Aave vs Morpho：两种分化的DeFi借贷架构

作者：Vaidik Mandloi；来源：TokenDispatch；编译：Shaw，金色财经

所有去中心化金融（DeFi）借贷协议的运行逻辑大体一致：用户将稳定币或 ETH 存入共享资金池，借款人质押抵押物后便可从资金池中提款；由去中心化自治组织（DAO）裁定哪些资产可作为抵押品、以及对应的抵押率。依托这套模式，Aave 的存款规模一度攀升至 500 亿美元。在 DeFi 发展的大部分时间里，这都是行业唯一主流方案，其运行机制也从未受到真正质疑。

但在 2026 年 4 月 18 日，一名黑客利用 KelpDAO 基于 LayerZero 跨链桥的漏洞，伪造发行了价值 2.92 亿美元的虚假 rsETH 代币。黑客将这批假代币存入 Aave 作为抵押，借此借出真实的ETH。短短数小时内，Aave 各大主要借贷市场的资金利用率便达到 100%，意味着协议内所有可用资金已全部贷出。

在随后三天半的时间里，该协议流失存款规模高达 150 亿美元。最终，Aave 不得不发起联合救助行动，从生态各方筹集 1.6 亿美元资金以弥补损失。

本次漏洞攻击的根源在于 KelpDAO 项目，但损失却完全由 Aave 的治理体系承担。原因要追溯到今年 1 月，社区投票将 rsETH 的贷款价值比上调至 93%，使得这类抵押资产的安全缓冲空间仅剩 7%。正是这一项决策，最终引发了去中心化金融借贷领域规模空前的挤兑事件。

事发当天，部分被非法铸造的 rsETH 代币也流入了 DeFi 第二大借贷协议 Morpho。不过该平台的相关风险敞口仅有 100 万美元，且分散在两个独立的小型交易市场中。

我对此事已调研许久，认为整件事背后远不止一次简单的漏洞攻击。

差异所在

想要弄明白为何 Aave 流失了 150 亿美元资金，而 Morpho 却几乎未受影响，就要先搞清楚两类协议的存款运作模式。

用户将 USDC 存入 Aave 后，资金会进入单一共享资金池。该资金池统一为ETH、质押代币以及治理层批准的各类抵押资产提供借贷支持。存款用户无法自主选择资金对应的抵押品类，相关规则完全由 DAO 通过内部投票制定。

因此当 rsETH 价格崩盘时，哪怕是从未接触过这类资产的 USDC 存款用户，也会发现自身资金被锁定。所有人的资金都汇聚在同一个资金池内，池内资产被掏空后，全体存款人都会受到牵连。

但最让我难以接受的是，在市场陷入冻结、存款用户无法提币的情况下，Aave 治理层反而下调了冻结状态下以太坊（WETH）借贷市场的利率，以此保护借助 rsETH 加杠杆的借款人。

由于 Aave 的存款收益率与借款人支付的利息直接挂钩，那些存入以太坊和稳定币、风险敞口最低的存款用户，最终拿到的存款收益进一步缩水。

在传统信贷体系中，优先级最高、风险最低的债权人会优先获得清偿。但 Aave 却完全颠倒了这套规则。究其原因，那些利用 rsETH 循环加杠杆的借款人，同时也是治理生态中最活跃的参与者。这就导致一旦风险爆发，承担最高风险的群体反而手握最强的话语权来保全自身利益。

Aave 曾在 2025 年末推出名为 Umbrella 的全新保险机制，用于防范此类资产损失。用户可质押以太坊（WETH），并约定若协议出现坏账，质押资产将被罚没。本次 Kelp 危机爆发时，保险池中 23507 枚质押 aWETH 里，有 18922 枚进入解押冷静期，占当时保险池规模近八成，大量用户集中出逃。

这套保险机制最终宣告失效。究其本质，链上保险属于自愿参与模式，资金提供方可以随时撤出资金。而真正危机来临之际，恰恰是他们的本金面临实质性风险的时刻，所有人都会选择撤离。这也就意味着，这类保险往往只在风平浪静时发挥作用，危难时刻形同虚设。

Morpho 的运行模式则截然不同。该平台不设统一的共享资金池，任何人都可以自行创建独立借贷市场，并设定固定规则：借贷资产、抵押资产、价格预言机以及利率模型。市场一经部署，各项参数便无法修改。如果想要调整风险敞口，只能另行新建市场。

