2026 年，全球金融系统将会迎来一场深刻的变革，从 Blackrock 到 Robinhood，再到 JP Morgan，这些金融巨头的 CEO 都表示：现实世界资产（RWA）正加速在区块链上构建。美国国债、银行存款、公司债券、大宗商品、私募信贷和房地产等传统金融工具，如今纷纷上链。

区块链赋予了这些资产一系列革命性能力：所有权的链上锚定、全天候运行、可编程性以及可组合性。这些特性不仅传统金融基础设施难以企及，更是直击资本市场长期低效的痛点，让资产代币化 RWA 成为区块链技术大规模应用的有力候选。

本次我们非常有幸和 HashKey Tokenisation 的 Vino YAO 共同探讨 RWA 资产代币化的底层逻辑。尽管 2025 颇具魔幻色彩，在经历了“万物皆可 RWA”的繁闹喧嚣之后，国内七协会发布《关于防范涉虚拟货币等非法活动的风险提示》使得市场迅速降温。但是，回顾 Hashkey 肖风博士提出的“从原点出发，看区块链的第一性原理”，其底层逻辑依旧清晰：

• 区块链正在成为新的全球统一账本，新金融的基础设施；

• 在这个账本之上的代币化货币（Tokenized Money），将全球价值流转的效率、成本拉平；

• 由此构建起了一个全球性、全天候、多资产品类的支付、借贷、资本金融市场。

Vino YAO 现任 HashKey Tokenisation 的 Associate Partner。职业早期投身一级市场投融资领域，后全面转战数字资产行业，是代币化领域内早期市场参与者之一，在产品框架设计与代币经济学模型构建方面积累了丰富的实战经验，对资产代币化拥有系统性洞见与前瞻性战略思维。

HashKey ToKenisation 作为 HashKey Group 旗下的代币化业务板块，专注为优质资产提供合规代币化解决方案，依托香港证监会颁发的第1类（证券交易）及第4类（就证券提供意见）牌照优势，致力于在监管框架内推动传统资产与区块链技术的深度融合，构建连接传统金融与 DeFi 世界的桥梁。

本次访谈嘉宾的观点和立场仅代表其个人意见，不代表其所在公司或机构的官方立场。

一、RWA 市场发展的底层驱动力

Web3 小律 Will：

如果说稳定币为数字资产的大规模运作开辟了道路，那么 RWA 代币化则将这一逻辑拓展至金融市场的核心。从最初的小规模试点，RWA 代币化如今已迅速崛起为一场结构性变革。这一转变得益于投资者对收益的渴望、机构的积极布局，以及日益成熟的 DeFi 基础设施。

(RWA.xyz)

我和 Vino 从 2023 年开始，就在一直探讨 RWA 的可行路径，市场也经历了从探索，到试点，再到落地的阶段，从单一链上试点，到与 DeFi 生态的融合，并衍生出来诸多创新的金融场景。

那么想问下 Vino，在 RWA 代币化这个市场中，底层发展的驱动力在哪里？

Vino YAO: 

关于 RWA 代币化的底层发展的驱动力，我认为核心在于区块链清结算基础设施的改造，这并非简单的资产上链包装。这一过程应是循序渐进的：先实现底层清结算方式的变革，再推动交易习惯的演变，最终衍生出真正的 RWA 应用场景。

当下许多所谓的"RWA 项目"存在"包装式"创新的本质误区：——它们仅将代币作为新的售卖标的，法律层面仍以链下记录为准。

这种"包装式"创新不仅未能提升效率，反而因增设技术层而增加了发行成本。其局限在于——所有方案均未跳脱传统金融架构，仅是将原有资产记账形态迁移至链上，本质上只是登记簿（Registrar）的变更，虽然这在一定程度上迈出了重要的一步，但离真正的范式革新还有一点距离。

真正的突破应如香港政府发行的绿色债券：在法律框架中明确以链上记录为唯一依据，形成原生的数码证券。这种方式从根本上重构了底层登记结算逻辑，为金融体系升级提供了有价值的实践样本。

反观纳斯达克的 5×23 小时交易计划，其无法像加密市场一样实现 7×24 小时连续交易，根源同样在于传统登记结算体系的桎梏。一笔股票交割需依赖发起人、交易所、券商、份额登记机构四方协同，在现有流程未数字化重构前，延长交易时段已是极限。这恰恰说明：

