贝莱德投资高管每年两次聚首，进行为期两天的深度研讨，辩论全球经济与市场前景及其对投资组合的深远影响。《全球展望》正是这一思辨过程的结晶，为贝莱德的宏观研判框架提供核心指引。今年愈发清晰的是：我们数年前构建的“重大趋势框架”，已成为解构经济转型驱动力、捕捉投资机遇的关键方法论。

在我梳理 2026 年展望的过程中，发现这份报告的的价值，特此编译，供大家参考。

贝莱德2026年展望给出一个明确判断：世界已进入“非常态”时代。持续十余年的“低通胀、低利率、央行兜底、分散即安全”的投资范式已系统性终结。2026年展望的核心逻辑如下：

• AI成为第一性原理：AI不再是单纯的科技主题，而是正在重构“资本×劳动×技术”的生产函数。在这一强劲驱动力下，美国长期增长率突破2%在逻辑上成为可能。

• 量级冲突与趋势交织：关键在于协调AI发展所需的空前投资规模与潜在收益之间的量级错配，同时审视AI如何与能源转型、金融变革等其他重大趋势深度共振。

• 杠杆化与脆弱性并存：当前投资环境呈现三大特征：杠杆上升、资本成本结构性提高、收益高度集中——这要求投资者必须做出重大方向性判断，主动投资机会相应增加。

• 微观即宏观：过去宏观与个股相对独立的格局已被打破。少数科技巨头的资本支出决策将直接改变市场整体走向，这些“微观决策”已成为驱动宏观资产回报的核心变量。

• 主动选择的时代：当AI重塑经济、资本与金融市场并将其推向极致时（Pushing Limits），未来的赢家必须洞悉世界运行的底层逻辑，进入主动选择、主动承担风险的新纪元。

执行摘要

全球经济与金融市场正被以 AI 为代表的重大趋势重塑。科技正变得资本密集，AI 发展的速度与规模可能前所未有。由于少数重大趋势主导市场，投资者难以回避对其方向做出重大判断 —— 因此，不存在 “中性立场”，即便配置宽基指数也不例外。

我们仍持风险偏好态度，认为 AI 主题仍是美国股市的主要驱动力。但我们认为，当前环境非常适合主动投资：无论是当下从 AI “建设者” 中筛选赢家与输家，还是未来 AI 收益逐步扩散的阶段，主动投资都将发挥重要作用。

长期以来，我们始终认为：

当前世界正处于由少数重大趋势（包括地缘政治碎片化、金融未来、能源转型等）塑造的结构性转型之中。

但目前最显著的趋势当属 AI—— 其发展速度与规模可能前所未有。

这种从 “轻资本增长” 向 “重资本增长” 的转变，正深刻改变投资环境，并在实体、金融、社会政治等多个层面突破局限。

少数宏观驱动因素意味着少数市场驱动因素。当前市场的集中度反映了背后经济的集中度。我们认为，这意味着投资者无法回避做出重大判断。

AI 目前是主导性的重大趋势，推动美国股市在今年创下历史新高。近几个月，投资者开始担忧股票估值，质疑是否正在形成 AI 泡沫。席勒市盈率（Shiller P/E）显示，美国股市估值已达到自互联网泡沫与 1929 年大萧条以来的最高水平。

历史上所有重大转型时期都曾出现市场泡沫 —— 此次也可能不例外。但这些泡沫往往会持续一段时间，且只有在破裂后才显露出 “泡沫” 本质。这正是我们致力于协调投资与收益潜在量级的原因 —— 这是我们追踪 AI 转型的基础，也是本展望的核心工作。

AI 发展相关的资本支出雄心极为庞大，以至于 “微观即宏观”—— 这是我们的首个核心主题。总体收益或许能支撑支出规模，但目前尚不清楚有多少收益将流入 AI 建设相关科技公司。因此，这些公司的发展并非 “自动巡航”，随着收益可见性提升以及能源制约加剧，它们可能会调整计划。后者可能减缓 AI 发展速度，但也会催生其他机遇。基于 AI 主题，我们仍持风险偏好态度，并超配美国股票。对于能够洞察 “谁将捕获收益” 的投资者而言，当前是主动投资的黄金时期。

