如何获得加密货币的基准利率？

原作者：@BlazingKevin_，Blockbooster 研究员

1. 加密货币没有“基准利率”

加密货币领域的杠杆和融资——数万亿美元的杠杆头寸、抵押贷款和收益产品——没有统一的基准利率曲线。

根据BitMEX发布的2026年第一季度衍生品报告，仅在新兴的“传统资产永续合约”领域，平均每周交易量就从2025年底的约5.258亿美元飙升至2026年3月中旬的307亿美元，季度环比增长约5756%。其月交易量也从2025年11月的79亿美元猛增至2026年3月的1991亿美元，五个月内增长了约25倍。

根据 DefiLlama 提供的 30 天快照，Hyperliquid 的永续合约交易量约为 1726.3 亿美元，未平仓合约约为 91.3 亿美元。2026 年第一季度，商品永续合约约占 Hyperliquid 未平仓合约的 30%，这主要受全天候原油交易需求的驱动。

关于“传统资产永续合约”产品线：币安于2026年1月8日推出TradFi永续合约，首批上线的资产包括黄金（XAUUSDT）和白银（XAGUSDT）。凭借先发优势，币安占据了TradFi永续合约市场约62.7%的份额，Hyperliquid紧随其后，占据29.7%的份额。

Hyperliquid 的这些传统资产永续合约的指数数据来自与标普全球的合作，而这种合作（将加密永续合约直接与传统指数联系起来）正在引起美国商品期货交易委员会的监管审查。

与此同时，截至 2026 年 6 月初，Ethena 的美元市值约为 45 亿美元至 59 亿美元。

这些产品都标明了“利率”或“收益率”——永续合约有融资利率，借贷协议有借贷年利率，sUSDe有质押收益率，代币化国债有票息——但迄今为止，加密货币领域仍然缺乏自己的SOFR（标准有序借贷参考利率）。目前还没有被广泛接受的基准曲线可以作为定价的锚点。每个交易所和每个协议都在变成一个微型金融市场，各自报出自己的价格，但它们之间却缺乏一个公开、可信的参考体系。

2. 加密货币的“基准费率”由什么构成？

我们先来看三种不同的利率比较：

• 第一组：基准融资利率、产品收益率和衍生品隐含利率。**sUSDe 的年化收益率 (APY) 属于产品收益率，即持有者的回报；永续融资利率属于衍生品隐含利率，即多空双方为使永续合约价格与现货价格挂钩而支付的费用；**而基准融资利率应作为公开参考，供无数其他产品引用并用于定价。**产品收益率和衍生品隐含利率并非基准利率，而是基准利率的“下游”数据，是叠加在基准利率之上的各种溢价和结构的结果。**

• 第二组：隔夜利率与定期利率。**永续融资利率每1小时或8小时结算一次，本质上是一种隔夜利率——它仅反映“从现在到下一个结算点”的资本成本，没有期限结构。它无法告诉你“借款30天”和“借款90天”之间的价格差异。正如SOFR本身是一种隔夜利率，它依赖期货市场构建具有期限结构的定期SOFR一样。没有期限结构的利率无法支撑任何中长期固定收益市场。

• 第三组：实际借贷利率与算法/隐含利率。实际的双边借贷交易（例如，Bitfinex 的保证金融资账簿，其中实际的贷款人和借款人进行匹配）和基于算法利用率的定价（例如，Aave，其中利率根据资金池利用率通过公式自动计算）是两种截然不同的价格生成机制。前者由持有真实资金的市场参与者投票决定，后者是由协议设计者编写的曲线。

从这三点区别中，我们可以得出“合格基准”应满足的标准：

根据真实交易，基础市场足够广泛和深入（单个参与者难以操纵），与治理无关（管理者和定价市场之间不存在利益冲突），理想情况下具有期限结构（可以支持中长期定价）。

（SOFR 的基础是美国国债支持的隔夜回购协议的实际交易量，日均交易量“通常超过 1 万亿美元”。这是隔夜回购的实际交易量，与支撑定期 SOFR 的期货名义交易量完全不同。）

运用SOFR的逻辑来审视加密货币，可以发现其结构同构性。国际清算银行在其研究中将链上抵押借贷市场比作“加密原生货币市场”，其运作机制类似于传统的三方回购协议——超额抵押、按市值计价、隔夜展期。由于链上借贷在结构上是一种类似回购协议的担保融资，因此，使用SOFR（一个基于真实回购交易构建的基准）的设计来评估加密货币基准是一个恰当的同构参考。

