Circle情景分析与KelpDAO的DeFi流动性冲击

作者：Tanay Ved，CoinMetrics高级研究员；编译：Shaw 金色财经

核心要点

• Circle 2025 财年27 亿美元收入几乎完全来自 USDC 储备金利息，因此利率走势、USDC 供给增长，以及 2026 年 8 月与 Coinbase 的合约续约，是其盈利前景的核心变量。

• USDC 正从单纯持有转向更多使用场景：2025 年调整后转账量同比增长约320%，Circle 支付网络、CCTP 及订阅服务初步起量，在储备金收益基础上形成了新的手续费收入层。

• KelpDAO 的 rsETH 跨链桥遭遇约2.9 亿美元攻击，引发了大范围 DeFi 流动性冲击 —— 无抵押的 rsETH 被用于在 Aave 借出 WETH，抽干流动性并在受影响的 DeFi 市场引发广泛 “挤兑”。

引言

Circle（CRCL）在纽交所上市已近一年。其股价从 6 月 5 日 31 美元的 IPO 发行价迅速飙升至 280 美元以上，这家稳定币发行方市值一度达到约700 亿美元峰值。

但此后股价从高位回落，目前交易价格在 103 美元附近，市值约260 亿美元。随着上市后热潮消退，市场关注点更多转向 Circle 商业模式基本面，以及应将其定位为储备金收益型企业，还是更广泛的支付与基础设施平台。

在本文中，我们基于此前对 Circle 上市及 USDC 经济模型的分析，进一步剖析影响其基本面的核心驱动因素。我们将评估 Circle 对利率的敏感性、USDC 与 Coinbase 合作模式的演变、《清晰法案》（CLARITY Act）下潜在的收益限制，以及 Circle 在储备金收益之外拓展其他手续费与订阅收入的能力。

Circle商业模式与2025年财务数据

当前 Circle 的商业模式主要由四大因素驱动：

• USDC 流通供给量

• USDC 储备资产的实际收益率

• Circle 在 USDC 储备金收益中的分成（扣除向 Coinbase 等合作伙伴分配后）

• 订阅、服务及其他手续费收入

2025 财年，Circle 总营收与储备金收益约27 亿美元，同比增长 64%。这一增长得益于年末 USDC 市值达到 753 亿美元，稳定币市场份额维持在约 28%，同时交易量同比增长 320%，显示出资金周转效率提升。

来源：Coin Metrics Network Data Pro

与 USDC 余额和利率挂钩的储备金收益仍是其核心收入来源（26.4 亿美元，占比 96%）；订阅、服务及其他费用收入虽基数较低，但已开始对总营收形成更明显的贡献（1.1 亿美元）。

去年第四季度，渠道分发、交易及其他成本共计 4.61 亿美元，主要为 USDC 分发与使用环节中向合作伙伴支付的分润。扣除上述成本后，营收减分发成本（RLDC） 为 10.8 亿美元，全年 RLDC 利润率为 39%。这一指标能直观反映 Circle 在扣除运营费用前，从 USDC 业务中实际留存的收益水平。

来源：Circle 2025年第四季度财报

因此，该公司短期财务表现仍主要由 USDC 流通量、储备金收益以及收入分成机制（尤其是与 Coinbase 的合作）驱动。在接下来的章节中，我们将建模分析这些驱动因素的变化可能如何影响 Circle 的财务状况与收入结构。

Circle情景分析

利率敏感性

由于 2025 财年约 96% 的收入来自储备金收益，Circle 当前的盈利能力直接取决于 USDC 储备资产的短期利率水平。根据 Circle 指引测算，利率每下调 100 个基点，其年收入将减少约 25%–30%，表明利率与公司营收高度相关。

结合美联储预期与期货市场定价，2026–2027 年联邦基金利率大概率落在 3%–3.75% 区间。核心问题在于：USDC 规模的增长能在多大程度上抵消收益率下行带来的拖累。

为直观展示这一关系，我们构建了一个简易情景矩阵。每个单元格均为不同有效储备收益率与 USDC 流通量组合下的年化储备金收益估算值，基准线为 2025 财年：收益率 4.1%、平均流通量约 650 亿美元、年收入约 27 亿美元。

Circle 储备金收益矩阵：

来源：Coin Metrics Network Data Pro

在利率预期的高位区间（约 4%–4.5%），储备金收益有望在 2025 年的基础上继续增长；若 USDC 流通量达到 900 亿–1100 亿美元区间，储备金收益将轻松突破 40 亿美元。在 3%–3.5% 左右的水平 —— 也就是美联储 2026–2027 年预测与期货合约集中定价的区间 —— 若 USDC 从当前约 750 亿美元的水平实现温和增长，储备金收益有望与 2025 财年基本持平或小幅走高。

在更深度的降息情景下，若实际收益率接近 2.5%，即便 USDC 实现极强增长，也只能部分抵消利率下行的影响。在相似供给规模下，储备金收益最终可能较 “高利率维持更久” 的情景低 30%–50%。

Coinbase收入分成与渠道分发

Circle 的盈利模式同样深受渠道合作协议影响，尤其是与 Coinbase 这类合作伙伴的约定。根据现行协议，Coinbase 将获得其平台内所持 USDC 的全部利息，以及其他场景下所持 USDC 利息的 50%，作为通过自身产品与用户群体推动 USDC 分发与需求增长的对价。

来源：Coinbase 2025年第四季度股东信

2025 财年，尽管 Circle 披露的储备金收益为 26.3 亿美元，但根据这一收入分成结构，约 13.5 亿美元（占储备金总收益的 51%）流向了 Coinbase。最终，Circle 的营收扣除分销成本（RLDC）为 10.8 亿美元，利润率 39%。这使得 Circle 与 Coinbase 的合作兼具战略价值与经济价值：Coinbase 既是 USDC 最大的需求与分销渠道之一，同时也是 USDC 储备金收益的主要获益方。