AI 建设者正提升杠杆水平 —— 这是我们的第二个核心主题。我们认为，这一趋势有其必要性：支出集中在前期（且是实现收益的必要投入），而收益则滞后体现。再叠加政府高负债现状，整个金融体系的杠杆水平将进一步提升，更容易受到冲击 —— 包括因通胀与债务可持续性之间的政策张力引发的债券收益率飙升。我们认为，私募信贷与基础设施将为这类融资提供支持。我们策略性地低配长期美国国债。

这种环境还造成了多元化的幻象，这是我们的第三个主题。以多元化为名进行的配置，实际上现在可能是重大的主动押注。我们认为投资组合反而需要一个明确的 B 计划，并做好快速调整的准备。我们更倾向于在私募市场中进行特质性风险敞口配置。

一、投资环境

1.1 资本支出 & 潜在收益

AI 发展的速度与规模可能超过以往所有技术革命（见图）。外部预测显示，到 2030 年，全球 AI 企业资本支出计划规模介于 5 万亿至 8 万亿美元之间，其中大部分集中在美国。

投资者面临的挑战在于：如何协调庞大的资本支出计划与潜在的 AI 收益 —— 二者的量级是否匹配？

若以支出规模的上限（8 万亿美元）计算，答案取决于美国经济能否突破 2% 的长期增长趋势。这一目标难度极大，但 AI 首次让其具备了可行性。即便在宏观层面支出与收益能够匹配，二者在时间上仍存在错配：AI 发展需要前期集中投入（计算资源、数据中心、能源基础设施），而投资最终产生的收益则会滞后。目前，AI 发展才刚刚起步，且暂时集中在科技行业，但我们预计，生产率提升与收益增长将逐步扩散至整个经济领域。

资本支出需求与最终收益之间的时间差，意味着 AI 建设者已开始通过债务融资跨越这一 “资金缺口”。这种前期集中支出对于实现最终收益而言必不可少。私营部门杠杆率上升，将叠加公共部门高负债现状，导致金融体系脆弱性上升。债券收益率飙升可能对这类融资构成风险。

上述因素共同造就了一个具有鲜明特征的全新投资环境：首先，杠杆率上升将导致公共与私募市场信用发行规模扩大；其次，大规模借款将推高利率，导致整体资本成本上升；第三，在 AI 新收益池扩散至整个经济之前，科技行业内部的市场收益将进一步集中，这要求投资者做出重大判断；第四，随着收益扩散至科技行业之外，主动投资获取阿尔法收益的空间将更大。所有这些都意味着，传统的投资组合构建方法需要重新审视。

注：该图表展示了美国历史上各类技术（“蒸汽” 技术除外）的资本支出对 GDP 增长的年均贡献，以及资本支出的持续时间。蒸汽、电力、信息通信技术（ICT）的估算数据来自 Crafts（2021）。人工智能（AI）所需支出的计算基于 2022-2024 年已实现的资本支出、2025-2030 年总资本支出计划（5 万亿至 8 万亿美元）的上限，以及 2030-2040 年资本支出强度维持类似水平的假设。

AI 转型正快速推进，且推动创纪录的投资 —— 我们有望在一半的时间内达到接近以往最大规模建设的水平。

当前投资环境具有以下核心特征：杠杆率上升、资本成本整体提高、收益集中（需做出重大判断）、主动投资观点的机遇增加。

1.2 增长突破：如今具备可行性

我们预计，2026 年 AI 资本支出仍将支撑经济增长 —— 今年投资对美国经济增长的贡献将达到历史平均水平的三倍。这种资本密集型增长动力可能持续到明年，即便劳动力市场持续降温，经济增长仍能保持稳定。这种 “不招聘、不裁员” 的停滞状态，为美联储在 2026 年继续逐步降息提供了空间。但通胀可能难以降至美联储 2% 的目标以下，呈现粘性特征。

