Wintermute联创：为什么2026年下一轮上涨行情会有所不同

作者：Evgeny Gaevoy，Wintermute联合创始人兼首席执行官；来源：The Pomp Letter；编译：金色财经

十多年来，加密货币市场一直遵循着可预测的四年周期：比特币减半，流动性涌入，资本稳步流入高贝塔系数资产，价格随之上涨。

这种模式在 2025 年被打破。我们看到的不是许多人预期的平稳牛市，而是价格波动和反复的虚假启动。

Wintermute 位于全球加密货币流动性的中心，每天处理数十亿美元的场外交易，涵盖所有类型的交易对手。我们认为，此次周期性中断的原因显而易见：市场正在走向成熟。

加密货币市场正从一个受市场炒作驱动的反身性市场，向一个由资本结构、产品设计和宏观经济因素共同塑造的市场转型。到2026年，降息、ETF规则和监管政策的明朗化将是推动市场发展的最大因素。而对结构性问题的深刻理解将是制胜的关键。

2025年：周期终结之年

从历史上看，比特币的收益会流入以太坊，然后流入市值较大的山寨币，最终流向长尾山寨币。但这种资金流动机制在去年被证明是失效的，因为资金虽然流入，但并没有有效地流动。

在我们的场外交易平台上，比特币和以太坊合计约占名义交易量的一半。资金集中在少数几只市值较大的加密货币上，而市值较大的加密货币则持续疲软，因为其他加密货币的份额不断下降。

尽管机构参与度有所提高（活跃的场外交易机构交易对手数量同比增长超过20%），但他们以往可预测的行为发生了改变。他们不再追逐上涨行情，而是采取策略性交易，及早获利了结，并保持流动性。这正是当某一资产类别对资产负债表产生重要影响时会发生的情况。

机构现在更倾向于稳定加密货币价格，而不是推高价格。它们需要明确的宏观经济、监管或产品驱动因素才会部署资金。

散户的行为也发生了变化。10月11日，价值190亿美元的杠杆头寸被抹去后，散户资金迅速回流至比特币和以太坊——这是多年来散户和机构的仓位首次在流动性和抗风险方面趋于一致。

从历史上看，加密货币的极端波动性往往因分歧而加剧。散户涌入高贝塔系数的加密货币，而机构投资者则大量买入主流加密货币，这些因素共同导致了剧烈的波动，并造就了巨额财富。而利益一致则带来稳定性。对于资产配置者来说，稳定性固然重要；但如果你追求的是非对称收益，稳定性就成了问题。

ETF重塑了市场结构

加密货币正逐渐与股票指数相似：少数部分深度充裕且韧性十足，而其他部分则资金稀缺。ETF从根本上改变了资金流入加密货币的方式，如今的机制强化了资金的集中度而非分散度。如果某种资产不符合ETF的资格，那么无论其市场前景如何，某些资金流入都将无法到达该资产。Wintermute场外交易平台上的ETF交易情况也反映了这一点，绝大多数交易都流向了BTC，而最近SOL和XRP也开始受到青睐。

ETF资金流入不再推高整个市场，它们只能推高现有结构允许它们购买的部分。

2026年：一种不同的机遇

衍生品交易活动表明市场已做好相对稳定的准备。目前，我们的场外期权交易主要受收益策略和对冲策略驱动，而非投机上涨。投资者正在卖出波动性，管理风险敞口，并通过等待获利。

这种行为正在推动市场风险状况发生重大转变。我们首次看到对下行风险保险的持续需求，以及对价格剧烈波动的预期显著下降。

事实上，比特币的波动率表面看起来越来越像像标普500指数这样的成熟股票指数，而不是像早期投机性资产。

要使上涨势头再次加速，市场制约因素需要转变。ETF资格、融资成本和监管透明度是关键所在。一旦这些因素发生变化，资本就会随之流动。

2026年能够获得超额收益的投资者，将是那些了解资本流向以及如何才能让资本流向其他地方的投资者。而那些等待下一个周期机会的投资者，恐怕要等很久了。

加密货币市场比以往任何时候都更加机构化、更加规范，资金也更加雄厚。下一轮上涨行情将会更加平静，也更具选择性。

但对于那些关注正确信号和结构的人来说，回报同样丰厚。