传统资产的数字化与加密原生资产的代币化之间，尚隔着一个基础设施代际的差距。

RWA 代币化的价值不在于"代币"本身，而在于通过链上底层清结算改造，释放资产流动性的全新可能性。

二、资金端的 RWA —— 代币化货币

Web3 小律 Will：

其实在我 2024 年的一篇 Web3 支付的文章中《Web3 支付万字研报：从电子现金，代币化货币，到 PayFi 未来》，就从区块链的底层解释了代币化，以及代币化货币（Tokenized Money）的概念。

无论是稳定币、代币化存款、央行数字货币等这些数字货币形态，都是货币被代币化之后的一种表现形式。

这种数字货币，代表的是基于区块链的，新的货币流通方式，而不是新的货币创造方式。

这也是我当初更多地转向稳定币，以及稳定币支付的最朴素的原因——RWA 市场想要发展，起码在链上得有足够多的代币化货币才行。

2.1 资金端的 RWA 

Vino YAO: 

非常同意你的观点，资金端很重要。如果市场上有足够多的资金，资产端承接起来就会容易很多。

资产端的逻辑其实也正如之前提到的，底层基础是先构建一个链上的清结算体系，这是整个生态的基石。然后，有了足够多的资金端，再让这些资金去购买资产，这才是完整的思路。

我们一直都是这么想的。即便我们前段时间把货币市场基金等搬上链，我们的核心目标依然是锚定链上持有稳定币的用户群体。但如果大家对未来稳定币的增长速度持怀疑态度，那我们就可以把其他形式的货币也搬上来，比如代币化存款（Tokenized Deposit）的形式。

只要资金以新的形式存在，无论是 DVP（Delivery versus Payment，货银对付）还是 PVP（Payment versus Payment，支付对支付），都需要这样的机制来实现。

总之，先把“人”带上车，后续的事情再逐步推进。

2.2 代币化存款

Vino YAO: 

让我们从第一性原理出发，重新审视 RWA 代币化的本质，我们会发现，目前业内讨论的焦点多集中在资产端的 RWA，但资金端的 RWA 其实更具潜力且尚未充分开发。

目前，大家常提到的稳定币，只是资金端代币化的一种形式，但并非唯一。实际上，代币化存款（Tokenized Deposit）也是一种极具潜力的方式。传统稳定币多游离于银行体系之外，而全球资金的主流流通渠道依然是银行体系。

如果通过代币化存款的方式，将银行间的资金流转从 T+2、T+3 模式直接提升为 T+0 即时结算，这将极大地提高资金结算效率，这同样是 RWA 的重要应用方向。不过，目前能实现代币化存款的银行还只是少数，但其想象空间巨大，且与央行数字货币（CBDC）并不矛盾。

无论一个国家是否接受 CBDC，无论是美国的反 CBDC 法案，还是中国积极推广数字人民币 CBDC 的思路，代币化存款都能与之相辅相成。

它们是两种不同的工具，共同服务于现有金融体系的数字化转型。从这个角度看，代币化存款是 RWA 领域未来的一个重要趋势。

回顾代币化资金（Tokenized Money）的初衷，稳定币确实是代币化资金的一种方式，但它无法覆盖全球大部分通过银行体系进行的资金交易。传统资金的代币化，其关键在于银行体系内部如何实现效率提升和代币化转型。目前，我们看到的更多实践是代币化存款，因为无论是资金在银行间流转，还是从一个地方转移到另一个地方，都离不开银行体系，也就是金融服务体系的本质。

未来的关键在于，如何在正规金融机构入场后，推动代币化存款的进一步发展，这是 RWA 领域下一步需要重点发力的方向。这是我个人的观察和思考。

Web3 小律 Will：

中央银行创造货币，商业银行、非银机构或稳定币发行方推动货币流动。两端我们都需要。

根据 JPM Kinexys 官网的介绍，存款代币是一种由银行发行的电子支付工具，代表客户已存入的资金。它可部署在公有或私有区块链网络上，并可在发行银行的直接客户及其符合条件的客户之间转让。

