Artemis ：Circle的稳定币扩张与新兴智能代理经济

作者：Lucas Shin，来源：Artemis，编译：Shaw 金色财经

当前市场将 Circle 视作对利率敏感的货币市场基金 —— 本质是押注联邦基金利率上链。我们认为这一定位低估了其业务价值。尽管美联储在 2025 年下半年降息 75 个基点，USDC 供应量仍同比增长 72%，达到 753 亿美元，表明其需求源于真实的实用场景落地，而非单纯的逐利行为。

我们基准情景预测：至 2030 年，稳定币整体市场规模将达约 1.5 万亿美元，USDC 平均供应量为 2840 亿美元。即便储备收益率预计收窄，由于发行量增长足

以抵消利率下行影响，Circle 的储备收益仍将在 2030 年增至 92 亿美元（约为 2025 年的 3.5 倍）。叠加 Circle 支付网络（CPN）营收规模扩大至 3.5 亿美元、分销成本率从 60% 降至 55%，基准情景下公司 2030 年总营收预计达 98 亿美元，净利润约 18 亿美元。

多重利好支撑这一发展路径：《GENIUS 法案》已构建联邦层面稳定币监管框架，利好合规发行方；Circle 支付网络已获 55 家金融机构接入，年化总支付量（TPV）达 57 亿美元，初步形成交易型收入来源，降低对利率的依赖；稳定币应用场景正持续拓展至企业间支付、跨境结算及去中心化金融（DeFi）领域。

基准情景下，Circle 公司 2030 年预期每股收益（EPS）为 6.73 美元；按 25 倍终值市盈率测算，目标价约 168 美元，较当前水平有 83% 的上涨空间。

对比分析

目前尚无与依托储备金利差盈利的稳定币发行方直接对标的上市公司。本次可比公司池涵盖与 Circle 业务具备核心共性的企业：基于浮动资金盈利模式的公司（嘉信理财、盈透证券）、数字支付基础设施服务商（PayPal、Wise、dLocal、Bill.com）、加密原生平台（Coinbase），以及采用用量计费模式的高增长基础设施企业（Snowflake、Confluent）。

Circle是做什么的？

Circle 是美元稳定币 USDC 的发行方，该稳定币与美元按 1:1 锚定。用户存入美元时，系统会铸造 USDC；用户赎回时，USDC 则会被销毁。其储备资产（约 43% 为逆回购协议、43% 为美国国债、14% 为银行存款，由纽约梅隆银行托管，并通过贝莱德 USDXX 基金管理）产生的利息收益，构成了 Circle 的核心收入来源。

成本结构中的关键细节：Coinbase 作为 USDC 首要的分销合作方，可获得其平台内持有 USDC 产生的全部储备收益，以及平台外 USDC 储备收益的 50%。2025 年，Coinbase 分成 13.5 亿美元，占 Circle 储备毛收益的 51%。若计入非 Coinbase 渠道的分销成本（12.7%），分销总成本约消耗储备收益的 61%，仅留下 39% 的毛利率。我们预测，随着非 Coinbase 分销渠道规模扩大，且新增金融机构、银行及托管合作方将达成比当前 Coinbase 合作协议更优惠的条款，到 2030 年分销成本占比将从 60% 降至 55%。这将推动毛利率在预测期内从 39% 提升至 54%。

除储备金收益外，Circle 最重要的增长引擎是Circle 支付网络（CPN）—— 一个基于 USDC 搭建的跨境 B2B 结算网络。CPN 于 2025 年 5 月推出，目前已接入 55 家金融机构，年化总支付量（TPV）达 57 亿美元，待合作金融机构 pipeline 达 500 家。我们预测，到 2030 年 CPN 的总支付量（TPV）将增至 1750 亿美元，按照 0.2% 的费率（与跨境支付 20 个基点的综合费率一致），可产生 3.5 亿美元的交易型收入。该收入对利率不敏感，能够降低 Circle 对储备金收益的单一依赖。其他收入板块（模型中统称为 “其他收入”）包括跨链转账协议 CCTP（占据跨链桥交易量的 47%–50%）以及 Arc 结算基础设施，预计到 2030 年二者合计收入将达 2.07 亿美元。

论点一：发行量增长抵消利率下行压力

稳定币市场总规模已从 2022 年的约 1370 亿美元增长至 2025 年的约 3080 亿美元。我们模型预测，到 2030 年该市场规模将达到约 1.5 万亿美元，复合年增长率（CAGR）约为 37%。目前，流通中的稳定币总量（约 3160 亿美元）约占美国 22.7 万亿美元 M2 货币供应量的 1.4%。在我们的基准情景下，这一比例到 2030 年将提升至约 6%，在美元计价流动性中仍只占较小份额。

我们预计 USDC 将维持 22%–25% 的市场份额（随着白标稳定币与银行系稳定币加剧市场竞争，份额较当前 24.8% 略有下滑），到 2030 年 USDC 发行量将达到 3380 亿美元（较当前增长约 4.5 倍）。简言之，即便 Circle 的实际储备收益率下降，USDC 发行量的大幅增长 —— 从 630 亿美元增至平均 2840 亿美元 —— 也足以完全抵消收益率下行的影响。因此，储备收益将增长 3.5 倍，从 26.4 亿美元升至 92.4 亿美元。

