上链不是流动性：RWA 还差最后一跃

流动性换收益，一文读懂 RWA 路径

寰球同此凉热，链上链下都在追求流动性，向东看，股市正在抢夺银行理财，向西看，AI 大厂正在找钱自救。

08 年之后，银行被关进制度的笼子，但“私募信贷”（Private Credit）摇身一变，成为企业贷款的重要来源。

2018 年后，PE、BDC（商业发展公司，Business Development Company） 和私募信贷从银行拿走 3000 亿美元，绝大部分流向 SaaS 为代表的互联网大厂。

随后 2020 年疫情，全球金融市场彻底分裂，大家都需要重新找到自己的锚定物。中国股市拥抱硬科技概念，美国股市 All in AI，空有标的无用，必须有对应的流动性组织方式。

流动性首先来自大放水，2020 年中国三次降准，美联储重启 QE 和超低利率，“全民买基”一度让张坤成为微博红人。

但 2026 年，波斯湾的炮响撕碎了幻梦，用户心态发生变化，相比于之后的收益，随时可用的活钱更为重要，寻求流动性，构成 RWA 本轮热潮的宏大背景。

华尔街开启上链流程，需要将手中诸多产品的 AUM 换成交易量，否则偿付压力会直接压塌自身。

资产并不是钱，流动性才有交易价值，这是 RWAfi 的重要意义，上链是负债，交易了才是资产。

或者说，市场正在重估“流动性溢价”的定价，美国私募信贷的赎回潮，中国银行封闭类固收产品的发行不畅，都在说明流动性正在抢夺收益的地位。

这种传导或者阴影，全球金融市场需要寻求新的连接器，42 号文为“境内资产+境外发行”留下口子，清晰法案大概率为生息安排出路，彼此默契，斗而不破。

毫无疑问，区块链一定会成为全球金融的未来，只不过美国的链上金融是 Canton，中国的链上金融是数字人民币，全球金融才是以太坊和 Solana 的地盘，越是对立，越需要和平饭店。

向全球寻求流动性，是本轮 RWAfi 的终极要义。

以利为利，寻找优质资产

曾经发生过的事情不会忘记，只是想不起来而已。

很多人对 RWA 的印象还停留在“万物上链”的古早记忆，不过 Aave 联合创始人 Stani 也对光伏上链情有独钟，一方面，他警告 DeFi 有沦为私募信贷流动性的被动地位，另一方面，他热情鼓动 DeFi 奔向太阳能等 30 万亿美元的丰裕资产（Abundance Assets）。

很可惜，DeFi 目前的实践主流恰恰是“私募信贷”，以及一切电子化的资产类型，包括美债、美股、CLO（抵押贷款债券，Collateralized Loan Obligation），甚至 OnRe 把现实中的再保险业务打包上链，吸收链上流动性为其生息。

实物类型的 RWA 已经成为过去，能源类型的实体再上链，只能说未来可期。

总结下，RWA 是一种基于资产的资产，这十分罕见，ETH 基于人们的使用，BNB 基于币安的交易量，BTC 基于去中心化的叙事。

这就是问题所在，RWA 项目方似乎很想通过把某种资产上链，从而为其带来流动性，但就像“古董在当时也是奢侈品”，优质项目链下也不缺流动性，上链≠流动性。

上链是技术范畴，流动性是金融范畴，不可混为一谈。

只有一种情况下，上链才能带来流动性，即上链动作满足流动性的触达预期，比如链下只有机构级客户才能购买的理财产品，可以铸造成散户可入金的稳定币 Vault。

据此，可以把 RWA 的框架理解成三层，从上至下依次为资产（Asset）层、代币化后的 RWA 资产、具备流动性的 RWAfi。

• 资产

• RWA：基于资产的资产

• RWAfi：具备流动性的基于资产的资产

不考虑实物资产和光伏等未来，现实世界的资产类型可划分为稳定币、股票、债务和基金等四类产品，我们通常认为的 USDT/USDC 等锚定美元的稳定币，以及美股最为人所熟悉。