3. SOFR有哪些特点？为什么LIBOR停止使用？

伦敦银行间同业拆借利率（LIBOR）曾是全球金融的基石。在其鼎盛时期，五大货币区约有300万亿美元的金融合约（包括利率互换、抵押贷款、学生贷款、公司债券等）依赖LIBOR。但LIBOR存在一个致命的设计缺陷：它并非基于实际交易，而是基于少数几家银行每日“自行报告”的借贷成本估算值。

2008年金融危机后，这一缺陷被彻底暴露出来。监管调查显示，几家全球大型银行的交易员系统性地操纵LIBOR报价，以使其衍生品头寸获利。

操纵丑闻直接导致了LIBOR的废除。

取代LIBOR的是SOFR（担保隔夜融资利率）。SOFR的设计几乎是对LIBOR所有缺陷的“逆向工程”：它不使用自我报告的估值，而是基于美国国债回购市场的真实交易；它取自三个回购市场（三方回购、GCF回购和通过FICC的DVP服务清算的双边回购）的交易量加权中位数，从而提供广泛而深入的覆盖范围，有效防止单一参与者操纵；它由纽约联邦储备银行管理，遵循IOSCO原则，管理者与定价市场之间不存在利益冲突。

然而，SOFR存在一个“固有缺陷”：它是一种没有期限结构的隔夜利率。市场不仅需要“当日隔夜成本”，还需要“未来三个月的预期融资成本”来为中长期贷款定价。因此，芝商所推出了CME Term SOFR——一套涵盖1个月、3个月、6个月和12个月期限的前瞻性利率。

它利用SOFR期货的交易数据，反向推算市场对未来SOFR走势的预期，从而“构建”一条前瞻性期限曲线。（用于构建期限SOFR的SOFR期货的代表性名义交易量在2023年第四季度约为每日2.3万亿美元。）

4. 一些候选利率供讨论

市场上有很多被称为“利率”或“收益率”的候选利率。让我们逐一分析；讨论的重点可以放在为什么有些利率显然不适合作为基准利率，以及哪些利率还有改进的空间。

贯穿所有分析的一个主线是—— “谁有权做决定？”：是市场权重、算法运用，还是治理机制？

4.1 永续资金费率（Hyperliquid / Binance）

永续融资利率是杠杆的隐含价格，由即期价格和永续价格之间的基差决定：它本质上是一种隔夜利率，没有期限结构。

当交易型金融（TradFi）标的资产的现货市场休市时（例如，股票、贵金属在周末休市），交易所无法获得真实的现货价格来计算资金费率。币安的做法是将指数价格冻结在最后一个现货价格，并切换到波动幅度上限为±3%的指数加权移动平均线（EWMA）标记价格；Hyperliquid也在周末切换到EWMA，并为每个产品设置波动率上限。在休市期间，永续合约价格的“锚定”本质上是一个预测值，而非实际交易价格。当市场重新开市且实际价格跳空突破该上限时，就会出现涨跌停板。因此，休市期间的价格是预测值，而非套利交易的真实锚定值。

2026年5月29日，美国商品期货交易委员会（CFTC）批准了KalshiEX的比特币永续合约（BTCPERP），这是美国首个真正受监管的比特币永续合约。与此同时，CFTC发布了关于永续合约的政策声明、关于全天候交易和清算的员工指导意见，以及对Coinbase通过Deribit提供永续合约不采取任何行动的立场。其意义在于，受监管且集中清算的永续合约意味着其资金费率和基差是在合规且具备清算能力的环境中生成的——这可能成为未来“加密货币SOFR”的候选席位。此外，CFTC此前对Hyperliquid与标普全球指数合作的审查也表明，“监管正在向加密货币基准靠拢”。

4.2 Bitfinex 保证金融资 + FRR

这是加密货币的原生美元定期融资市场。

其机制如下：Bitfinex 运营着一个点对点保证金融资市场，贷款方向保证金交易者提供资金以赚取利息。其关键设计在于融资期限从 2 天到 120 天不等（通常为 2 天、7 天和 30 天），匹配需要利率和期限都匹配。这意味着 Bitfinex 的融资账簿自然构成了一条从短期到长期的真实借贷曲线：30 天期资金和 120 天期资金的价格不同，由实际的供需匹配决定。这是加密货币领域极少数本身就具有期限结构的真实借贷市场之一。

而FRR（闪电回报率）是该市场的参考利率：FRR是所有活跃固定利率融资的平均利率，按其规模加权计算，每小时更新一次。本质上，它是“Bitfinex版本的基准参考利率”——一个反映当前市场平均借贷成本的指数。贷款机构可以直接选择以FRR放贷，使其利率自动跟随市场变化。