以当前股价反向 DCF 测算显示，市场对 2030 年 USDC 发行量的预期仅为 1200 亿–1500 亿美元，较当前仅增长 60%–100%。而我们基准情景下的预测增幅为 350%。这一预期差是本次投资逻辑的核心。

论点二：智能代理经济将驱动下一轮稳定币需求浪潮

到 2030 年，人工智能代理（AI Agent）将具备自主完成交易的能力。麦肯锡预测，2030 年全球智能代理交易规模将达到 3 万亿–5 万亿美元；高德纳则预计，到 2028 年 AI 代理将介导超过 15 万亿美元 的企业间（B2B）采购交易。此类交易在结构上天然需要稳定币作为交易基础设施：

稳定币正成为这一新兴智能代理经济的结算底层设施，而 Circle 的商业模式也将随之同步扩张。当智能代理在钱包中持有 USDC 以支撑自主交易时，Circle 会从这些储备中的每一美元获得利息收益。智能代理持有的 USDC 资金池规模越大，收入基数就越高，这与交易频率无关。

USDC 已然是智能代理支付的默认稳定币。自 x402 支付标准（原生 HTTP 小额支付）普及以来的六个月内，该标准已处理约 1.77 亿笔交易，总交易量近 1.06 亿美元。其中超过 99.6% 的交易均通过 USDC 完成结算。

这种先发优势形成了正向飞轮效应：新开发者会默认选择支持 USDC，因为其生态集成度最高；而这又会进一步深化集成程度，使得竞争对手更难切入市场。我们在基准情景中并未将智能代理相关收入纳入模型，但将智能代理带来的需求作为牛市情景下的上行潜在增量。即便麦肯锡预测下限 3 万亿美元规模中，仅有 1%–2% 通过 USDC 体系结算，也意味着智能代理钱包中将新增 300 亿–600 亿美元的 USDC 浮存金，Circle 均可从中获得被动利息收入。

估值与情景分析

我们采用基于 2030 年预期每股收益（EPS）的终值市盈率对 CRCL 进行估值。在基准情景下，公司净利润为 18.4 亿美元，稀释后总股本 2.739 亿股，对应每股收益 6.73 美元。25 倍终值市盈率 —— 高于同行业平均水平，反映出 Circle 结构性增长路径、Circle 支付网络（CPN）带来的收入多元化以及监管壁垒优势 —— 意味着 2030 年目标股价约为 168 美元，较当前水平有 83% 的上涨空间。

25 倍市盈率处于摩根大通（JPM）约 15 倍与 Coinbase 约 38 倍之间，对于一家正转向经常性、利率不敏感型收入的高增长基础设施企业而言，这一估值水平较为合理。

基准情景

假设稳定币供应量持续增长、Circle 支付网络（CPN）顺利扩张，稳定币整体市场规模达到 1.5 万亿美元，USDC 维持 22.5% 的市场份额。随着新增金融机构合作伙伴达成更低的分成比例，分销成本小幅降至 55%。以 2030 年预期收益、25 倍终值市盈率计算，目标价为168.34 美元，对应82.7% 上涨空间，内部收益率（IRR）为 16.3%。

乐观情景

假设监管环境利好、CPN 网络效应显现、传统金融机构（TradFi）大规模入场，推动稳定币采用率加速提升。稳定币总市场规模达 2.3 万亿美元，USDC 占据 30% 份额。随着非 Coinbase 渠道发行规模扩大，分销成本压缩至 50%。以 2030 年预期收益、35 倍终值市盈率计算，目标价为482.10 美元，对应超 423% 上涨空间，内部收益率（IRR）为 51.2%。

悲观情景

假设稳定币普及速度放缓，白标稳定币将 USDC 市场份额挤压至 20%，降息使储备收益率降至 2.75%，CPN 推广不及预期。以 2030 年预期收益、15 倍终值市盈率计算，目标价为46.92 美元，对应约 49% 下跌空间，内部收益率（IRR）为 - 15.5%。

管理层

我们认为 Circle 的管理层水平在加密基础设施领域属于中上水准，尤其在监管合规方面优势突出（持有美国 49 个州的货币服务牌照，率先完成欧盟 MiCA 法规合规）。

• 杰里米・阿莱尔（Jeremy Allaire）：2013 年联合创立 Circle，现任董事长兼 CEO。连续创业者（曾任 Macromedia 首席技术官、Brightcove 创始人兼 CEO，2012 年完成 IPO）。他将 Circle 从消费支付应用转型为稳定币基础设施商，2018 年与 Coinbase 联合推出 USDC，2022 年推进 SPAC 上市失败后，于 2025 年 6 月在纽交所完成传统 IPO。

• 希思・塔伯特（Heath Tarbert）：总裁，2025 年 1 月从首席法务官升任。曾任美国商品期货交易委员会（CFTC）主席兼 CEO（2019–2021）、美国财政部助理部长、城堡证券首席法务官。

