摩根大通收益报告揭示信贷市场信号：债券发行缺失与经济软化迹象

2026年1月，随着全球经济进入新一年，金融市场密切关注美国信贷市场的动态。JP摩根大通（JPMorgan Chase）作为美国最大银行，其2025年第四季度（Q4）收益报告成为观察信贷周期转变的重要窗口。该报告显示，银行利润下降7%，主要受收购苹果信用卡贷款组合的22亿美元储备影响。更引人注目的是，投资银行债券承销业务意外疲软，债券发行量低于预期，这反映出信贷市场潜在的紧缩信号。与此同时，劳动力市场软化迹象频现，收益率曲线持续牛市陡峭化，堕落天使债券增加，以及抵押贷款支持证券（CLO）发行增长放缓，这些因素共同指向宏观经济从“金发姑娘”状态向更复杂的转变。基于最新数据，本文分析这些现象的成因、影响及潜在风险，提供客观的评论和展望。

JP摩根Q4收益报告详析

JP摩根于2026年1月13日公布2025年Q4收益报告，净收入为130亿美元，每股收益（EPS）4.63美元，收入467.7亿美元，同比增长7%。调整后EPS为5.23美元，超出分析师预期的5美元。全年净收入达570亿美元，创下美国银行业历史纪录。尽管整体表现强劲，但报告中一些细节暴露了信贷市场的隐忧。

投资银行业务是报告的焦点。投资银行费用下降5%，远低于银行自身在12月预测的“低个位数增长”。债券承销费用下降2%，而分析师原本预期增长20%。固定收入交易收入上升7%至53.8亿美元，权益交易收入激增40%至28.6亿美元，但这些增长未能掩盖债券发行业务的疲软。银行管理层承认，12月债券交易未能按计划完成，导致季度业绩受影响。这与更广泛的公司债市场趋势一致，表明信贷需求在年末出现延迟或紧缩。

此外，报告强调了苹果信用卡组合的22亿美元储备，这反映出消费信贷领域的潜在风险。首席执行官杰米·戴蒙（Jamie Dimon）在评论中指出，美国经济保持韧性，但劳动力市场已软化，条件并未恶化。这与2025年1月同一时期相比发生了转变，当时戴蒙强调失业率低、消费强劲、企业乐观。但一年后，劳动力市场软化已成为共识，失业率从2025年初的相对低位上升至年末的4.4%。

从整体看，JP摩根的报告并非孤立事件。它体现了银行在高利率环境下面临的压力：净利息收入增长7%至250亿美元，但信贷储备增加凸显了潜在违约风险。市场反应温和，股价在报告发布当日小幅波动，但这强化了投资者对信贷周期的警惕。

债券发行缺失：信贷市场紧缩的早期信号

债券发行是信贷市场的关键指标，JP摩根报告中债券承销疲软并非偶然。根据证券业与金融市场协会（SIFMA）数据，2025年全年美国公司债发行总额达2216.3亿美元，同比增长12.6%。其中，投资级债券发行增长10%，高收益债券增长14%。然而，12月投资级公司债发行仅为348亿美元，同比下降23%。高收益发行上升77%，但整体公司债销售仅小幅下降。这表明，年末发行出现明显延迟，许多交易推迟至2026年1月。

2026年1月第一周，公司债发行创纪录活跃，涌现大量供给，利用需求稳定和定价有利条件。尽管如此，12月的缺失仍值得关注。它对应于2025年12月的回购市场（repo）中断，流动性紧缩导致发行延后。SIFMA数据显示，12月并非公司债高峰期，但23%的降幅与JP摩根的承销表现一致，暗示信贷条件在年末收紧。

这一现象的成因多重。首先，高利率环境增加发行成本，许多公司选择推迟融资。其次，投资者对风险资产的谨慎态度上升，尤其针对接近垃圾级的债券。第三，宏观不确定性，如关税政策和美联储政策调整，抑制了发行意愿。最新数据显示，2026年1月公司债供给激增，但信用利差保持相对紧缩，表明投资者仍接受低补偿，但不愿一次性吸收过多供给。这可能掩盖潜在脆弱性：如果经济进一步软化，发行缺失可能演变为更广泛的信贷冻结。

堕落天使增多：信贷周期转向的证据

信贷周期转变的一个显著标志是“堕落天使”（fallen angels）——从投资级降级至垃圾级的债券。根据摩根大通数据，2025年约550亿美元美国公司债成为堕落天使，高于2024年的370亿美元。这远超“上升之星”（rising stars）的100亿美元，表明降级趋势加速。标准普尔和穆迪数据显示，BBB级债券（最低投资级）占比创纪录低，仅7.7%，但易受降级影响的债务规模较高。

典型案例包括甲骨文（Oracle），其债券徘徊在垃圾级边缘。其他公司如华纳兄弟发现频道、惠而浦和塞尔尼斯也于2025年降级。2025年共有约420亿美元债券降级至垃圾级，是十年最高，同比增长近七倍。穆迪警告，垃圾级公司面临至2029年的2万亿美元再融资压力，高利息成本、流动性紧缩和盈利疲软加剧风险。

堕落天使增多反映了信贷周期从扩张向收缩的转变。在真正金发姑娘环境中，投资者不问风险，直接买入。但随着经济软化，投资者开始关注边缘风险。例如，单A级债券仍受欢迎，但BBB级需求下降。这适用于各类资产，不仅限于债券评级。降级可能引发强制抛售：养老基金、保险公司等机构投资者无法持有垃圾级债券，导致市场压力放大。2025年Q3，堕落天使指数（ICE US Fallen Angel High Yield 10% Constrained Index）回报2.99%，高于广义高收益市场的2.40%，得益于更长久期和证券选择。但全年趋势显示，降级浪潮可能在2026年持续，预计达700-900亿美元。

