AI 的警报已经响了：一份年费 11 万美元的违约保险即将爆炸

本文写作于在 SF 两个月和一线 Frontierlabs 研究员交流，需要给他们的金融提示，仍然长期看好 AI 大周期，需要注意以下风险。首先大家可以看一张图。

#1 美国政府借钱付 5%，CoreWeave 付 15%，AI 的钱开始挑人

我对 AI 一直看多。coding agent 和RSI/Harness agent 今年真正落地了，我在湾区听到的是，几家推理服务商的用量一年涨了三四十倍，算力到现在还缺。我担心的是钱：给这轮建设出钱的人需要和美国政府争资金流动性。头部模型厂的 GPU 大致按预训练 : 后训练 : 推理 = 2:2:6 分配，推理卡用量是任一训练环节的 3 倍。需求在指数级增长：OpenRouter 推理量每年至少增长 20 倍，Baseten 过去 12 个月收入增长 20 倍，推理量增长 40 倍；Fireworks 每天处理 40 万亿 token，ARR 突破 1B。按照大市场原则来说，推理市场规模大概是前训练后训练整体市场的 10 倍以上。

#2 先弄懂四个词

收益率，就是把钱借出去一年能拿回多少利息。10 年期美债收益率 4.98%，意思是借给美国政府 100 美元、借 10 年，每年拿大约 4.98 美元。

价格和收益率是一对跷跷板。一只债到期还多少、每年付多少利息，发行时就定死了。市场越担心对方还不上钱，越没人肯按原价买，价格就往下掉；利息不变、买入价变低，算下来的年回报自然更高。CoreWeave 有一只 2032 年到期的债，发行时 100 美元一份，每年付 9.625 美元利息。10 月中旬，这只债不到 80 美元就能买到，持有到期的年回报算下来约 15%。

▲ bp 是基点。1 个 bp 等于 0.01%，100 个 bp 就是 1%。来自 Paradigm

CDS 可以理解成给借款人买的违约保险。你手里有 Oracle 的债，怕它还不上，就去买一份 5 年期的保险，每年交保费；Oracle 真违约了，卖保险的人赔你。保费用 bp 报价，越贵，说明市场越担心。

#3 市场在给谁买保险

Oracle 的 5 年期 CDS，10 月 15 日到了 288 bp，是它的历史新高；10 月 19 日又涨到 315 bp。翻成大白话：给 100 万美元的 Oracle 债买 5 年违约保险，一年保费从 2.88 万美元涨到 3.15 万美元。CNBC 报道说，这比一年前涨了 311%，同样的保险一年前一年只要 7,700 美元左右。

CoreWeave 贵得多。它的 5 年期 CDS 10 月 21 日到了 1,145 bp，同样 100 万美元，一年保费 11.45 万美元。按 CNBC 的说法，超过 1,000 bp 一般被看作陷入困境的信号。

教科书里有个粗算：假设违约后还能收回四成本金，这样的保费大致相当于市场认为 Oracle 5 年内违约的可能性两成多，CoreWeave 六成左右。这个数字里有恐慌，也有卖保险的人要的风险补偿，比真实概率高，但能看出市场把这两家放在了完全不同的位置。

Oracle 为什么值得盯？S&P 7 月把它的信用评级下调到 BBB−，离垃圾级只差一档。它已经签下、还没交付的合同约 6,380 亿美元，其中大约一半来自 OpenAI。经济学家 David Rosenberg 叫它煤矿里的金丝雀：Oracle 夹在垃圾级的 neocloud 和投资级的超大厂之间，要是被降到垃圾级，就是风险开始外溢最清楚的信号。

#4 美股赚了钱，但按利润算已经不如国债

美股今年不差。截至 10 月 23 日，标普 500 含股息涨了 12.4%，纳指 12.2%，英伟达 13%。同期美债指数小亏 1%，CoreWeave 跌了 24%，Oracle 跌了 35%，比特币到 10 月 29 日跌了 7.4%。