鉴于存款代币是以新的技术形态存在的商业银行货币，它们能够自然地融入当今的银行生态系统，并适用于现行对商业银行的监管与监督框架。这包括现有的银行最低资本和流动性要求，以及其他控制存款业务及相关银行活动所面临的审慎风险和操作风险的技术风险管理法规和监督要求。

(www.jpmorgan.com/kinexys)

但是在实际采用中，这种模式是否会存在瓶颈呢？比如在购买收益产品时，稳定币可能更便捷。但如果采用代币化存款，可能会面临一些许可限制，或者像 JPMorgan 内部的代币化存款体系，与外部交互时会不会有障碍？

不过，我看到存款的体量其实很大。如果只有 1%的存款实现代币化，那这个规模就已经远远超过稳定币的体量了。所以，你们现在有接触到代币化存款相关的业务吗？

Vino YAO: 

我们一直保持对资金端代币化市场变化的关注，从政策上我们看到了中国人民银行近期发布的《关于进一步加强数字人民币管理服务体系和相关金融基础设施建设的行动方案》，其中提出了“中央银行-商业机构”双层运营体系。

同时，也从公开信息总看到了国际的一些做法，比如摩根大通为代币化存款业务的布局——双链体系：一条是他们内部的私有链，另一条则是与 Coinbase 合作，将代币化存款发行在 Base 上。这样一来，就打通了内外部的交互。

这种模式既可以在银行间运作，也可以在链上进行交易。当然，关键在于发行主体的信用和风险，是商业银行主体——摩根大通，还是商业机构主体——Tether 或 Circle。

(The tokenized-deposit vs. stablecoin fight is a distraction)

其实，汇丰银行（HSBC）也在做类似的事情，他们前些日子已经正式推出了相关产品。现在摩根大通和汇丰银行都在积极布局，从市场端看，一些国际二线银行也在考虑跟进。银行通常都不想做第一个吃螃蟹的人，但也绝不想成为最后一个。

2.3 代币化存款沙盒

Vino YAO: 

香港金融管理局启动的 Project Ensemble 沙盒，可以理解为一个代币化存款的应用场景试验场。我们是第一批参与机构。现阶段，沙盒的核心目标是测试代币化存款在不同应用场景中的表现，重点在于如何将代币化存款的产品应用到各个具体场景中去，而不仅仅是一个简单的代币化试验。

从我的一线市场经验来看，目前大家还都处于概念验证阶段。即使是银行的参与，也还处于验证阶段，主要是为了探索和验证这种新模式的可行性，最终的价值判断还需要交回市场手中。

(https://www.hkma.gov.hk/gb_chi/news-and-media/press-releases/2024/08/20240828-3/)

Web3 小律 Will：

我们也在探索一些稳定币的应用。有一些场景确实可以采用代币化存款的方式，会更加便捷。具体来说，是在跨境贸易领域的资金结算和供应链金融。因为有些跨境贸易的核心还是银行结算，如果采用代币化存款的方式，那么在效率上还是在安全性上都会有很大的提升。另一方面涉及大宗贸易的信用证业务。如果两家对手方银行都在沙盒里，那么双方可以利用代币化存款来进行信用证的开立和结算，这不仅解决了企业的融资需求，还能够把整体风险也会小很多。我觉得这些都是可以去尝试的潜在用例。

三、资产端的 RWA —— 何种资产，何种形式

Web3 小律 Will：

那对于资产端，我看到 HashKey 联合博时国际推出了全球首支代币化的货币市场基金 ETF。那么从资产端的代币化选择方面，你们是如何思考的？

Vino YAO: 

在资产端，核心问题在于什么样的资产更适合代币化。

从目前的行业共识来看，相对标准化的资产会更适合，而且从证券的角度来看，记名证券比不记名证券落地的效果更快。目前行业里更多的是在做记名证券的“数字孪生”（Digital Twins），不记名证券大多是原生的数字证券（Digital Born）。

究其背后的原因，最大的阻碍可能来自托管层面。以香港为例，不记名证券的托管需要比较详细或规范的要求，而香港的托管牌照可能还在研究中，未来可能会出台相关规定。目前，在牌照没有出来之前，行业内常规的做法是用虚拟资产服务提供商（VASP）来进行托管。虽然这种做法可能会相对更保守，也更让监管机构放心一些。这是目前在资产端看到的一个特点。

