金属市场暴跌后超级周期逻辑依然坚固？

贵金属市场再迎一周上涨，而这很可能还远远没到头。

尽管周五金属价格回落，但周四黄金、铜价再度刷新历史新高——仅2026年第一个月就分别上涨了23%和10%；黄金更是走出2025年3月以来最长连涨行情；白银收于历史次高价位，仍稳稳站在上周首次历史性突破的100美元关口上方，年内累计涨幅超60%。

这一切发生在2025年异常强劲的表现之上，而Evercore ISI负责股票、衍生品与量化策略团队的高级常务董事朱利安·伊曼纽尔认为，后续还会有更多上涨空间。考虑到数据中心对能源近乎无止境的需求，人工智能确实起到了支撑作用，但这绝不是唯一的推动因素。

他写道：“2020年商品超级周期的框架不仅依然完好，而且得到了显著强化”，因为“长期的供给端投资不足正与政策推动下加速增长的需求发生碰撞。”伊曼纽尔的看涨观点，是在他最近与凯雷集团能源路径部门首席战略官杰夫·柯里交谈后形成的，柯里同样认为大宗商品——尤其是金属——从目前位置仍有巨大的上行空间。

从整体来看，大宗商品在2023年至2024年表现不佳，但伊曼纽尔称那段异常时期只是一次暂时的“回落”，如今正在反转。

供应端层面，近年科技与人工智能板块大幅上涨，部分原本可能流向大宗商品的资金被分流；而大宗商品长期低回报，也是资金撤离的重要原因。此外，尽管环保约束并非本届美国政府的核心关切，但在全球其他多数地区，环保限制仍是矿产开发的重要阻碍。

供应短缺的同时，需求驱动力却层出不穷——而且这些驱动因素同样不只是AI对电力的需求，以及那些登上头条的稀土金属。世界许多其他地区继续向非碳能源转型，尽管这在美国不那么优先，但外交政策的转变已开启了一个去全球化的时代。这意味着各个国家现在都感到有必要建立自己的“供应链，并增加对关键矿产/能源安全的支出”。

对于黄金和贵金属而言，还存在额外的驱动因素。首先，各国央行正作为去美元化努力的一部分而积极增持黄金，而其黄金持有量占外汇储备的比例仍远低于20世纪70年代的水平，因而仍有进一步提升的空间。其次，除少数例外之外，全球范围内几乎普遍面临财政与货币层面的压力。最后，鉴于金属资产长期以来在许多投资者的配置中占比偏低，增加对金属的多元化配置早该进行了。

其他品种方面，伊曼纽尔和柯里形容铜具备“他们所见过的最强劲格局之一”。铜价正在受到需求端因素推动，例如“去全球化、国防开支增长、电气化转型、数据中心持续扩张”，同时该领域由于“长期投资不足”而面临供应约束。

而有意义的新项目往往需要十多年甚至更久才能全面投产，这意味着短期内瓶颈仍将持续。

展望未来，伊曼纽尔与柯里认为，适度配置更广泛的工业金属敞口是合理的——不仅包括铜，也包括锌和镍；而在贵金属方面，则应重点关注铂金。铂金密度比黄金更高、相对价格更便宜，并且同时受益于货币需求和工业需求。

他们还指出，尽管在这轮大宗商品牛市中石油表现掉队，但一波悄然上涨正在展开，能源板块的估值已低至不容忽视的水平。

闪闪发光的未必都是黄金，但也不难看出，为什么在经历了历史性的大涨之后，投资者仍会继续青睐它——以及其他金属。