但可以预测，债务类和基金类会具备更强的发展空间，因为二者目前的流动性最差，甚至只是将机构客户的购买流程切换至链上，并不能让散户直接参与。

典型如 Hashkey 销售的国泰君安代币化基金 GUSDT 和 GHKDT，用户既不能交易，也不可提现，总体上落后美国市场一个版本。

至少在贝莱德看来，代币化基金会像互联网颠覆邮政系统一样颠覆华尔街，这个道理并不复杂，代币化基金面向的是全球市场，会彻底取消现有国家界限。

当然，币、股、债、基每个分类可以无限切分，比如稳定币可划分为锚定物（美元<>加密资产），或者币种（美元<>非美元），债务可以切分为发行方（国家<>地方<>企业），也可以按抵押物（CLO 底层为贷款<>CDO 底层为房产）。

但这些都不重要，甚至是无需特殊研究美国、南深圳和新加坡的制度区别，各类研报汗牛充栋，这些细节也不是资本运作和进出的核心关切。

只需要盯着帮现实资产上链的技术服务方，尤其是美国背景的 Securites、SuperState、Canton 和 Ondo 们的实践即可，他们会帮我们扫清一切障碍。

在 SEC 发布指导意见，阐述证券法适用代币化产品之后，Securites 先后迎来纳斯达克前 Spot Bitcoin ETF 上市负责人 Giang Bui，以及 SEC 前高官 Brett Redfearn 加入。

政商旋转门之外，传统金融也涉足其中。

传统资管公司 Invesco 买下了 SuperState 的 $USTB 代币化国债产品， 而 Circle 的 USYC 产品，在发行量上甚至超越贝莱德的 BUIDL 等巨头。

甚至，背靠高盛的 Canton 链可以“击败”以太坊承接 DTCC 的上链实验。

在技术范式之外，RWA 中间层已经完全沦为机构的地图填色游戏，并且在拼抢 RWA 四大类产品线，暂时还未出现明确势力范围。

不过，RWAfi 层面，DeFi 表现出更宽容的接纳态度，对他们而言，让更多资产具备流动性，也有利于自身。

但 RWA 跳跃至 RWAfi，需要人为制造出初始流动性，如果只是作为底层资产进入现有堆栈，还是存在“无人问津”的困境。

流动性从何而来？

链上流动性成为高溢价产品。

如果 RWA 准备向 DeFi 寻求流动性，那么 10% 的收益是基准线，相比于不足 4% 的美债，现有 RWA 基本不可能补足差价，遑论更高回报率，散户基本没有买入动机。

所以会往其中掺沙子，以此来拉高收益率。

1. 暗含资金的提取成本，或者时间限制，比如 Ethena 的 sUSDe 赎回期刚从 7 天改为动态，底层资产包含更多非美债类资产，本质上是拿用户资金拉高杠杆，只不过没有永续合约波动性大

2. 包含更多补贴成分，比如自身代币销售收入，这其实是一种可控“资金盘”，底层资产包含美债确保最低偿付，用高息吸引流动资金，随后将其锁定，项目方赚取资金的规模收入

但 25/26 年的实践表明，从 Huma 到 Pharos 和 Bitway 等产品，链下和链上的 Gap 始终存在，非实时的三方审计，依然是给“非流动”增加合法性，并不会增强链上流动性。

虽然外表都是生息稳定币，但各个协议的底层却难以为人所探析。

此外，通过给 TradFi 增加杠杆倍数，也制造出似是而非的链上流动性，最典型如 Hyperliquid 上的 Trade.xyz，通过给石油、贵金属增加交易杠杆，也在 RWAfi 领域扩张。

