Grayscale：Hyperliquid——打破行业固有模式

作者：Michael Zhao，Zach Pandl；来源：Grayscale；编译：Shaw，金色财经

核心要点

• Hyperliquid 是当下数字资产行业的现象级标杆，作为去中心化金融（DeFi）平台，它向业界充分展现了区块链技术的落地潜力。

• 平台核心是一家主打永续合约的去中心化交易所，这类衍生品没有到期交割日。和头部中心化合约交易所一样，Hyperliquid 支持 7×24 小时交易，具备深度订单簿、极速撮合能力与简洁流畅的用户界面；与此同时，它始终坚守去中心化金融透明、资产自托管的核心原则。

• 依托无许可创新生态，Hyperliquid 持续拓展业务边界。该网络采用开放式架构，欢迎第三方开发者上架各类新产品。目前平台已上线多元化交易市场，涵盖加密货币现货、传统资产合约，以及结果预测市场（类预测市场）等品类。

• 受永续合约与去中心化交易所相关监管政策尚不明确影响，美国用户目前无法使用 Hyperliquid。不过监管机构近期表态，叠加美国国会相关立法推进，现状有望迎来转变，这也将成为平台进一步增长的重要催化剂。

• Hyperliquid 打造了活跃度极高的社区，其独特的融资模式功不可没：项目未接受任何风投投资，并将约 30% 的 HYPE 代币直接分配给用户。

• HYPE 是该网络的原生功能型代币，价值主要来源于平台交易手续费，其去年手续费总额约 8 亿美元。我们认为，Hyperliquid 在体量庞大的目标市场中拥有强劲的产品竞争力，长期具备可观的上涨空间。

设想这样一家初创项目：入局竞争激烈的赛道不足三年便脱颖而出，仅去年营收就达到约 8 亿美元，坐拥广阔市场空间；同时团队运营精简，经营杠杆优势显著。即便美国及其他主流市场的大量潜在用户目前仍无法接入，它依然取得了上述成绩，而这一局面很快就会被打破。它就是 Hyperliquid（详见附图 1）。

图1：Hyperliquid是现代数字资产行业的突破性成功案例

Hyperliquid 的核心是一家主打永续合约的去中心化交易所，永续合约是一种无交割日期的金融衍生品。加密货币永续合约（业内简称 “合约”）已是规模庞大的业务：2025 年，整个数字资产行业的永续合约日均交易量约达 2000 亿美元。目前该赛道的交易体量大多被币安、OKX、Bybit 等中心化交易所（传统商业机构）包揽。而 Hyperliquid 是首个在交易量与持仓量上斩获可观市场份额的去中心化链上项目。

长期来看，仅凭继续抢占加密永续合约市场份额，就足以推动平台实现大幅增长，但 Hyperliquid 的目标远不止于此。尽管永续合约仍是当前主要收入来源，如今它已发展为多元化金融服务平台，在多个垂直领域展开竞争（详见附图 2）。

图2：Hyperliquid是一个多元化的金融服务平台

和其他区块链协议一样，Hyperliquid 并非商业实体，也不发行股票。其原生代币为网络提供运转支撑，并依托交易业务实现价值积累。HYPE 代币流通市值约 130 亿美元，在加密资产市值榜单中位列第八（详见附图 3）。相较于同类上市企业股票，HYPE 当前估值倍数处于合理区间。结合平台持续获客的亮眼表现、广阔的潜在市场，以及即将迎来的监管政策松绑，我们认为 Hyperliquid 后续仍具备强劲的增长潜力。

图3：HYPE自上线以来的市值

永续合约基础介绍

尽管 Hyperliquid 有着更为宏大的发展目标，但去中心化永续合约交易才是它一举成名的核心业务。永续合约诞生于加密行业，我们认为，这类产品最终也将在传统金融领域实现深度普及（详见下文监管政策解读部分）。

传统期货设有到期交割日。以原油期货为例，合约约定需在指定日期完成一定数量原油的交割。交易者若持有合约直至到期，就必须进行标的资产的交收。如果仅想单纯博取价格收益，交易者就需要将持仓展期至到期日更晚的合约，以此避免实物交割。