我们认为，在美国中期选举前，政策与监管环境将保持有利。企业信心回升与招聘活动重启，都可能重新推高通胀，进而再次引发通胀与债务可持续性之间的政策张力。

从更长期视角看，正如 2025 年的情况，AI 的影响力可能继续超过关税与传统宏观驱动因素。若美国经济长期增长趋势维持在 2% 以下，消化如此大规模的资本支出将需要重大宏观调整 —— 包括挤压经济中其他非 AI 支出，甚至可能导致通胀大幅上升。

但核心问题在于：美国经济能否最终突破长期增长趋势？美国处于全球经济前沿，但过去 150 年的所有重大创新（包括蒸汽、电力、数字革命）都未能使其突破 2% 的增长趋势。实现这一突破难度极大。

然而，AI 首次让这种突破具备了可行性。原因何在？AI 本身不仅是一项创新，还具备 “创新创造的过程” 的潜力 ——AI 有望自主生成、测试并完善新构想。若能实现这一点，创新发现的速度将加快，推动材料、医药、科技等领域的科学突破。这种自我强化的创新加速循环，是实现增长突破的关键。

尽管具备可行性，但我们尚不确定这一突破能否真正发生。我们正追踪可作为 “创新加速领先指标” 的证据 —— 例如，每年新专利数量的激增 —— 这些证据将先于整体经济活动数据显现创新收益。

美国要突破 2% 的增长趋势，需要在 “创新方式” 上实现创新 —— 而这首先需要大规模的前期投资。

二、投资核心主题

2.1 微观即宏观

AI 发展由少数几家公司主导，这些公司的支出规模庞大，足以产生宏观影响。对这些公司形成观点，需要评估其宏观层面的财务逻辑是否成立。

以到 2030 年 AI 投资计划的上限（8 万亿美元）为例。券商分析师预测，超大规模科技公司（hyperscalers）的年度总收益将增加 1.6 万亿美元。这一规模不足以支撑 AI 投资（按上限计算）实现 9%-12% 的合理回报率。

但这并非全貌：AI 的真正潜力远超现有业务线。随着 AI 融入经济，我们预计它将在科技行业内外创造全新的收益池。具体领域尚存在高度不确定性，但我们仍可尝试评估其宏观规模。

为进行评估，假设我们突破 2% 的增长格局，且 AI 通过生产率提升为增长贡献 1.5 个百分点。我们估算，这将使全经济范围内的年度收益增加 1.1 万亿美元 —— 足以支撑上述上限规模的支出。

但即便宏观层面的数据能够匹配，也无法保证这些收益会流入 AI 建设者手中。伦敦证券交易所集团（LSEG）数据显示，若科技行业的收益占比从当前的 25% 提升至 35%，将带来 4000 亿美元的收益增长。将这些新收益与当前分析师预测相结合，有望实现合理的投资回报率。

我们认为，随着当前 AI 建设者逐步渗透软件等科技生态系统领域，科技行业收益有望向这一方向增长。AI 具备自动化（如编程）等任务的能力，这意味着它可能取代其他科技服务。但收益增长将逐步扩散至各个行业与整个经济。AI 有望催生全新的收益流，而这些收益的分配方式可能会不断演变 —— 目前我们尚无法预知具体形式。因此，筛选赢家将是主动投资的核心议题。

基于强劲的盈利预期，我们仍超配美国股票与 AI 主题。即便个别公司未能实现收益，整体而言，这些资本支出仍有望获得回报。下一阶段的重点可能更多集中在能源领域，以及解决瓶颈问题。

图表解读：我们发现，要使 AI 驱动的投资获得回报，大型科技公司的收益需实现更快增长。

注：左栏显示 2025-2030 年需实现的增量收益，以达到 9%-12% 的 IRR。该数据基于数据中心部署估算（以千兆瓦为单位）与每千兆瓦资本支出假设（考虑成本通胀、GPU 使用寿命、分阶段投入及超大规模科技公司市场份额）。我们参考了麦肯锡、波士顿咨询集团、劳伦斯伯克利国家实验室、国际能源署、美国能源部、彭博新能源财经、施耐德电气、电力研究协会等机构的数据源。计算中包含了零售收益增长（亚马逊）及彭博共识预测中的其他非数据中心收益。右栏显示彭博对微软、Meta、谷歌等美国超大规模科技公司 2025-2030 年年度收益增长的共识预测。