股票也能换算成利息来比。把公司一年的利润除以股价，就是盈利收益率。标普 500 现在大约 26 倍市盈率，相当于花 100 美元买到 3.8 美元的年利润，而且这些利润不会全发给你。同样 100 美元借给美国政府 10 年，每年 4.98 美元利息，政府担保。按明年的预期利润算，股票对应 5.2 美元左右，和国债差不多。

买股票多冒的那份风险，现在几乎没有额外补偿。Damodaran 估算的股票风险溢价 10 月初是 3.7%，今年第一次低于 4%。一位在湾区做数据基础设施的朋友说得很直接：国债是所有资产的锚，风险资产本该在它上面再加三四个点，现在锚给的反而更多，这不正常。

TokenPost 引用的一份回测也不乐观：1950 年以来，股票风险溢价为负、盈利收益率又低于 5% 的时期，之后 10 年扣掉通胀的年化回报平均只有 3.7%，四分之一以上是负数。

撑着股价的是利润增长。三季度标普盈利预计增长约 29%，主要靠科技（43%）和能源（114%，油价在 100 美元上方）。去掉这两块只有 14.6%。科技板块占指数 38%，股价基本押在 AI 上。

#5 钱没变少，是变贵了，也开始挑人

10 年期美债收益率从去年底的 4.18% 涨到 10 月初的 5.2% 以上。拆开看，扣掉通胀后的真实利率从 1.93% 涨到 2.91%，大家对通胀的预期几乎没动。涨的是钱本身的价格。

借钱的人也越来越多。2026 财年美国联邦赤字 1.993 万亿美元，光利息就付了 1.143 万亿，占联邦收入的 21%。Morgan Stanley 统计，今年前 9 个月 AI 相关借款 4,660 亿美元，去年同期是 1,010 亿。

但钱并没有平均地变贵。微软 10 月 29 日发了 250 亿美元的债，想买的钱一度有 1,150 亿，10 年期利息 5.55%，只比美国政府多 0.57 个百分点。CoreWeave 借钱要比美国政府多付 10 个百分点，股价从 10 月 6 日起跌了 41%，Nebius 跌了 36%。黄仁勋接受 CNBC 采访时也说，资本稀缺正在拖慢 neocloud 的建设。

所以我现在不太说国债在和 AI 抢钱。更贴切的说法是：信用最好的照样借得到，最弱的一层被价格挤了出去。美联储 9 月重新加息到 3.75% 到 4%，10 月按兵不动，有两位委员要求再加。环境不变的话，最先出事的会是借得最贵的那批公司。

长期国债本身也没让持有人安心。买 20 年以上美债的 ETF TLT，含利息算，比 2020 年的高点还低 44.6%。亏怕了的人，自然要更高的利息才肯再借。

#6 CoreWeave 卡在哪

CoreWeave 缺的不是客户。6 月底已经签下、还没交付的订单有 1,042 亿美元，二季度收入同比翻倍。一位朋友提到一个细节：它早年为了抢到有电的机房，签了不少低价长单。现在算力租金涨了，它吃不到；借钱的成本却跟着利率往上走。二季度利息 6.4 亿美元，一年前是 2.67 亿，三季度预计 8.6 亿到 9.4 亿。

收入锁在旧价格，成本按新利率走，这就是期限错配。

GPU 自己也有时间问题。CoreWeave 按 6 年给 GPU 折旧，英伟达却一年出一代，Rubin 今年下半年开始放量。眼下 H100 的租金比去年 12 月高四成左右，卡确实还紧。可拿 GPU 抵押借钱时，能借多少是按今天的租金和 6 年寿命算的。B300 的租金只要比预期跌得快，抵押品就会缩水。

#7 多米诺怎么倒

做宏观的朋友把 CoreWeave 比作次贷：先坏的是最边缘、信用最差的那块，然后一路传到中心。如果真从这里断，路径大概是下面这样。每一步都还没发生，这是推演。

#8 地面上的阻力

我认识一位新加坡朋友，他在当地三大银行的企业融资团队，在美国做了五六十笔数据中心相关贷款，大约 40 笔出了问题：拿不到土地用途审批，社区不支持，进度一再重估，有的甚至担心触发提前收贷。这是私下交流，我没法核实。