永续合约没有到期日，全程不会发生标的资产的实物交收。该产品专为对冲者与投机者设计，纯粹用于对标资产的价格交易，且通常支持 7×24 小时不间断交易。

传统期货的价格之所以能与标的现货价格保持联动，根源在于合约到期时必然会触发实物交割。既然永续合约永久有效，又是依靠什么机制让其价格贴近标的现货价格呢？永续合约依靠资金费率实现价格锚定，也就是多方与空方之间定期进行小额资金划转。当永续合约价格高于现货价格时，由多方向空方支付费用；当合约价格低于现货价格时，则由空方向多方支付费用。价差越大，资金划转的金额就越高（详见附图 4）。资金费率机制搭配相关套利行为，形成了经济激励，推动永续合约价格向标的现货价格回归。

图4：资金费率机制将永续合约与基础资产挂钩

永续合约与加密市场高度契合（详见附图 5）。加密市场全年无休、散户与专业投机交易需求旺盛，且新资产上线速度远快于传统期货平台。永续合约为交易者提供了简便方式，可全天候判断价格走势、对冲现货持仓、使用杠杆交易，如今也成为加密资产价格发现的核心市场之一。

图5：全球比特币永续合约与现货交易量报告

散户交易者可通过多种方式使用杠杆，包括传统券商账户保证金、定期期货、期权以及杠杆交易所交易基金（ETF）。加密市场的实践表明，在各类产品均可选择的情况下，散户往往更青睐永续合约，部分原因在于其操作简单。因此，一旦永续合约面向传统市场的更多参与者开放，大概率也会获得广泛应用。

Hyperliquid的突破之处

Hyperliquid 兼具中心化交易所的交易性能，以及区块链的透明性与资产托管模式，这正是其核心创新点。在交易者看来，该平台与中心化交易所体验相差无几：两者都具备深度订单簿、极速撮合速度，以及成熟的持仓管理功能（详见附图 6）。但 Hyperliquid 的每一笔交易（含强制平仓记录）都会上链存证，并且和中心化交易所不同，平台支持资产自托管。

图6：Hyperliquid的交易体验与中心化交易所相似

来源：2026年5月12日 hyperliquid.xyz 的屏幕截图。仅供参考。

杠杆交易是加密市场竞争极为激烈的赛道，用户对产品体验要求严苛。Hyperliquid 能够脱颖而出，核心在于其产品实力出众，如今已跻身头部加密衍生品交易平台之列。2025 年，Hyperliquid 永续合约总交易量达 2.9 万亿美元，当前持仓规模约 70 亿美元，按持仓量计算位列全球永续合约交易所第三至第四名（详见附图 7）。在平台从原生加密资产市场逐步拓展至多元化交易品类的过程中，其交易量、持仓量、手续费收入与行业关注度均实现同步增长。

图7：Hyperliquid 现已成为第三或第四大加密货币永续合约交易所

Hyperliquid 的交易成本具备对标中心化交易所的竞争力。结合 2025 年比特币（BTC）与以太坊（ETH）交易数据测算，主流中心化交易所的成交量加权平均费率为：现货交易 15 个基点，合约交易 4 个基点；而 Hyperliquid 现货平均费率为 5 个基点，合约仅 2 个基点（详见附图 8）。需说明：附图 8 中的数据为灰度公司基于普通用户账户的挂单 / 吃单费率测算得出，并未纳入分级费率、手续费折扣、订单簿深度等其他影响综合交易成本的因素。中心化交易所的数据为多家平台的成交量加权平均值。

图8：按交易量加权的费用

最具发展潜力的一点是，Hyperliquid 依托开放式架构，业务已从加密货币永续合约拓展至更多品类。平台新增功能一般通过 Hyperliquid 改进提案（HIP）推进，相关产品均由第三方开发者部署上线，而非项目原生团队负责。

根据HIP-3提案，开发者可以上线全新永续合约市场，标的涵盖股票、大宗商品、指数等非加密资产。这类交易市场深受用户欢迎，并逐步成为传统资产盘外价格发现的重要场所（详见附图 9）。彭博社也曾针对 Hyperliquid 大宗商品永续合约作出评价：平台上原油、黄金、白银合约的价格波动，“可侧面反映主流市场恢复交易后，这类品种的走势动向”。在另一篇报道中，彭博将其称作 “可全天候开展杠杆式大宗商品交易的场所”，凸显该平台正逐步成为现实世界资产的7×24 小时交易基础设施。