投资启示

基于 AI 主题，我们仍持风险偏好态度，并超配美国股票。

我们认为，随着 AI 收益扩散至整个经济，AI 主题将成为主动投资的核心 —— 关键在于识别新赢家。

2.2 杠杆提升

AI 发展需要跨越 “前期投资” 与 “滞后收益” 之间的融资缺口，这需要长期融资支持。因此，杠杆率上升不可避免。从大型科技公司近期的债券发行中，已能观察到这一趋势。

好消息是：私营部门（尤其是上市科技公司）的杠杆率起点较为健康。彭博数据显示，截至 11 月 26 日，最大规模云服务支出企业的平均债务权益比为 0.54 倍，表明仍有提升杠杆的空间。目前，大型科技公司的新发行债券已获得市场良好反响。

AI 资本支出所需资金规模，即便对最大型企业而言，也远超其内部资金承受能力。而这一切发生的背景是，公共部门资产负债表已处于高杠杆状态。高负债叠加相互竞争的财政优先事项 —— 德国推动国防支出、美国与英国预算赤字高企、日本推出新支出承诺 —— 限制了公共部门在 AI 发展融资中的作用。

因此，我们预计企业将继续利用公共与私募信贷市场融资，这将为投资者创造机遇。

公共与私营部门借款增加，可能继续推高利率。债务偿还成本上升，是我们认为 “期限溢价”（即投资者持有长期债券所需额外补偿）将上升并推高收益率的原因之一。我们对长期国债转为低配。AI 最终可能通过提升生产率缓解公共债务负担，但这需要时间。

风险点在于：资本成本结构性上升，将提高 AI 相关投资成本，并影响整体经济。杠杆率更高的体系也更容易受到冲击 —— 例如，因财政担忧或 “平衡通胀与债务偿还成本” 的政策张力引发的债券收益率飙升。高负债政府缓解此类冲击的能力较弱。这正是 AI 融资需求与政府债务约束的交汇点。

图表解读：公共与私营部门资产负债表已出现显著分化：政府债务已升至战后高点，而企业杠杆率则有所下降。这正是企业部门仍有空间通过加杠杆为 AI 发展融资的原因。

数据来源：贝莱德投资研究所、美国国会预算办公室、美国经济分析局、美联储理事会，基于 Haver Analytics 与 LSEG Datastream 数据，2025 年 12 月。注：该图表展示了美国联邦债务占名义 GDP 的比例，以及美国非金融企业债务占税前利润的比例。

投资启示

我们预计公共与私募信贷市场的 AI 敞口将上升。

由于预计投资者将要求更高的期限溢价，我们策略性地低配长期美国国债。

2.3 多元化的幻象

以规避驱动市场的少数力量为幌子而进行的"多元化"投资组合决策，如今反而成为更大的主动押注。我们的分析显示，在剔除了价值和动量等股票回报的共同驱动因素后，越来越大的美国股票回报份额反映了一个共同的单一驱动因素。市场更加集中，广度更小。

例如，试图通过配置其他地区资产或等权重指数，以分散对美国或 AI 的敞口，这类操作如今比以往更像是大型主动押注。这些操作会降低投资组合对今年主导收益驱动因素（我们对此有明确判断）的敞口。LSEG 数据显示，今年标普 500 等权重指数仅上涨 3%，而市值加权的标普 500 指数上涨 11%。我们认为，不能将这种操作视为 “为分散化而盲目分散投资”—— 而应将其视为需要明确判断的大型主动押注。此外，若 AI 主题遇挫，其影响可能远超任何 “分散化” 操作的缓冲作用。

长期国债等传统分散化工具，已不再具备以往的投资组合 “压舱石” 作用。这也是投资者今年纷纷寻求其他组合对冲工具 —— 重新关注黄金 —— 的原因。我们认为，黄金更多是具备独特收益驱动因素的战术性工具，对其作为长期组合对冲工具的作用持怀疑态度。

我们认为，当前环境下的 “分散化”，应从 “配置宽基资产类别或地区” 转向 “更精细化、更灵活的仓位与跨场景主题”。投资组合需要明确的 “B 计划”，并做好快速调整的准备。