但我们必须认识到，交易引发的流动性和私募信贷的不流动，是一体两面的危机，这个道理并不复杂，任何成熟的市场都需要三种要素：

• 低成本的资金

• 高杠杆的策略

• 大规模的市场

巴菲特利用保险浮存金和超长期的时间杠杆，在美国金融市场大杀四方，同理，美国银行业抗拒稳定币生息机制，也是想独占用户活期存款。

但是加密行业的永续合约，维持市场存在的资金成本非常高，这也是永续的代价，否则也不会出现德尔塔中性机制，但现在，Ethena 部分放弃费率套利策略。

甚至 Saturn、APyx 等项目，开始反向利用微策略股票（$MSTR）作为底层资产，来搭建链上生息产品，已经说明加密行业的交易危机。

在为 Trade.xyz 交易量增长叫好时，也不要忘记币安大幅下调 VIP 标准后的危机信号。

总结一下，现在的问题在于，需要靠美债+代币补贴+做市策略，补足 10% 和美债的差距，甚至希望拉到更高，甚至出现 Phraos、Gaib 链上募资，去给第三世界老哥放网贷的奇行种。

所以，非直接杠杆交易的支付、基金、债券市场，对 RWAfi 发展更为重要，比如支付公司的沉淀金、Galaxy 的 CLO 以 BTC 为抵押物的贷款。

尤其是后者，Galaxy 旗下的 VC 投资 Arch Lending 公司，Arch 允许用户以 BTC 超额抵押借出稳定币，随后 Galaxy 将 Arch 的债务打包成 CLO 产品，Sky 通过 Grove 向其注资，获取对应收益，在这个过程中：

• 用户：无需卖出 BTC，且避免变现带来的资本利得税

• Arch：获取机构级“低成本资金”，而无需卖币支撑规模扩张

• Galaxy：扩展“大规模市场”，底层为 BTC 的 CLO 产品便于被 DeFi 协议接受

• Sky/Grove：“高杠杆的策略”，国债之外的 RWA 资产，预期收益会更高

当然，事情不会很完美，该案例能成功，和 Galaxy 的多方利益相关不无关系，但放眼整个 RWAfi 市场，这是较好且安全拉高收益率的策略。

Galaxy CLO 产品底层为 BTC 作为抵押物，前文也提到 Saturn 等产品将美股作为抵押，我们不妨来设想下美股作为抵押物的 DeFi 路径。

美债、美元和美股，作为当前世界上最强的金融资产，发展阶段并不同步，美债和美元支撑美元稳定币和 TMMF（代币化货币市场基金）的狂飙突进，但是美股的代币化之路刚刚开始。

在发行、管理、托管、审计、清算等常规流程之外，美股的杠杆交易种类也异常丰富，按照长短期持有规律，从券商的保证金交易（Margin Trading），到杠杆 ETF 产品，再到更灵活的期权（Options），基本可以满足散户的各类需求。

如果放大到机构或专业投资者，期货（Futures）已经接近币圈常用的永续合约概念。

此外，即使高度集中于七姐妹，美股本身也具备更丰沛的流动性，T+0 等技术与资产发行无关，不再过度讨论，DeFi 存在的机会是成为借贷服务商的角色。

不是美股去链上寻找流动性，而是 DeFi 主动包含美股资产。

这里面存在一个反常识的假设，DeFi 其实非常缺优质资产扩大市场规模，否则 BTCFi 不会反复被人发明，但持币大户会优先选择保护本金，Gap 至今未被填补。

类似 Kamino 和 Morpho 金库，可以在 SuperState 的担保下，使用美股作为更灵活的调仓资产，桥接 TradFi 和 DeFi 的双向需求。

比较一下，美债作为无风险收益基石，美股作为流动性更强的波动资产。

总之，区块链不能只被 TradFi 作为技术设施，需要反向利用 TradFi 资产扩展自身。

结语

通往大规模市场之路。

篇幅限制，没有过多讨论稳定币，一方面，稳定币已经成长为大规模市场，流动性也最为充足，另一方面，稳定币的生息、外汇（非美元稳定币）和锚定链上资产稳定币，都在持续变化中，会在之后单独行文。