交易量数据也印证了这一定位。今年 2 月白银价格大涨期间，基于 HIP-3 上线的白银永续合约日均交易量突破 40 亿美元。2026 年 2 月 5 日单日时段内，该合约交易量一度占到纽约商品交易所（COMEX）白银名义交易量的 1%。受近期中东局势影响，原油价格剧烈波动，4 月 9 日 HIP-3 原油永续合约 24 小时交易量超 40 亿美元，短时交易量甚至超越比特币永续合约。目前，平台已通过 HIP-3 上线官方授权的标普 500 指数合约，周末也可正常交易。自上线至今，HIP-3 相关产品累计交易量突破 2300 亿美元，当前运行中的交易对超 140 个。

图9：HIP-3将Hyperliquid的业务扩展至加密货币永续合约之外

HIP-4 将这一布局进一步延伸至结果预测市场，也就是类预测市场合约的二元期权。这类合约同样由第三方开发者部署上线，产生的交易手续费仍归 Hyperliquid 所有。

Hyperliquid底层架构

Hyperliquid 整体主要由三大核心模块构成：

• HyperCore：交易核心系统集成订单簿、清算、永续合约、现货、保证金及强制平仓全流程模块，也是交易者日常直接交互的主体部分。

• HyperEVM：开发者生态环境为开发者提供兼容以太坊虚拟机（EVM）的开发接口，并与 Hyperliquid 主系统打通。其核心设计思路是：开发者可依托交易所已有的流动性、用户群体与资产体系搭建应用，无需在毫无金融生态的全新公链上从零起步。

• HyperBFT：共识层采用委托权益证明共识机制，负责保障整条链的安全运行。

本文重点不在于深挖技术细节，而在于其架构设计思路：Hyperliquid 并非部署在通用公链上的应用，而是一条为交易场景量身打造的专属公链与执行栈。整套架构围绕交易性能深度优化，力求让链上交易体验对标甚至比肩中心化交易基础设施。

图10：Hyperliquid作为市场平台

成功要素

Hyperliquid 于 2023 年 8 月正式面向公众开放，彼时美国市场尚未推出比特币交易所交易产品（ETP），去中心化金融（DeFi）行业也处于相对平淡的阶段。它的成功并非源于市场投机热潮，而是相较于多数加密基础设施项目，更好地解决了行业痛点，让高频交易者获得了流畅的链上交易体验。

其脱颖而出主要得益于五大核心因素：

1. 产品定位：聚焦项目自诞生起就围绕永续合约交易场景打造，而非将交易功能作为众多应用之一。因此产品优先满足活跃交易者的核心诉求：下单迅捷、撮合稳定、持仓信息清晰，同时沿用大众熟知的交易所界面风格。

2. 精准布局赛道：平台紧跟交易者需求，及时上线各类交易品种，尤其覆盖比特币、以太坊以外的长尾资产与热门赛道资产，借此迅速积累人气。

3. 平台灵活度高：依托 HIP-3 提案，第三方开发者可直接上线全新永续合约市场，无需走平台官方上币流程。上币模式由此从中心化审核，转变为开放的市场自主创建机制。

4. 流量聚合能力：平台提供开发者专属代码与前端接入方案，吸引各方将用户引流至同一流动性池，避免流量分散至各个独立交易渠道。这一模式已产生可观收益：钱包应用 Phantom 通过开发者代码接入 Hyperliquid 永续合约，截至目前，累计从导流交易手续费中获利约 1970 万美元。

5. 社区根基稳固：HYPE 代币主要回馈平台用户，而非风投机构或早期内部人员。这使得项目早期持有者以交易者、生态参与者和开发者为主，这群人本就与平台利益深度绑定。外界也普遍认为，Hyperliquid 并未在产品成熟前就一味从社区攫取价值。在信任普遍缺失的行业环境中，这一点尤为关键。