• 杰里米・福克斯 - 吉恩（Jeremy Fox-Geen）：2021 年 1 月起任首席财务官。曾任上市房地产投资信托 iStar/Safehold 首席财务官、麦肯锡北美业务首席财务官，主导 Circle 上市，并管理支撑超 700 亿美元流通量的 USDC 储备体系。

• 丹特・迪斯帕特（Dante Disparte）：首席战略官兼全球政策与业务负责人。曾任 Meta 稳定币项目 Diem 协会创始高管及副董事长，负责全球监管策略、公共政策、市场拓展与国际业务。

主要管理风险：创始人话语权集中，以及 IPO 后股份 - based 薪酬（SBC）较高（2025 年超 5 亿美元，含 4.24 亿美元 IPO 相关限制性股票单位加速确认），目前已逐步回归常态（2025 年 Q3、Q4 股份薪酬分别为 5900 万、4800 万美元，年运行率有望低于 2 亿美元）。

风险

白标稳定币与平台原生稳定币竞争

对 USDC 市场份额最被低估的风险是：各大平台、主流应用与金融机构纷纷推出自有品牌稳定币。例如 Hyperliquid 发行 USDH、PayPal 发行 PYUSD、富达发行 FIDD、摩根大通发行 JPMD。近期 Polymarket 也推出 “Polymarket USD”，目前仍是 USDC 包装代币，但大概率是走向独立结算的过渡步骤。若此类模式在 GENIUS 法案框架下大规模扩张，USDC 可能逐步丧失默认结算通道的地位。基准情景中已考虑这一格局分化，预测 USDC 份额从 24.8% 降至 2030 年的 22.5%。

对冲措施：白标稳定币仍需要储备基础设施、合规能力，以及最重要的深度流动性。USDC 已接入所有主流交易所、钱包、DeFi 协议与跨链桥，新品牌稳定币必须先复刻这套流动性网络，才能作为独立结算代币运行。高流动性池、窄点差与即时赎回能力难以快速搭建，流动性稀薄的分散式稳定币会给用户带来更差的交易体验。搭建完全独立储备的转换成本极高，多数平台可能永远无法完成这一过渡。

联邦基金利率敏感性

储备收益与利率直接挂钩。在 2030 年 USDC 平均规模 2840 亿美元的假设下，利率每下调 100 个基点，对应储备毛收益减少约 28 亿美元。若美联储降息至 2.0%，2030 年储备收益将较基准情景下滑 25%–30%。预测市场 Kalshi 当前定价显示，2027 年前进一步降息的概率为 63%。

对冲措施：即便收益率仅 2.5%，2840 亿美元平均 USDC 仍能产生 71 亿美元储备收益，仍是 2025 年（4.19% 收益率下 26.4 亿美元）的 2.7 倍。除非出现极端利率情景，否则发行量增长足以抵消利率下行影响。

单一产品集中与对Coinbase的依赖

2025 年 USDC 储备收益占总收入比重超 96%。Coinbase 占据美国加密交易所约 67% 份额，并分走 51% 的储备收益。如前文所述，若 Coinbase 推出自有稳定币、大幅重新谈判合作条款，或监管逆风导致 USDC 发行量增长放缓，整体收入基础将面临风险。

对冲措施1：Coinbase 每年从合作中获得 13.5 亿美元收入，且几乎不承担资产负债表风险，其推出竞争稳定币的可能性较低。即便如此做，Coinbase 也需要重建 Circle 花费多年搭建的监管与流动性体系。

对冲措施2：市场曾长期质疑 Visa 是单一产品业务，但 Visa 增值服务 2025 年收入达 109 亿美元（同比 + 24%），显示其对交换费的依赖显著降低。我们认为 CPN 是 Circle 实现收入多元化的关键引擎。到 2030 年末，预计 CPN 将产生 3.5 亿美元交易收入（约占总收入 4%），该收入对利率不敏感，且独立于 Coinbase 合作关系。长期来看，绕开 Coinbase 的机构及 B2B 端 USDC 发行，也将自然降低综合分销成本。

Tether韧性与竞争格局

USDT 当前发行量接近 USDC 的 2.5 倍，且 Tether 正在快速缩小与 USDC 之间的监管差距。2026 年 1 月，Tether 推出 USAT，这是一款符合 GENIUS 法案的稳定币，由 OCC 监管的 Anchorage 数字银行发行，为 Tether 打开了此前无法进入的美国机构市场。若 Tether 成功实施双币策略（全球流动性用 USDT、美国合规用 USAT），USDC 的监管护城河将大幅收窄。

对冲措施：竞争格局存在结构性差异。USDT 主导美国以外中心化交易所交易与新兴市场汇款，而 USDC 主导 DeFi 抵押品（Aave、Compound、Uniswap 默认币种）、美国机构采用、跨链桥（CCTP 占跨链交易量 47%–50%）与 B2B 支付（2025 年规模 2350 亿美元，同比 + 733%，USDC 占比约 65%）。二者本质是服务不同目标市场的不同产品。此外，我们的核心逻辑建立在整体稳定币市场扩张之上，而非从 Tether 手中抢夺份额，两大稳定币均将实现显著增长。