公开数据指向同一个方向。11 月 3 日，全美 10 个州的 38 个地方要就 41 项数据中心议题投票，21 项在俄亥俄，17 项要求直接禁止（Ballotpedia）。今年已经表决的 6 项，结果都倾向限制。居民的理由很朴素：建成后几乎不带来本地就业，税收优惠要居民补贴，还要和居民抢水抢电。PJM 电网为保证高峰供电付给电厂的容量价格已经顶到上限，OpenAI 和 Oracle 的 Stargate Abilene 推迟到 2027 年一季度。

他还算了一笔账：今年 AI 的资本开支大约 8,500 亿美元，明年各家喊的是 1 万亿以上。他的判断是盖不出来，没有地方盖。

#9 需求能不能追上

湾区那位朋友认为，今年撑住 AI 体量的就是 coding agent 和长时间运行的 agent，少了这两样，现在的估值撑不住。他也直说 AI 有点贵了，只是技术还会继续往前跑。

收入有好有坏。OpenAI 9 月底的年化收入约 500 亿美元，低于此前流传的 700 亿左右，消息出来那天 CoreWeave、Oracle、英伟达一起跌。Anthropic 10 月 26 日递交了上市申请，三季度收入 168 亿美元。

做宏观的朋友问得更尖锐：开源模型已经能干大部分白领工作，真正需要最强模型的难活没那么多，AI 渗透率应该按高价值任务算。我同意一半。愿意付钱的人付得很多，湾区一线工程师每月几万美元的 token 预算，我听到的并不罕见。需求是真的，但很集中。收入能不能追上已经签下的算力合同，决定这条链能撑多久。

#10 会不会传到美股和加密

10 月 22 日纳指跌 2.6%，当天美国现货比特币 ETF 净流出 6.35 亿美元，是 6 月底以来最多的一天。10 月以来比特币跌了 6.7%，ETH 跌了 16%，同期标普还涨了约 1%。比特币和纳指 100 最近 21 天的相关性升到 0.67，越来越像同一类资产在交易。AI 股如果系统性下跌，加密很难独善其身。

#11 选举这一周

11 月 3 日就是中期选举。Decision Desk HQ 10 月 28 日的模型给民主党拿下众议院的概率 80%，参议院 58%。

私行那位朋友给了两种情景，都只是他个人的判断。一种是共和党丢掉两院，特朗普可能不承认结果，之后两年的对外政策更难预测。另一种是民主党拿下两院后推动 AI 立法，青年就业、财富集中和 AI 安全都可能成为议题。前一种是尾部风险，后一种对 AI 估值和数据中心落地的影响可能更直接。

#12 我在盯的信号，以及我可能错在哪

我会看这几样：10 年期美债收益率能不能重新站上 5.3%；CoreWeave 那只 2032 年的债，年回报能不能回到 12% 以下；Oracle 的违约保险费能不能回到 200 bp 以内；下一家超大厂发债有多少人抢；H100 和 B200 的租金；11 月 3 日那 41 项投票的结果；OpenAI 年底能不能做到 700 亿。

反方的理由也很硬。按明年的预期利润算，股票和国债基本持平，三季度利润增长接近三成，股价可能被利润追上。微软的债被抢着买，说明好公司不缺钱。H100 租金今年在涨，老卡还能赚钱。Anthropic 已经有经营利润。通胀回落、美联储转向降息的话，压力会小很多。

还有人会说，超大厂的投资大部分靠自己赚的现金。这条正在变弱。Alphabet 已经连续两个季度自由现金流为负，也就是赚到的现金不够付自己的投资；Meta 和 Amazon 最新一季也是负的，只有微软还是正的。Oracle 预计 2028 财年下半年才回正，还在准备再发 100 亿美元的债。超大厂越来越需要外面的钱，钱挑人只会挑得更明显。

在这些条件变化之前，我会把 neocloud 和 Oracle 的违约保险费，当成这轮 AI 行情最早的警报。