加密宇宙扩张下的资本集中

作者：Tanay Ved 来源：CoinMetrics 翻译：善欧巴，金色财经

核心要点

• 随着加密投资版图持续扩张，资本正聚焦于更少的资产标的：比特币的市场主导地位呈稳步上升趋势，而稳定币与链上衍生品的规模增长，则不断挤压山寨币的生存空间。

• 山寨币赛道正逐步收缩，头部效应愈发显著。当前市值前十的山寨币合计占该板块总市值的82%左右，较过去五年约70% 的占比大幅提升。

• 自 2023 年起，大盘加密资产的表现显著优于中盘及小盘资产，市场经历波动后的资金流向，进一步强化了对流动性更强、发展更成熟资产的偏好。

引言

加密投资版图仍在持续扩张。每年都有数百种新代币上线，布局数字资产相关业务的股票标的日益增多，代币化趋势更将股票、大宗商品等传统资产带入链上市场。投资选择愈发多元的同时，资本的投向也变得更为审慎。

比特币的市场主导率回升至65%附近，创下 2021 年初以来的最高水平。与此同时，稳定币与链上衍生品合计占加密市场总市值的比例已接近12.5%。在此背景下，山寨币板块腹背受敌，即便代币数量持续增长，其整体市值占比仍在不断收缩。

本文将探讨加密市场是否正经历一场结构性的资本集中转型。我们将分析不同市值梯队与赛道的市场主导率及表现趋势，以此判断资本是正涌向数量更少、规模更大、发展更成熟的资产，还是市场机遇仍处于广泛分布的状态。

市值主导率演变趋势

首先，我们来分析市值主导率的变化。衡量比特币市值相对整个加密市场占比的指标 —— 比特币市值主导率，在 2025 年攀升至65%，达到 2021 年以来的峰值。值得注意的是，这一增长趋势并非短期爆发，而是自 2022 年触底后，呈现出稳步上行的态势。

现货交易所交易基金（ETF）的推出加速了加密市场的机构化进程，为比特币吸引超1500 亿美元的长期资本流入，而非短期散户资金，这进一步助推了比特币市值主导率的持续走高。这一趋势巩固了比特币在加密市场的 “避险资产” 地位，也使其成为传统机构投资者进入加密市场的合规、高流动性入口。相较于以往 “山寨币牛市” 快速侵蚀比特币市场份额的周期特征，本轮比特币的主导优势更具持续性。

数据来源：Coin Metrics Network Data Pro

加密市场其余板块的构成同样在发生转变。市值超3000 亿美元的稳定币，以及链上衍生品（如包装代币、质押代币、跨链桥代币等），在市场总市值中的占比持续提升。这类代币在加密生态中承担着差异化功能：稳定币是链上主要的交易媒介，而链上衍生品则为用户提供了获取底层资产敞口或产生收益的渠道。

数据来源：Coin Metrics Network Data Pro

双重挤压之下，山寨币板块的生存空间不断收窄。留存下来的可投资标的范围逐步缩小，且头部聚集效应愈发突出 —— 市场价值持续向流动性更优、发展更成熟、应用场景更清晰、监管路径更明确的资产集中，这类资产同时深度受益于稳定币、DeFi 及代币化领域的增长红利。

与以往市场周期不同，本轮资本从主流资产向山寨币轮动的速度明显放缓，交易所交易基金（ETF）及各类机构投资工具，持续将市场流动性锁定在头部资产。不过，随着通用上市标准的落地、山寨币及多资产交易所交易基金（ETF）拓宽大盘代币的投资渠道，叠加市场结构相关法规的出台，这一市场格局有望迎来转变。

山寨币板块的集中度提升

山寨币板块内部的资本集中趋势同样显著。当前，市值前十的山寨币（不含比特币）合计占该板块总市值的比例约为82%，较 2021 年牛市期间 **64%** 的低点大幅提升。在上一轮牛市中短暂创造市值神话的大量小盘山寨币，已逐渐被头部资产取代，市场结构呈现出明显的 “头部化” 特征，各类短期叙事炒作周期难以持续。

数据来源：Coin Metrics Network Data Pro

观察不同市值门槛的代币数量变化，也能印证这一集中趋势。尽管加密市场总市值屡创新高，但市值超10 亿美元的山寨币数量，已从 2021 年峰值时期的约105 种，缩减至当前的约58 种。这意味着，即便加密资产的总数持续增长，真正具备投资价值的山寨币标的池却在不断收缩。这并不代表山寨币板块将走向消亡，但市场资金的关注度，大概率会进一步向具备扎实基本面与抗风险能力的标的倾斜。

数据来源：Coin Metrics Network Data Pro

如下表所示，我们梳理了上述市场格局的年度演变趋势。部分指标呈现出周期性特征，例如比特币主导率在牛市回落、熊市上升，但市值前十山寨币的市场占比变化，却讲述了一个截然不同的故事：2020-2024 年，无论市场牛熊，该指标始终稳定在69%-73%区间；而在 2025 年，这一比例跃升至82%。这一变化表明，市场正出现结构性的防御性转向 —— 资金更青睐发展成熟的资产，而非单纯的短期 “避险轮动”。

数据来源：Coin Metrics Network Data Pro

资金涌向主流与大盘资产

资本集中的趋势同样体现在资产收益表现上。2023 年以来，中盘资产（市值 10 亿 - 100 亿美元）及小盘资产（市值低于 10 亿美元）曾在 2024 年的早、晚两个阶段跑赢大盘资产（市值超 100 亿美元）。但随着迷因币及其他短期叙事炒作热潮退去，这一趋势在 2025 年出现剧烈反转。

从等权重收益角度来看，自 2023 年 1 月起，大盘资产的累计回报率约为365%，而中盘资产和小盘资产的回报率仅分别为70%和55%，前期涨幅大幅回吐。这一收益分化的现象凸显，市场表现正日益向流动性强、发展成熟的资产倾斜，小盘代币已难以复刻以往周期中的持续上涨行情。

数据来源：Coin Metrics Network Data Pro

2025 年 10 月 10 日，高杠杆与低流动性引发的市场清算事件，或进一步强化这一转向防御性资产的趋势 —— 投资者将更倾向于配置流动性充足的资产，而非波动性较高的小盘币种。

结论

各项数据表明，加密市场正处于格局重塑、逐步成熟并走向集中的阶段。尽管加密资产的数量持续增长，且加密技术作为底层架构，正承载着更多传统资产的链上迁移，但市场的整体流动性是有限的。与此同时，在多资产投资组合中，加密资产还需与股票市场的热门投资主线，以及黄金等传统避险资产争夺配置份额。

当前，资本正持续向大盘代币，以及支撑稳定币、代币化资产和 DeFi 发展的基础设施板块集中。流动性与规模的重要性远超以往，山寨币想要吸引长期资本流入的门槛已大幅提高。

尽管如此，若市场结构相关法规进一步明晰、山寨币及多资产交易所交易基金（ETF）加速普及，再叠加市场流动性环境改善，仍有可能催生新一轮 “山寨币牛市”。但可以预见的是，这一轮行情的受益范围将更为狭窄，资本投向也会比以往任何周期都更加审慎。