除此之外，Morpho 还引入了专业风控机构作为独立风控方，例如 Gauntlet、Steakhouse Financial。这类机构会设立资金池，依托自研分析模型将资金分散配置至 Morpho 的各个借贷市场，并收取业绩报酬；一旦产生亏损，损失也仅由其自身资金池承担。Gauntlet 也曾为 Aave 治理团队提供风控建议，但相关意见常会被追逐高收益的代币持有者投票否决，而 Morpho 杜绝了这种情况。

隐性成本

Aave 与 Morpho 是目前应用最广泛的两类加密借贷模式。Aave 采用共享资金池借贷模式，所有存款汇入同一个资金池，风险规则由治理投票决定。而 Morpho 采用独立市场模式，每个借贷交易对相互隔离，并由专业风控机构独立管控风险。

KelpDAO 漏洞攻击暴露了共享资金池模式存在的缺陷与漏洞。即便在没有安全事故发生时，该模式也存在一项鲜少被提及的隐性成本。目前 Aave 三大以太坊借贷市场（WETH、USDT、USDC）的借款规模合计占协议总借款量的 89%。在这三类市场中，存款收益率长期比借贷利率低 25% 至 35%。利差对应的这部分资金始终闲置在资金池中，存款人无法获得收益，而借款人却依旧按全额利率支付利息。

基于资金利用率的利率曲线，虽能在风险上升时推高利率，但当借贷需求低迷时，却无法盘活闲置资金，资金只能在池内低效沉淀。仅上述三大市场，每年因资金空转造成的价值损耗就约达 5200 万美元，这一数值接近 Aave 第一季度年化营收的四分之一，全部源于利差低效问题。即便将准备金比例调至零、完全取消平台手续费，闲置资金问题依旧存在，这是共享资金池架构与生俱来的短板。

Morpho 的利率模型目标资金利用率为 90%，远高于 Aave 60%–80% 的目标区间。该平台之所以能维持高利用率，是因为存入 Morpho 的资金不可重复作为抵押品，彻底规避了连环清算风险 —— 而正是这类风险，迫使共享资金池必须留存大量资金作为风险缓冲。当借贷规模过高时，利率会自动上行，吸引更多存款入场；当借贷需求不足时，利率随之下调，刺激借款人借款。整套系统无需治理投票，便可持续实现动态平衡。

如今其优势已经显现：Morpho 头部 USDC 资金池在扣除风控机构费用后，给到存款用户的收益率依旧高于 Aave 与 Compound。Morpho 的存贷比为 41%，Aave 为 39%。该差距作用于数十亿美元存款规模之上，平台所有存款用户的收益都会日复一日地复利累积。

机构的首选究竟是谁？

或许会出乎你的意料，Coinbase 旗下全部加密资产抵押贷款业务均依托 Morpho 开展。目前相关贷款规模已超 20 亿美元，平台超 1 亿名用户可直接获取基于 Morpho 的理财收益。

绝大多数用户并不知晓自己正在使用去中心化金融服务。Coinbase 之所以没有自研借贷系统，也未选用其他借贷平台，核心原因在于 Morpho 的底层架构支持其自主设定风险参数、挑选合作风控机构，并全权把控全流程产品体验。

管理资产规模超万亿美元、深耕私募信贷领域三十年的 Apollo 全球管理公司，近期签署一份为期四年的合作协议，计划累计收购至多 9000 万枚 MORPHO 代币，约占代币总供应量的 9%。该机构将旗下通证化基金资产作为抵押品存入 Morpho，由 Gauntlet 负责资金池管理，并对各类市场策略开展压力测试。

不止于此，美国首家获得联邦特许牌照的原生加密银行 Anchorage Digital，已为旗下掌管数百亿资产的机构客户接入 Morpho 资金池。法国兴业银行旗下子公司 SG-FORGE 也成为首家通过 Morpho 落地去中心化借贷业务的全合规持牌银行。

这些受监管金融机构选择 Morpho，是因为独立市场模式能帮助它们自主满足合规要求，无需依赖去中心化自治组织（DAO）做决策。

上述机构都希望拥有一套借贷基础设施，可自主配置风险参数、选聘专属风控团队。反观 Aave 模式，各类市场的运作都由 DAO 居中决策，机构无法实现自主管控。而借助 Morpho，合作方能够完整掌控整套业务体系。

监管环境进一步放大了这一趋势。美国《GENIUS 法案》规定，稳定币发行方不得直接向用户派发收益，这意味着稳定币服务商需要中立的底层设施，让存量资产持续产生收益。美国相关官员预测，到 2028 年，投向美国国债的稳定币储备规模将从当前的 12000 亿美元增至 1 万亿美元以上。

这笔巨额资金需要配套借贷层，让资产配置方自主把控账面风险。目前来看，Morpho 是最契合该需求的解决方案。