以上优势单独来看都并非绝对制胜法宝，但结合在一起，就解释了为何 Hyperliquid 成为少数真正依靠实际用户量证明实力，而非空谈愿景的加密应用。

凭借流动性、流量分发与开发者激励三者形成的联动效应，Hyperliquid 得以稳固竞争优势：交易活跃度提升会进一步优化流动性与撮合体验，进而吸引更多用户和第三方前端接入；开发者代码与 HIP-3 机制，又让外部开发者出于收益考量，将流量持续导入现有流动性池，而非分流至竞品平台。

这套体系形成了新晋玩家难以复刻的网络效应：流动性带动流量增长，流量推高交易量，交易量又持续夯实协议的经济根基。

HYPE代币

HYPE 是支撑 Hyperliquid 生态运转的核心代币（详见附图 11）。不同于当下多数加密项目，该平台并未获得传统风投注资，还将约 30% 的代币总量以空投形式直接发放给早期用户。这也决定了代币持有者结构：初期持有者大多是深度了解产品的平台用户、交易者与社区成员。

图11：HYPE自上线以来的价格走势

HYPE 的价值来源于交易手续费与自身功能属性。Hyperliquid Labs 已证实，平台 99% 的手续费会划入救助基金；该基金将手续费兑换为 HYPE 后进行销毁。代币销毁的逻辑类似于传统股票市场的股份回购。由于销毁量持续高于新增发行量，HYPE 的流通总量正逐步缩减（详见附图 12）。

图12：HYPE的销毁、释放与供应

此外，HYPE 在 Hyperliquid 生态内拥有多项应用场景：

• 质押与节点验证：用户质押 HYPE 参与节点验证，为整条网络提供安全保障。

• Gas手续费：HYPE 是 HyperEVM 的原生Gas代币，该模块的基础手续费与优先手续费均会被销毁。

• 交易手续费减免：质押 HYPE 可享受交易手续费优惠。

• 市场创立抵押资产：部署 HIP-3 永续合约市场的开发者，需质押 50 万枚 HYPE 作为准入条件。该笔质押资金既用来绑定各方利益，也为市场运行质量提供保障。目前基于 HIP-4 的预测市场已正式上线，若其无许可部署规则沿用同类模式，HYPE 的应用场景将进一步拓宽。

Hyperliquid 平台当前已形成可观的交易量、手续费收入与开发者需求，而 HYPE 深度绑定于整个交易体系。平台交易量越高，手续费规则、质押档位、开发者收益体系以及救助基金机制的作用就越突出。随着 HyperEVM、HIP-3、HIP-4 持续拓展生态版图，HYPE 的实用价值与价值捕获能力也将同步提升。

看好HYPE发展前景

Hyperliquid 是模式独特的综合金融服务平台，这也让其潜在增长空间难以精准估量。但结合合理对标分析，我们认为该平台及其原生代币具备可观的上涨潜力。

附图 13 对比了 Hyperliquid 与多家交易平台的营收数据，涵盖加密中心化交易所、传统现货及衍生品交易所、预测市场平台等。Hyperliquid 2025 年营收约 8 亿美元，体量已不容小觑，但仅占全球加密永续合约交易总营收的 2% 左右。若平台的非加密类交易产品能持续获得市场认可，它将有机会分食整个衍生品交易所行业每年约 350 亿至 400 亿美元的营收蛋糕。

图13：与交易所行业相比，Hyperliquid的收入仍处于中等水平

HYPE 代币并非股票，但大致可对标同行业传统上市公司。以截至 2026 年第一季度的过去四个季度利润计算，HYPE 当前估值倍数约为 14 倍（详见附图 14）。交易所及交易类上市企业的估值倍数各有差异，而盈透证券、罗宾汉这类高增长公司，估值倍数普遍在 35 至 50 倍区间。