我们认为，当前环境下不存在简单的被动分散化选项。投资者应减少 “盲目分散风险”，更多关注 “有目的的风险配置”—— 简而言之，采取更主动的策略。我们认为，私募市场与对冲基金等高确定性策略，既能提供分散化效果，又具备强劲的收益潜力。且这类策略的业绩多具有特异性，能充分体现管理人的专业能力。

图表解读：在控制股票风格因素后，单一因素对标普 500 日度收益的解释比例自去年以来大幅上升 —— 这是市场集中度提高的信号。

注：所示数据反映过往业绩，过往业绩并非当前或未来业绩的可靠指标。指数业绩回报不反映任何管理费、交易成本或费用。数据来源：贝莱德投资研究所，基于彭博社与 Kenneth R。 French 数据，2025 年 12 月。

注：该曲线展示了在剔除价值、规模、动量等因素后，单一共同驱动因素对标普 500 股票日度收益方差的解释比例。该数据通过滚动 252 天窗口的主成分分析（PCA）计算得出，其中第一主成分（PC1）用于识别股票收益等高频变动数据中的共同驱动因素。

投资启示

长期国债等传统分散化工具，其组合 “压舱石” 潜力已下降。

当前环境下，应寻求私募市场、对冲基金等真正的特异性收益来源，并采取战术性策略。

三、重大趋势

3.1 AI 发展面临制约

美国 AI 发展面临多重制约：正如我们此前所提及的政治与金融制约，而尤为突出的是计算与能源领域的实体制约 —— 其中能源是当前最关键的瓶颈。

到 2030 年，AI 数据中心的电力需求可能占美国当前电力需求的 15%-20%—— 这一规模必将考验电网、化石能源与材料行业的承载能力。部分预测甚至显示，数据中心电力需求可能占当前总需求的四分之一。电力需求上升，恰逢大量项目排队等待接入电网，且西方整体审批流程缓慢 —— 二者形成冲突。若此类制约加剧，资本支出计划可能被迫缩减，从而限制 AI 发展雄心。

中国则呈现相反态势，正快速建设发电与输电基础设施 —— 包括按时按预算推进的核电站，以及煤炭、水电、可再生能源项目。中国在太阳能与电池制造领域的优势，正推动国内太阳能与电池成本下降。

我们认为，这使中国在 AI 基础设施部署方面具备多项优势：高电力消耗的数据中心需要廉价、稳定且清洁的能源。今年对DeepSeek—— 一款能耗更低的中国 AI 模型 —— 的关注表明，大幅降低计算所需能源，可能在一定程度上缓解能源制约。

到 2030 年，数据中心电力需求可能占美国当前电力需求的四分之一 —— 其中需求侧估算高于考虑供给制约的估算。这凸显了挑战的规模，以及需求满足方式的不确定性。

我们认为，在制约最突出的领域将涌现机遇：电力系统、电网、关键矿产，以及可能从审批改革中受益的领域。鉴于高负债限制了政府支出，我们认为，私募资本将在弥补当前能源供给与未来需求缺口方面发挥核心作用。

“企业面临的问题并非获取芯片 —— 真正的制约在于土地与能源。”

—— Alastair Bishop， 贝莱德股票投资组合经理

投资启示

电力系统、土地审批等重大瓶颈可能制约 AI 发展。

我们认为，私募资本将在未来能源项目融资中发挥关键作用。

3.2 AI 与国防

自二战以来，世界秩序已进入第三个明确阶段 —— 美国正从根本上重新定位其与全球的经济及地缘政治关系。交易性贸易、产业政策、为推进美国一系列利益而重组联盟 —— 这些特征标志着与冷战后秩序的彻底决裂。

美中竞争是地缘政治的核心特征，竞争涵盖贸易、科技、能源、国防等多个领域，而 AI 处于核心位置。两国均将 AI 视为决定本世纪未来经济与军事优势的关键技术，且均在大力减少可能被 “武器化” 的战略依赖。