Bitfinex 对借贷收入收取约 15% 的费用（隐藏订单收取 18% 的费用）；最低订单金额为 150 美元。FRR 以日利率报价，并根据该日利率进行年化：Bitfinex 美元 FRR 约为 0.0136%/天，年化约为 5.1%——与代币化国库、Aave 和 SSR 等候选项目处于同一水平。

关键在于其波动性：美元贷款的历史年利率波动范围在 3% 至 20% 之间，与杠杆需求密切相关。

该每日利率曲线涵盖 2 天至 120 天的不同期限，形成具有加密货币实际期限结构的原生美元融资曲线。

Bitfinex 和 Tether 同属一家母公司 iFinex，且管理层存在重叠。这使得 Bitfinex 拥有整个加密货币领域最充裕的 USDT 流动性——这也是其融资市场如此发达的原因之一；但同时也把交易对手风险和稳定币发行方风险集中在了同一个体系内。从 Bitfinex 借款，使用 Bitfinex 的 Tether 配售服务，并在极端情况下以同一母公司作为后盾——这是一个高度自洽的架构。

尽管 Bitfinex 的融资市场是加密货币领域历史最悠久、规模最大的原生美元定期融资市场，但其绝对规模（融资订单簿的大小和每日撮合量）与上述永续市场数万亿美元的交易量相比仍然小得多。

将FRR与LIBOR和SOFR进行比较：就“基于真实交易”这一维度而言，FRR实际上比LIBOR更清晰。FRR是根据实际执行的固定利率融资交易，并按规模加权计算得出，反映了真实的市场行为。然而，FRR源自单一交易所的订单簿（集中度），由同一家母公司iFinex运营，而iFinex也控制着最大的稳定币Tether（利益冲突），并且该运营商同时也是其自身市场的最后贷款人（进一步的集中度和利益冲突）。因此，在集中度和利益冲突这两个维度上，FRR恰恰触及了SOFR旨在消除的问题。

4.3 DeFi 借贷利率（Aave / Morpho）

这是基于算法的利用率定价的典型代表：利率并非通过双边匹配确定，而是由预设公式根据资金池的利用率自动计算——利用率越高，利率越高。利率会随着借贷需求实时波动。

Aave 主网 USDC 存款利率随使用率波动，大致在 3.5%–6% 之间；在 Morpho 上托管的 USDC 金库在扣除托管费后收益率约为 5%–7%。

4.4 MakerDAO / Sky Savings Rate（DAI 的 DSR / USDS 的 SSR）

这是由协议治理直接设定的“类政策利率” 。DAI 的 DSR（Dai 储蓄利率）和 USDS 的 SSR（Sky 储蓄利率）被广泛引用，其功能类似于中央银行设定的政策利率——它们并非由市场匹配或算法触发，而是由 Sky 的治理投票决定。

DSR/SSR 的治理设置、FRR 的市场权重和 Aave 的算法利用代表了三种根本不同的利率生成机制的比较。

治理机制、市场加权和算法运用——这三种机制各自都存在信誉问题和操纵风险，成熟市场的基准理想情况下应来自最不易被操纵的机制（具有足够广度和深度的市场加权真实交易）。就目前数值而言，由于治理机制的调整，SSR（美元存托凭证）已从2026年4月底的4.75%下调至6月初的3.6%-3.75%左右（“治理机制”的调整与美联储的政策路径同步）；USDS的流通供应量约为110亿美元。

4.5 代币化国库收益率（BUIDL / BENJI 等）

这部分收益率约为4%至5%，属于“无风险部分”，符合“加密货币无风险基准”的标准。贝莱德的BUIDL、富兰克林邓普顿的BENJI等代币将美国国债的票息收益率上链。按当前价格计算，主要的国债代币（BUIDL、USDY、USDM、USYC等）在2026年4月的年化收益率约为4.1%至4.7%，与3个月期美国国债收益率密切相关。其收益率几乎可以直接作为传统无风险利率的基准。

代币化国库的“无风险部分”的二级市场定价非常集中——以Ondo的代币化国库为例，在2026年2月至4月期间，其交易价格的中位数偏差仅为2个基点左右，95%的交易价格都落在5个基点以内。这表明，当基础资产足够标准化且无风险时，链上价格发现可以非常精确；相比之下，永续合约等高风险工具在非交易时段的“价格”则具有高度投机性——风险越低，价格越接近真实价格；风险越高，定价就越像猜测。

4.6 雅典娜

这是一种证券化产品，结合了永续融资利率和抵押品收益率。其年化收益率高度依赖于永续市场融资利率水平，因此本质上是对隐含利率的重新包装，而非基准利率本身。

将这七个候选指标放在一起比较：它们各自衡量不同的指标（杠杆情绪、实际贷款、算法应用、治理政策、无风险息票、机构套利）。