以持久的规则制定"。这家肩负保护投资者职责的机构，八月提出了一套专门定制的发行框架，九月又授予了具有实际效力的代币化监管豁免。SEC 正在引领数字资产监管的创新，而不是坐等国会授权。

最重大的一步是《加密资产条例》（Regulation Crypto Assets，简称 Reg CA），SEC 于 8 月 18 日提出。这是联邦证券法下首个专门为数字资产量身定制的发行框架，将三月的解释性文件转化为可执行的规则。

迄今为止，在美国募资的项目只能依靠 D 条例和 S 条例：合格投资者，或者离岸市场。规模庞大的境内资本池实际上无法触及。Reg CA 将改变这一局面，而且无需承担那套使 A 条例对代币发行不具可行性的资格审核负担。

Reg CA 实际做了什么

核心区分

Reg CA 将投资合同视为证券，将底层代币视为资产。这种分离使合同安排可以终止，而代币继续交易。但它不适用于本身即为证券的资产，例如代币化股票或票据。

资本形成豁免

发行人可使用两项非排他性豁免：

1. 初创豁免：四年内最高 500 万美元，通过简单的网站披露以及期初/期末申报完成。每项资产仅限使用一次。

2. 募资豁免：每 12 个月最高 7,500 万美元，分为两档（第一档 2,000 万美元；第二档 7,500 万美元，需经审计的财务报表）。须经 SEC 资格认定，并具备严格的美国关联性（美国实体、多数管理层及资产位于美国），实际上将离岸基金会模式排除在外。

量身定制的披露

拟议的第 103 条规则以 10 项代币专属原则取代传统的 IPO 披露要求，涵盖代币经济学、智能合约权限、代码安全以及管理层承诺。重要的是，白皮书和社交媒体上的公开陈述都将承担证券法义务，而初始承诺则构成衡量未来进展的基准。

退出机制与安全港

已完成管理层努力或永久终止管理层努力的发行人，可提交 TR 表格，使该资产被视为不再受投资合同约束。

要点：

退出触发条件是事实层面的完成，而非固定时间表。

该申报属于陈述性申报，无需工作人员正式审核，但 SEC 保留事后审查权。

退出投资合同地位并不会自动解决更广泛的监管管辖权问题（例如 CFTC 的现货市场权限）。

对于受涵盖的发行及二级交易，Reg CA 优先于州蓝天法（州证券法），前提是发行人保持当前的 SEC 申报。

我接下来关注什么

未来版本的《CLARITY 法案》能否通过，取决于中期选举。从结构上看，趋势对我们有利，因为每一轮选举周期都会带来更多"与这项技术共同成长更久"的议员。但关键在于十月、十一月，以及之后的总统大选。区块链正接近一个世代性的转折点；而这个转折点何时到来，如今已成为一个政治问题。

稍有偏离主题，但也是我最关注的：预测市场。第三巡回上诉法院在四月裁定，体育赛事合约很可能属于受 CFTC 专属管辖的掉期。第九巡回上诉法院在八月作出相反裁决，认定其具备体育博彩的特征，各州可以对其进行监管。新泽西州已申请调卷令。与此同时，在 Selig 主席领导下，CFTC 主张专属管辖权，并在与多个州的诉讼中交锋。这件事将上诉至最高法院，其裁决结果的影响将远超预测市场本身，因为背后的根本冲突是：当各州认为某一新型金融工具属于另一类事物时，究竟应由谁来监管它。