在其他地区，乌克兰持续的消耗战、加沙地带不确定的和平局势（伴随结构性地区变革）、美国数十年来在加勒比地区最大规模的军力部署 —— 这些都表明，地区冲突与危机如何在 “结构性高风险环境” 之上叠加波动性。

在欧洲，美国保护主义抬头、竞争力疲软、俄罗斯入侵乌克兰 —— 这些因素重新凸显了欧洲亟待解决的挑战。欧盟已采纳 Draghi Report） 的部分内容作为政策指引。北约盟国同意到 2035 年将国防支出占 GDP 的比例提高至 5%。德国暂停 “债务刹车” 政策，以增加国防与基础设施支出。能源领域的紧迫性正推动进展：高电价与进口依赖使欧盟易受地缘政治冲击，宽松的财政规则正推动能源投资，新监管政策旨在促进竞争并缩短清洁能源项目的审批时间。

“美中 AI 竞赛将定义本世纪的经济与军事优势。”

—— Tom Donilon，贝莱德副董事长

投资启示

大规模国防支出可能为欧洲国防科技领域创造中期机遇。

我们认为，政治层面对能源的关注将成为欧洲公用事业行业的积极驱动因素。

3.3 金融未来快速演进

从加密货币到私募市场，新资产类别的兴起及其更广泛的可及性，正对金融体系的核心层面产生影响。

以稳定币为例 —— 稳定币是与法定货币（通常为美元）挂钩、由储备资产支持的数字代币。它正从加密货币原生工具，演变为连接数字金融与传统金融的桥梁。其市值持续上升（截至 11 月 27 日，CoinGecko 数据显示已超过 2500 亿美元），反映出其在支付领域的广泛应用 —— 从加密货币交易结算到跨境转账。

2025 年《天才法案》（Genius Act）确立了美国首个支付稳定币监管框架，将其纳入监管范围。该法案禁止发行方支付利息，但 “营销奖励” 条款允许提供类收益激励。这使其能够与银行存款或货币市场基金竞争 —— 若这种竞争形成规模，可能对银行向整体经济提供信贷的方式产生重大影响。此类转变的具体程度目前仍存在高度不确定性。

更明确的趋势是，稳定币的应用正不断扩大，包括融入主流支付系统。除银行业外，我们预计其在跨境支付领域也有应用潜力。此外，在新兴市场，稳定币可能被用作本币的替代选择，这将扩大美元的可及性，但若本币使用减少，可能挑战货币政策控制力，进而支撑美元地位。

这些发展标志着向 “代币化金融体系” 迈出了适度但重要的一步 —— 该体系正快速演进，数字美元将与传统中介渠道及政策传导机制共存，并对其产生重塑作用。

“稳定币已不再是小众工具 —— 正成为连接传统金融与数字流动性的桥梁。”

—— Samara Cohen，贝莱德全球市场发展主管

注：橙色曲线展示Tether（USDT）与Circle（USDC）的合计市值，黄色曲线展示二者合计市值占加密货币总市场的比例。

图表解读：稳定币已成为数字金融的结构性组成部分 —— 即便加密货币价格波动，其市值仍创下历史新高，凸显其作为体系内美元流动性主要来源与链上稳定性工具的作用不断增强。

投资启示

稳定币的应用范围正不断扩大，并日益融入主流支付系统。

这些发展标志着向代币化金融体系迈出了适度但重要的一步。

3.4 私募信贷进入新阶段

经过多年快速增长后，私募信贷已进入更分化的阶段。大型成熟贷款机构保持韧性，而部分小型新进入者则面临压力。在收购与交易活动减少的背景下，竞争加剧与资本充裕导致利差收窄，部分贷款机构被迫放宽信贷标准。

尽管已显现局部压力，但我们认为这些压力具有集中性，而非传染性。小型借款人的契约违约率显著高于大型借款人 —— 这表明私募信贷领域的分化正在加剧，为专业投资者创造了获取阿尔法收益的潜力。。我们预计行业层面也将出现分化，高度依赖消费者或受 AI 威胁的企业面临的风险最大。