这份收入分成协议将于 2026 年 8 月到期续约，Circle 在 USDC 储备金收益中的分成比例即使出现小幅变动，也会与上述利率、供给量情景叠加产生放大效应。以 2025 财年为基准，我们可以将不同分销合作结果的影响总结如下：

在盈利改善情景中，续约条款与分发渠道多元化将压低成本，提升 Circle 的分成比例与 RLDC 利润率。2025 财年的实际表现反映了当前现状：Circle 每获得 1 美元储备金收益，大约能留存 0.37 美元，且仍依赖高利率与约 750 亿美元的 USDC 存量规模。盈利恶化情景则是一种风险情形：Coinbase 及其他合作伙伴将攫取更大比例的 USDC 储备金收益，压低 RLDC 利润率，并使 Circle 更易受到收益率下行与 USDC 增长乏力的双重冲击。

其他收入来源与潜在风险

除储备金收益与分发成本外，若干新兴因素将塑造 Circle 的长期收入结构与竞争地位。其他收入（包括订阅与服务费、交易收入、验证节点收益）从 2024 财年的仅 1500 万美元增长至 2025 财年的 1.1 亿美元，2026 财年指引为 1.5 亿–1.7 亿美元。尽管目前该部分收入约占总收入的 4%，规模依然偏小，但其增长趋势对市场最终如何估值 Circle 至关重要。值得关注的关键因素包括：

• 《清晰法案》收益限制条款：《清晰法案》草案中的一项条款将禁止稳定币发行方向持有者直接支付收益，仅允许 “基于活动的奖励”。对 Circle 而言，这是一项微妙的风险 —— 由于 USDC 的收益并未直接支付给持有者，该条款可能不会直接损害其商业模式，反而有助于其保留利息收入。间接风险在于：Coinbase 通过自身收益分成计划吸引 USDC 存量的能力将受到限制，可能改变其平台内 / 平台外的资产结构，进而影响 Circle 的分发成本与整体 USDC 需求。

• Circle 支付网络（CPN）与跨链转账协议（CCTP）：Circle 支付网络于 2025 年 5 月上线，截至 2026 年 2 月年化交易总额（TPV）达 57 亿美元，已落地 55 家机构，覆盖 14 个市场，另有 500 余家机构在合作 pipeline 中。Circle 的跨链转账协议 CCTP 仅在 2025 年第四季度就处理了 413 亿美元交易额，目前占据 USDC 跨链市场 62% 的份额。两者均处于发展初期，但已证明 USDC 的流通速度增速快于供给增速，Circle 正在储备金收益的基础上搭建手续费收入层。

• Arc（L1结算公链）：Arc 是 Circle 专为稳定币优化的区块链，计划于 2026 年主网上线，将 USDC 作为原生 Gas 代币。在真实资金大规模上链前，Arc 的商业化仍处于早期阶段。但如果其在跨境支付、智能代理商务或资产通证化等领域开始获得采用，可能将 Circle 的价值定位从利率敏感型业务，转变为适配全新估值逻辑的平台型业务。

对市场参与者而言，核心变量包括：USDC 流通量增长速度、2026 年 8 月与 Coinbase 续约的盈利条款，以及非储备金类 “其他收入” 通过 CPN、CCTP 与 Arc 实现规模化的速度。以当前约 250 亿–300 亿美元估值、约 27 亿美元往绩收入计算，市场将 Circle 定价为利率敏感型基础设施平台，也是少数可布局稳定币长期增长的流动性标的，其估值走势将与这些核心驱动因素的市场信心高度绑定。

KelpDAO遭攻击引DeFi流动性冲击

本周，我们见证了 2026 年规模最大的黑客攻击事件，其风险传染已蔓延至整个去中心化金融（DeFi）领域。4 月 18 日，攻击者利用 KelpDAO 的 rsETH 跨链桥配置漏洞，针对依赖单一验证器的 LayerZero DVN 模块实施攻击，盗走约 116,500 枚 rsETH（价值约 2.9 亿美元，占总供给的 18%）。

rsETH 是一种流动性质押衍生品代币，代表对再质押 ETH 的追索权。攻击者能够在跨链桥一端无抵押铸造 “虚假” rsETH，随后将盗得的 rsETH 作为抵押品存入借贷市场（主要是 Aave），借出 WETH。

此举导致 Aave v3 的 WETH 市场流动性被耗尽，利用率达到 100%，无可用流动性支持即时提现。受坏账风险影响，WETH 的流动性冲击迅速演变为大范围流动性挤兑：USDC 与 USDT 市场利用率飙升，Aave 平台超 90 亿美元存款被撤出。

来源：Coin Metrics Network Data Pro

这起事件鲜明地体现了 DeFi 的互联性既可以带来优势，也可能引发危险。跨链架构中仅一个验证器被攻破，风险便通过跨链桥逐级传导，波及再质押代币、借贷市场及其他 DeFi 协议，最终造成的链上流动性枯竭规模，远超最初的攻击本身。

该事件也凸显出，像 rsETH 这类衍生品抵押品会让风险层层叠加——它将以太坊质押、再质押协议风险、跨链桥基础设施风险与借贷市场风险捆绑在了一起。正如我们在上一期关于资金池的内容中所探讨的，在这种环境下，借贷市场的抵押品筛选、管理与风控变得至关重要，因为一项配置不当的资产，其风险就可能波及整个生态系统。