3.1 代币化美股

Web3 小律 Will：

前两天我和一些做代币化美股的团队交流，他们面临的核心问题是交易的流动性。不过，他们所说的流动性并不是指谁来买的问题，而是交易本身的流动性。因为代币化美股的发行商各不相同，导致各种代币化美股在不同的交易所上市，背后的标准也不一致，每个平台的标准都不一样。这就导致各个交易场所里的流动性都很差。

所以，他们想建立一个统一的流动性层，以及代币标准，解决分散的流动性问题。因为股票有交易属性，需要交易流动性。而如果是债券或货币基金的代币化产品，二级市场交易可能较少，更多是依赖一级市场发行成交的逻辑。我不知道你们这边在二级市场交易流动性方面是否有需求，还是主要集中在一级市场？

Vino YAO: 

我们的核心目标同样也是要打通流动性，非常希望能够推动场内的二级交易实现。我们首先要确保合规，在合规的前提下，先打通场内的二级交易。我认为，目前代币化美股分散在不同的池子里，导致了流动性的分散。

这其实是一种幻觉——大家对美股一上链就存在一个全球统一流动市场的幻觉。

但实际上，目前的情况并不能实现所有人都在一个池子里交易。这里面还涉及到做市商的问题，如果池子是分开的，做市商的成本会很高。

目前来看，代币化美股本质上是代币化了美股的收益凭证。市场上的代币化美股有些也是底层资产是经纪商手中的美股，然后再包装一层放到链上。但包装之后，美股的其他权利就没有了，只剩下收益波动的敞口。这些目前来看可能更多的是一个过渡方案。

3.2 二级市场

Web3 小律 Will：

如果在二级市场交易代币化金融产品，这是否与在传统交易市场中交易金融产品类似呢？

Vino YAO: 

二级市场也分链上的二级交易市场和链外的交易市场（比如CEX）。能够进入合规虚拟资产交易所进行交易的大概率是已经存在二级市场交易的产品。这些产品一定是行业优先的选择，但即便在新的交易场所，也要在一定程度上遵循原有的交易规则。不过，有一个重要的变化，那就是搬上虚拟资产交易所后的资产，实现了7×24 小时不间断交易，这比传统交易时间大幅延长了。

对于监管机构来说，这是一个巨大的突破。因为在他们看来，交易的标的本质上是相同的，只不过一个是传统形式，另一个是以代币化形式存在。如果交易的是同一类资产，为什么代币化交易可以实现 7×24 小时，而传统交易只能在工作日的特定时间进行。

每当我们引入一个新的产品，将其纳入二级市场交易时，都需要去思考解决许多问题，例如流动性问题、定价问题，以及与传统市场价格脱节的问题。盘后交易价格的形成机制可能会有所不同，因为不同的底层产品其价格形成机制也各不相同。这些问题都需要逐个解决。只有解决了这些问题，我们才有可能将产品推向二级市场，否则交易的就不再是同一类资产了。

四、RWA 代币化的监管

Web3 小律 Will：

我们看到，监管正成为 RWA 的催化剂。美国《GENIUS 法案》以及加密创新豁免、香港《稳定币条例》及欧盟《MiCAR》均为稳定币与代币化证券提供了更明确的规则，为大规模采用奠定法律框架。稳定币作为代币化金融的“现金端”，与 RWA 深度耦合，实现结算、抵押与可组合性，贯通 TradFi 与 DeFi。

那么聚焦于香港市场的你们，是如何看待目前香港以及新加坡对于 RWA 代币化的监管呢？

4.1 明确的监管框架至关重要

Vino YAO: 

首先，我觉得代币化技术本身的门槛并不高，这是事实。其次，真正的难点不在于开发程序，而在于如何走通证券发行的整体框架和路径。这才是现阶段的挑战。

我们目前主要聚焦在香港市场。香港在这方面有良好的土壤和监管框架，这很重要。我们可以在明确的监管框架下做我们该做的事情。哪怕是在沙盒环境中进行试点，我觉得都是非常有价值的。但是如果在一个监管不明朗的地区开展业务，确实会面临很多困难。

