VanEck：为何BTC链上活动大幅下滑以及矿工抛售所有新产BTC

来源：Patrick Bush，Matthew Sigel；VanEck数字资产研究；编译：金色财经

本文要点

• 比特币在急剧回调后整固：比特币30日平均价格下跌了19%，但随着已实现波动率从80降至50，以及期货资金费率从4.1%降至2.7%，现货价格已趋于稳定。

• 期权市场信号显示市场处于极度防御状态：看跌/看涨期权未平仓合约比率平均为0.77，为2021年6月以来最高水平；同时，相对于现货交易量的看跌期权权利金达到4个基点的历史新高。

• 链上活动与矿工抛售依然低迷：链上转账量下降31%，每日手续费下降27%，长期持有者的分发速度放缓，而矿工大约抛售了所有新产出的比特币。

比特币链3月月度仪表板与要点如下：

1、价格走势与波动率

过去一个月，随着波动率下降且衍生品持仓保持低迷，比特币市场进入整固期。尽管现货价格在早前下跌后趋于稳定，但比特币30日平均价格仍较前期低19%，反映出本月早些时候价格更为疲软。已实现波动率从约80急剧下降至略高于50，表明在此期间投机性交易活动显著降温。已实现波动率衡量的是特定时期内实际观察到的价格波动，而隐含波动率反映的则是市场的前瞻性预期。

期货市场呈现相似动态。资金费率平均为2.7%，低于前月的4.1%，同时比特币期货平均未平仓合约量环比下降1%，表明即便市场状况开始企稳，杠杆水平仍受抑制。

波动率下降与杠杆减少并存，这与市场压力消退后的仓位重置阶段特征一致——交易者降低风险敞口，资金费率溢价回归正常水平。

2、期权持仓

比特币期权市场显示投资者仍持防御姿态。期权总未平仓合约额升至334亿美元（环比+3%），表明即便期货杠杆降温，衍生品风险敞口依然处于高位。

看跌/看涨期权未平仓合约比率（衡量看跌期权与看涨期权持仓量之比）最高触及0.84，平均值为0.77，达到2021年6月（中国禁止比特币挖矿时）以来的最高水平。当前该比率位于2019年中以来观测值的第91百分位，凸显出相对于看涨仓位，下行风险对冲需求异常强劲。

看跌/看涨未平仓合约比率平均为0.77，创2021年6月以来新高，位于2019年中以来观测值的第91百分位。

3、下行保护需求

交易者继续为下行保护支付显著溢价。用于购买看跌期权的总权利金环比下降24%，但在过去30天内仍达到6.85亿美元，高于自2025年初以来77%的月度观测值。

相对于现货交易量，看跌期权权利金达到约4个基点的历史新高，约是2022年中Terra/Luna稳定币崩盘和以太坊质押流动性危机后水平的3倍。与此同时，用于购买看涨期权的权利金下降12%至约5.62亿美元，延续了近期疲软态势，突显出市场向防御性仓位的转变。尽管波动率下降，投资者仍继续配置大量资金以对冲下行风险。

相对于比特币现货交易量的看跌期权权利金达到前一轮周期历史高点的2倍。

4、期权偏度与波动率溢价

不仅对冲需求高涨，其成本也在上升。截至2026年3月3日的30天内，看跌/看涨期权权利金支付比率达到2.0，为2022年夏季以来的最高水平。看跌期权的隐含波动率平均约为66，比约50的已实现波动率高出约16个点，也比看涨期权的隐含波动率高出约17个点。该差值自2019年8月以来处于第89百分位，表明由于投资者积极对冲下行风险，看跌期权比看涨期权昂贵得多。

这种程度的隐含波动率偏度在历史上与比特币短期及长期的正向回报相关。在过去6年中，处于此十分位数的偏度读数，对应着随后90天内比特币平均+13%的回报，以及随后360天内平均+133%的回报；而比特币同期的历史平均回报分别为-4.6%和+102%。

下表将所有历史期权偏度读数等分为10个区间（十分位数），从D1（看跌期权相对最便宜）到D10（看跌期权最贵）。当前读数落在D9，即第二高的区间。对于每个十分位数，表格显示了随后90天和360天的比特币平均回报，以及该回报在所有十分位数中的排名。D9产生了最强的90天平均回报（+13.2%，排名第1）和第三强的360天平均回报（+133.2%），这表明，在当前水平上极端的看跌期权需求，在历史上往往出现在价格显著复苏之前。

当前偏度处于D9十分位数。

简而言之：当期权市场过去出现同等程度的恐惧时，比特币往往随之复苏。当前的防御性水平，尽管被近期的价格走势证明有其合理性，但从历史上看，这通常更接近市场底部而非顶部的时期。