图14：Hyperliquid的市净率低于股权类可比公司

永续合约或将登陆美国市场

Hyperliquid 正处于美国两大监管空白地带的交汇点：永续合约与去中心化交易所。目前，针对这两类业态的监管框架都在逐步走向明朗。

长久以来，美国市场基本无法开展永续合约交易。相关业务并非被明令禁止，但永续合约无法完全适配《商品交易法》。这部联邦法律管辖大宗商品与衍生品市场，对持牌交易场所的清算、保证金及交易撮合环节均作出明确要求。正是这种监管界定模糊的现状，使得美国监管部门不断打击各类场外衍生品交易平台，涵盖中心化交易所与去中心化金融平台，这也是当前 Hyperliquid 选择海外运营、并对美国用户实施地域屏蔽的原因。

不过，行业形势正快速发生转变。负责执行《商品交易法》的 ** 美国商品期货交易委员会（CFTC）** 近期释放相关信号，加之 Coinbase、Kraken、罗宾汉、Kalshi 等机构纷纷行动，都表明监管层正积极推动在合规框架内落地永续类衍生品。

整个法律界定的核心在于产品归类：依据《商品交易法》，永续合约究竟被认定为期货还是掉期产品。监管机构将通过制定规则、发布指导意见或出具无异议函等方式明确界定标准，而这也将决定美国市场开放相关业务的时间与政策稳定性。短期来看，监管落地大概率会优先面向持牌中心化交易场所；但长期而言，CFTC 出台新规、行业指引或无异议函，有望为 Hyperliquid 打通美国合规运营通道、上线永续合约产品，使其不必完全依赖海外市场。

与此同时，Hyperliquid 具备完整交易所功能，也深陷去中心化金融协议的监管争议之中。美国目前尚无专门针对去中心化交易所（DEX）的监管细则，监管机构秉持 **“去中心化不能豁免监管”** 的原则，依据业务实质，套用美国证券交易委员会（SEC）与商品期货交易委员会（CFTC）的现有规则开展监管。

对于主打衍生品业务的去中心化交易所而言，这意味着监管审查趋于严格，机构资金直接入场也面临明显壁垒，当前机构大多只能通过中介渠道或海外市场参与交易。《CLARITY 法案》等新立法提案，旨在为数字资产市场搭建更系统化、按主体划分的监管框架，清晰区分协议层业务、前端运营方、中介机构以及持牌交易场所。

另一方面，美国证券交易委员会针对通证化证券推出的相关举措，有望进一步推动链上交易体系走向常态化。但对于 Hyperliquid 平台上的永续类产品，最直接相关的监管路径仍归属商品期货交易委员会与《商品交易法》。

这一监管划分对 Hyperliquid 至关重要。作为非托管型基础设施，其底层协议最终的监管口径，可能与面向用户的前端界面、运营主体有所区别。尽管现有法案提案尚未形成一套完全适配链上永续合约的监管体系，但已经指明了发展方向。若后续配套推出专项安全港规则、明确经纪商定义，并针对链上交易模式（保证金制度、资金费率、7×24 小时交易等）制定专属规则，链上永续合约的合规生态将逐步成型。

整体监管趋势是：在划定风险底线的前提下鼓励行业创新。Hyperliquid 秉持开放、全球化、非托管的定位，也契合当下监管讨论的核心方向 —— 在落实必要市场保护机制的同时，保留无准入门槛的创新空间。

Hyperliquid相关风险

投资 HYPE 代币，需留意常规风险以及该平台独有的潜在风险。

• 第一，HYPE 年化价格波动率约为 80%，较比特币高出 40 个百分点，价格波动剧烈。

• 第二，相较于其他区块链网络，Hyperliquid 的验证节点集中度更高，且平台采用闭源软件。

• 第三，如前文所述，平台的增长潜力部分依赖美国金融监管政策调整，以此解锁更大用户市场。若监管环境未能出现有利变化，业务将局限于海外地区，增长空间或将触顶。

结论

无论在加密行业还是传统金融领域，都难以找到与 Hyperliquid 完全对标的项目，它走出了一条独有的发展道路。我们认为，该平台为区块链金融勾勒出极具吸引力的未来图景。

它采用开放式架构，拥抱无许可创新，坚守去中心化金融透明、资产自托管的核心原则；同时以经过市场验证的核心交易业务为根基，产品运营成效已得到用户认可。

倘若平台能持续稳健运营、维系并壮大忠实社区，再叠加监管政策放宽带来的普及机遇，Hyperliquid 有望成长为金融服务领域的巨头。