这一发展并非突然。2025年经济增长放缓、劳动力市场软化，以及美联储缩表，均推高借贷成本。高杠杆公司尤其脆弱，违约率虽低（2025年约4%），但降级信号预示潜在违约上升。投资者需警惕：堕落天使虽提供高回报机会（如降级后超额利差120基点），但也放大市场波动。

收益率曲线牛市陡峭化：宏观压力的镜像

收益率曲线动态是理解信贷市场的重要维度。2026年1月，美国收益率曲线创2021年以来最陡峭水平，2-10年spread接近70基点，2-30年spread达139基点。这属于牛市陡峭化：短期收益率下降更快，长端相对稳定或上升。

曲线自2022年初倒挂以来，于2024年夏季开始非倒挂。第一阶段，长端收益率相对短端上升，市场误解为通胀恐惧。但实际是陡峭化，受美联储对通胀的谨慎制约。2025年中期，长端收益率下降，与短端同步，曲线忽略关税通胀噪声，继续陡峭。2026年初，焦点移向前端，曲线接近正常向上倾斜，但尚未完全。

最新数据（2026年1月13日）显示，2年期收益率3.53%，10年期4.18%，spread 65基点。长端如30年期收益率上行压力源于财政赤字、通胀担忧和供给增加。这限制了长端下降，但也反映了向下力量：经济软化、信贷裂缝增多。美联储三次降息后，曲线陡峭化加速，信号经济从衰退恐惧转向稳定增长伴随持久通胀。

在信贷语境中，这意味着融资成本分化。短期借贷受益于降息，但长期债券收益率高企，抑制投资级发行。曲线陡峭化与债券发行缺失一致：投资者青睐短端安全资产，避免长端风险。这可能放大信贷紧缩，尤其若美联储独立性受压，导致更多降息，引发债券 vigilante（债券义警）抛售，长端收益率飙升。

CLO发行放缓：私人信贷领域的警示

抵押贷款义务（CLO）是私人信贷的重要组成部分，其发行趋势进一步佐证信贷周期转变。SIFMA数据显示，2025年Q4 CLO发行同比增长10%，但较Q3的86%、Q2的172%和Q1的301%大幅放缓。12月发行仅增长5%，与JP摩根债券承销疲软同步。

这一放缓并非金发姑娘一致，而是投资者暂停：忽略先前宏观乐观，转而关注就业损失和紧缩借贷。2025年全年CLO发行强劲，但年末“暂停”反映边缘侵蚀。类似ABS（资产支持证券）发行增长21%，但投资者从BBB级转向更安全资产。

私人信贷CLO发行2025年达540亿美元，占总发行70%，但仓库活动创纪录（美国300个，欧洲150个），表明经理保守。2026年预计发行2000亿美元，但若波动加剧，低评级层可能承压。放缓信号信贷市场从盲目买入转向审慎，确认阶段一周期下行（对冲基金提款、并购失败），风险转向阶段二。

劳动力市场软化：金发姑娘叙事的裂缝

劳动力市场是宏观背景的核心。戴蒙在报告中承认“劳动力市场软化，但未恶化”，这与美联储主席鲍威尔类似，但忽略了目标移动。2025年12月非农就业增长5万，低于预期，失业率降至4.4%。但全年就业增长为五年最低，受政府裁员和政策动荡影响。

JOLTS数据显示，11月末职位空缺715万，一年最低，招聘率降至3.2%，十年低点（除疫情）。辞职率低，裁员率低，形成“低雇、低解”市场。2026年1月每周初请失业金小幅上升，生产率Q3增长3.3%，高于预期，表明企业从现有劳动力挤压产出，而非扩张。

软化成因包括关税不确定、AI整合和移民减少。专家预测2026年为“低雇、低解”延续，但若紧张打破，可能转向高失业。美联储可能1月暂停降息，评估先前减息影响，但劳动力软化增加下行风险，与信贷紧缩互为因果。

评论与分析：潜在风险与机会

客观而言，这些信号表明美国经济正从金发姑娘叙事（温和增长、低通胀）转向更不确定的阶段。债券发行缺失、堕落天使增多和CLO放缓是信贷紧缩的低级但说服力强的证据，确认阶段一周期下行（边缘侵蚀），风险转向阶段二（更广泛违约）。收益率曲线陡峭化反映向下压力大于预期，限制长端下降，但也提供机会：中段曲线（5-10年）平衡收益与久期风险。

风险方面，高财政赤字（2025年创纪录）和通胀（核心CPI 2.6%）可能推高长端收益率，放大债券 vigilante效应。若美联储独立性削弱，降息过多，通胀风险上升，导致曲线熊市陡峭化。公司债市场不会骤然关闭，但波动增加，投资者需关注边缘信号，如BBB级利差扩大。

机会在于活跃管理：堕落天使提供超额回报（历史年化3.1%），CLO仓库支持贷款价格，防范大幅回落。2026年固定收益回报预计稳健，主要靠收益而非价格升值。鉴于不确定性，多元化策略（如新兴市场债、证券化信贷）可能优于被动持有。

总体，信贷市场信号虽不保证衰退，但一致指向转变。投资者应监控1月美联储会议和Q1发行数据，评估是否从阶段一演变为更严重阶段。经济韧性仍在，但裂缝已现，需谨慎应对。