总体来说，我对与香港监管的交流感到乐观。国内的政策环境并没有限制他们做出独立判断，这是一个积极的信号。香港的监管逻辑本质上是一个尊重市场规律、尊重合规机构、遵循专业的逻辑来处理事务。

在合规方面，我认为我们的工作他们是认可的，并且他们也一直保持创新思维。他们鼓励我们提出新的想法，一起探讨。当然，他们也会提出很多问题，我们会从他们的角度出发，帮助解决这些困惑。至少这是一个好的局面，他们愿意和我们沟通，并没有把门关上。

这种开放的态度确实很重要。正如之前提到的，底层的区块链结算技术是基础，而资金端和资产端的整合，以及整个链路上的合规则是关键的下一步。

4.2 跨司法辖区的监管差异

Web3 小律 Will：

虽然一些司法管辖区已经建立了将 RWA 整合到现有金融体系中的清晰法律框架，但其他地区仍在迎头赶上。由此产生的差异正在影响创新发生的地点以及机构扩展其代币化战略的速度。上链只是第一步，那么如何为这些 RWA 资产创造更多的应用场景也至关重要。当然，这些都必须在严格的监管环境下实现。

Vino YAO: 

我们对与链上生态的打通很感兴趣。不过，打通的方式因地区而异。例如这件事发生在香港或新加坡，情况会有所不同。以新加坡为例，市面上大多在新加坡发行的代币选择了自托管路径，这意味着代币可以直接存储在投资者的钱包里。投资者可以自由地将代币与链上生态连接。

然而，在香港，我们看到目前在公募产品层面，自托管尚未广泛开放，这意味着代币不能直接存入投资者个人钱包，此时如果需要与链上生态有所链接，一般会有一个第三方机构来发放一个映射代币（Mapped Token），并通过一些法律架构来重新包装（Repackage）资产。

虽然大家都看到了向链上发展的趋势，但很少有人关注到重新包装背后的发行方风险。实际上，发行主体已经发生了变化。你手上的代币可能看起来和原来的代币一样，但它已经不再是原来的代币了，发行方已经改变。这种模式打一个不恰当的比喻，某种程度有点像山姆会员店代购。

4.3 合规壁垒

Vino YAO: 

合规壁垒在未来的发展中是一个复杂但重要的议题。从我个人的角度来看，我当然希望有合规壁垒，因为这可以为既有的业务提供一定的保护和优势。但从行业发展的角度来看，似乎没有壁垒、没有合规要求、没有监管，听起来是最理想的。

但实际上，市场发展的规律告诉我们，这是不可行的。就像孙悟空有如来佛祖的五指山一样，市场也需要一定的规则和监管来维持秩序。在这种情况下，合规的价值就越凸显。如果需求真实存在，那么有能力正儿八经地解决这些问题，通过合规的方式和途径来开展业务，就显得尤为重要。

正如俗话所说，“风浪越大，鱼越贵”。

五、2026 我们还应该期待什么？

Web3 小律 Will：

最后，你觉得 2026 年，我们对于 RWA 市场有什么期待？

Vino YAO: 

我真心期待在技术层面看到更多创新。其实我们回看上个加密周期的时候，还是有很多密码朋克，技术黑客在为区块链不断创新迭代的。然而，如今加密领域的技术迭代似乎放缓了。过去，每隔三五个月就会出现一个新的 ERC 标准，让人忍不住去探究每个协议背后的理念。

但如今，ERC 的推出速度明显变慢了。

当密码朋克们老去，区块链或者说 Web3 的热血哪去了？

我始终希望技术能够成为变革的驱动力，但目前，资本的影响力似乎更为显著。例如，当我们看到不同的协议被推出时，背后往往有大资本的支持，仿佛成为了行业的一种“惯例”。

尽管如此，我依然渴望看到更多新技术的涌现，让技术引导市场思考，有时候，我们需要坚守一些理想主义，让技术回归其本质，为行业带来真正的价值和变革。

此外，我依旧对这个市场抱有信心，当我们把时间轴拉长，回望来时的路，我看到了一群真正的理想主义者在建设这个市场，属于区块链的帷幕才刚拉开一角。