我们认为，在充满挑战的经济环境中，违约现象将更加突出。我们预计，随着结构不合理的交易破裂，损失将同步上升 —— 这是长期良性周期后的正常且必要的调整。

通过债务重组或实物支付（PIK），披露数据可能掩盖真实压力，但我们认为，行业洗牌将区分 “审慎贷款机构” 与 “激进贷款机构”。如今，管理人选择、尽职调查、风险处置能力与过往业绩变得更为关键。我们认为，这将使具备完善文件体系与成熟专业能力的成熟贷款机构获得优势。

零售资金流入半流动性私募信贷产品的趋势可能具有顺周期性，并在压力时期放大波动性。分化加剧将创造更多阿尔法收益机遇，也凸显了投资能力的重要性。

“预计私募信贷领域的分化将加剧，管理人选择的重要性将进一步提升。”

—— Vikas Keswani，HPS 公司（贝莱德旗下）董事总经理

投资启示

成熟贷款机构与新进入者之间的差距正不断扩大。

我们认为，管理人选择、尽职调查与过往业绩是获取潜在阿尔法收益的关键。

3.5 基础设施：适时机遇

我们认为，基础设施处于 “结构性需求” 与 “适时市场机遇” 的交汇点。我们将基础设施定义为 “对必需的长期实物资产的敞口”—— 包括交通、能源、数字、公用事业系统 —— 这些资产的现金流通常受监管或合约保护，使其具备 “防御性” 特征。

AI 发展为基础设施增添了新维度：正如我们此前所讨论的，AI 领域将出现明确赢家，但我们尚不清楚谁将捕获最终收益。无论如何，我们认为基础设施不可或缺 —— 它为最终赢家提供所需的电力、数据网络与连接能力。我们认为，当前估值尚未反映其长期潜力：上市基础设施资产相对于公开股票的折价已低于全球金融危机时期，与新冠疫情冲击时期相当。我们认为，这种折价部分源于对利率前景的不确定性，而非基本面恶化。

对于能够接受更高非流动性的长期投资者而言，私募基础设施也存在具吸引力的机遇 —— 投资者可直接控制资产。此外，私募基础设施还能提供公开市场中较难获取的特定类型资产敞口，例如碳捕获与封存、生物燃料等。

对于有收益或负债匹配需求的投资者，我们认为投资级与投机级基础设施债务均具备吸引力：高收益基础设施债务提供相对有吸引力的利差，投资级债务能为保险公司提供资本效率，且二者均具备一定的通胀联动性。

“AI 基础设施是一项长期趋势，当前的竞争焦点在于获取建设所需的土地、水资源与电力。”

—— Scott Pearl，全球基础设施合作伙伴公司（贝莱德旗下）董事总经理

投资启示

估值尚未充分反映基础设施机遇 —— 其背后是重大趋势驱动的数十年投资需求。

我们认为，机构投资者可提高在公开与私募市场的基础设施配置比例。

3.6 聚焦 —— 新兴市场：新兴市场仍有上行空间

2025 年新兴市场表现强劲：随着通胀下降、央行降息、新兴市场货币相对走弱的美元升值，本币新兴市场债券领涨。但我们认为，这一阶段已接近尾声 —— 前期政策宽松与货币升值的利好已大部分反映在收益中。

我们当前看好硬通货新兴市场债券，并转为超配。美元走弱、美国利率下降、审慎的财政与货币政策，已改善新兴市场信用基本面 —— 这体现在一系列主权评级上调中。在发行量有限与资产负债表改善的支撑下，各地区利差已接近十年低点。

我们青睐今年引领主权评级上调的高收益新兴市场发行方。我们认为，这些评级上调是信用质量改善的信号，叠加具吸引力的票息收益，构成了我们超配的基础。从战术角度看，我们更偏好新兴市场债券而非股票 —— 因其收益更稳定，且估值更充分反映短期风险。

从战术角度看，由于重大趋势创造机遇，且我们对美元走势无明确判断，我们对整体新兴市场股票维持中性。我们青睐新兴市场（包括中国）中与 AI、能源转型相关的科技领域及主题性敞口。我们认为，供应链重组正使墨西哥、巴西、越南等国受益。