5、链上网络活动

衡量比特币区块链上直接结算交易的链上活动，在大多数主要网络指标上均出现环比广泛下降。

过去30天内：

• 链上转移量下降 31%；

• 每日总手续费下降 27%；

• 每日活跃地址数下降 5%；

• 平均交易手续费下降 40%。

总交易笔数是唯一亮点，在此期间小幅上升。

低迷的网络活动表明直接在链上进行的投机参与有限，不过这一动态也可能反映出链下交易场所、衍生品市场和ETP日益增长的作用。随着比特币金融化程度加深，越来越多的交易活动在不产生链上结算交易的情况下进行。

因此，与早期周期相比，传统的网络活动指标所捕捉到的，或许只是整体市场活动中逐渐缩小的一个部分。

6、长期持有者分布

长期持有者的卖出似乎正在放缓，这可能是一个建设性信号。各个持币时长的分组其转移量均出现环比下降，表明较陈旧的币（通常代表长期投资者和早期持有者）被使用的频率降低。这些分组转移活动的减少，通常意味着来自经验丰富的市场参与者的派发压力减轻。

长期持有者支出的减少，伴随着活跃的长期比特币供应占比从31%降至30%，这表明近期发生交易的流通比特币份额略有缩小。

各持币时长分组的转移量均出现下降

7、矿工经济状况

过去一个月，比特币矿工面临的经济压力加剧。矿工总收入下降11%，比特币矿业股下跌约7%，反映出该行业整体盈利能力减弱。

尽管经济状况恶化，矿工并未显著增加抛售压力。以比特币计价的矿工流向交易所的流出量仅微升1%，这表明多数运营商正试图保存其剩余储备，而非积极清算持仓。

行业动态凸显出矿业内部日益明显的战略转向。比特小鹿（Bitdeer）已出售其全部比特币储备，而Core Scientific、MARA等公司也发出信号，计划在向AI基础设施业务转型过程中变现持仓。这些动向表明，在纯比特币挖矿经济模式趋紧的背景下，矿工面临的资本压力正不断加大。

矿工总余额（不含归属于比特币匿名创始人中本聪的钱包）目前约为68.4万枚BTC，同比仅下降约0.5%。同期约有16.4万枚新BTC被挖出，这意味着矿工实质上已售出全部新产出的供应。

自2023年末以来，矿工总余额逐渐减少，表明该行业持续通过出售比特币来为运营和资本支出提供资金。若比特币价格持续低迷，矿工可能被迫加速出售比特币以支付持续产生的美元计价成本，这或将增加市场供应压力。

自2023年秋季以来矿工比特币总持有量持续下降

8、交易者盈亏

滚动30日已实现盈亏通过追踪以高于或低于买入价出售的币的净价值，为投资者情绪提供了另一个观察视角。高企的已实现亏损通常与市场回调后期的投降式抛售同时出现，而已实现亏损的下降则可能预示着卖方枯竭，这是价格企稳的前提条件。将此指标与上文讨论的衍生品信号结合监测，可能有助于识别抛压减弱、市场底部开始形成的转折点。

滚动30日已实现盈亏

9、市场结构结论

综合来看，当前市场动态表明：

• 期货市场的投机性杠杆正在降温；

• 期权市场对下行对冲的需求高涨；

• 随着交易活动转向ETP和衍生品，链上活动保持低迷；

• 长期持有者的分发行为正在减少；

• 矿工的供应压力适度但处于可控范围。

尽管比特币价格在最近几周趋于稳定，但投资者在衍生品市场和链上活动中的仓位布局仍保持谨慎，这表明市场在经历了早前的波动后，可能仍处于整固阶段。

10、常见问题

比特币看跌/看涨比率揭示了怎样的市场情绪？

看跌/看涨未平仓合约比率衡量了对下行保护（看跌期权）与看涨押注（看涨期权）的相对需求。当前比率为0.77，位于自2019年中以来所有观测值的第91百分位，表明投资者的防御性异乎寻常。从历史上看，当该比率达到如此高的水平时，往往预示着随后会出现显著的价格回升，处于此十分位数时，比特币在随后90天的平均回报率为+13%。

为何比特币价格企稳，链上活动却在下滑？

链上交易量和手续费下降，是因为越来越多的比特币交易通过链下场所进行，包括衍生品市场、中心化交易所和交易所交易产品（ETP）。随着比特币金融化程度加深，传统的网络指标所捕捉到的仅是整体市场活动中日益缩小的部分，因此与早期市场周期相比，它们作为独立情绪指标的可靠性有所下降。

比特币矿工在出售其持有的比特币吗？

自2023年末以来，比特币矿工一直在逐步减少其持有量，其总余额（不包括中本聪的持币）目前约为68.4万枚BTC。尽管在过去一年中，矿工实质上已售出全部新产出的比特币（约16.4万枚），但流向交易所的流出量仅环比微增1%，这表明大多数运营商正在保守地管理其储备，而非积极抛售。