在五年及以上的战略投资视角中，我们对印度股票的超基准配置，推动我们对整体新兴市场股票维持超配。我们认为，印度年轻且不断扩大的劳动力队伍、快速数字化进程，以及在碎片化地缘政治格局中的韧性，为其长期增长前景提供了支撑。

“普通新兴市场的韧性更强、管理更完善，正日益成为‘核心资产’的一部分。”

—— Pablo Goldberg，贝莱德新兴市场债券团队研究与投资组合管理主管

图表解读：今年新兴市场债券评级上调主要由高收益品种推动。我们认为，这凸显了新兴市场债券质量的提升 —— 而其本身已具备高收益机遇。

注：数据来源：贝莱德投资研究所、摩根士丹利研究部、标准普尔、穆迪投资者服务公司、惠誉评级，基于彭博社数据，2025 年 12 月。注：柱形展示标普、穆迪、惠誉对不同信用评级新兴市场主权债务的净上调数量（上调数量减去下调数量）。

投资启示

从战术角度看，我们看好新兴市场硬通货债券 —— 因其票息具吸引力、发行量有限、主权资产负债表改善。

从长期视角看，我们青睐处于重大趋势交汇点的新兴市场股票，例如印度。

四、观点：全球视野

基于 AI 主题的扩散，我们仍超配美国股票，美联储降息支撑风险偏好。今年 AI 主题已逐步扩散，使中国、中国台湾、韩国等更多市场受益。欧洲企业盈利增长相对于美国的滞后，使我们对欧洲股票维持中性，但我们青睐金融、工业等板块。

日本股票是我们战术与战略层面均偏好的敞口：强劲的经济增长与有利于股东的改革，构成了我们超配的基础。我们低配日本国债 —— 且整体低配发达市场长期债券。我们偏好新兴市场硬通货债券，因其票息具吸引力、发行量有限、主权资产负债表健康。

我们认为，对于希望把握重大趋势的长期投资者而言，印度是新兴市场中最具吸引力的机遇之一。在投资周期为五年及以上的战略投资组合中，我们对印度股票维持超基准配置。

我们认为，人口结构是印度最核心的长期优势：与许多主要经济体不同，印度拥有庞大且不断扩大的劳动年龄人口，这为生产率与消费的持续增长提供了支撑。此外，我们认为，在日益碎片化的地缘政治格局中，印度作为 “多阵营” 与 “连接者” 国家，有望从中受益。

重大判断

2025 年 12 月，我们对 6-12 个月（战术层面）与五年以上（战略层面）的最高确定性观点如下：

战术层面：

• 继续看好 AI。我们认为 AI 主题得到大型上市科技公司强劲盈利、有韧性的利润率以及健康资产负债表的支持。美联储持续宽松至 2026 年以及政策不确定性的降低，支撑了我们超配美国股票的观点。

• 精选国际敞口。基于强劲的名义增长和公司治理改革，我们看好日本股票。在欧洲股票方面我们保持精选态度，青睐金融、公用事业和医疗保健板块。在固定收益领域，由于经济韧性改善以及财政和货币政策纪律，我们更看好新兴市场。

• 不断演变的多元化配置。我们建议寻找"计划 B"投资组合对冲，因为长期美国国债不再提供投资组合压舱石——并需留意潜在的情绪转变。我们看好黄金作为具有特质性驱动因素的战术性投资，但不认为其是长期投资组合对冲工具。

战略层面：

• 投资组合构建。随着我们对 AI 领域的赢家和输家了解加深，我们倾向于采用基于情境的方法。我们倚重私募市场和对冲基金来获取特质性回报，并将投资组合锚定在巨大力量上。

• 基础设施股权和私募信贷。我们认为基础设施股权估值具有吸引力，且巨大力量支撑着结构性需求。我们仍然看好私募信贷，但预计未来将出现分化——这凸显了管理人选聘的重要性。

• 超越市值基准。我们在公开市场进行精细化配置。我们看好美国以外发达市场的政府债券。在股票方面，我们看好新兴市场而非发达市场，同时在两者中都保持精选态度。在新兴市场中，我们看好处于多个巨大力量交汇点的印度。在发达市场中，我们看好日本，因为温和通胀和公司改革改善了前景。