Grayscale：从叙事到现金流 AAVE抄底指南

来源：Grayscale Research；翻译：@金色财经xz

本文要点：

• 自年初以来，加密货币市场持续下挫。投资者应如何判断哪些数字资产在当前价位具备投资价值？对于比特币这类数字商品而言，这颇具挑战性，但许多其他加密资产类似于金融债权，可以依据现金流进行估值。

• 本报告聚焦于领先的链上借贷平台Aave。Aave是一个成熟的项目，财务数据透明，但近期经历了一段动荡期，涉及核心贡献者离职及存款外流。

• 运用传统的贴现现金流（DCF）分析法，灰度研究（Grayscale Research）认为AAVE代币在当前价位具有价值。尽管面临近期阻力，我们认为该协议在2026年将实现约6000万美元的收益；参照典型金融科技公司的估值倍数（约 20-25 倍），其当前公允价值对应的市值应为12亿至15亿美元，即代币价格约为80至100美元（相比之下，当前市场价格约为75美元）。

• 在基准情景下，若监管明朗化加速代币化资产的采用，我们认为AAVE代币的公允价值有望在一年内升至约175美元。

• Aave展示了如何将协议层面的成功与代币价值累积明确挂钩，从而支持DCF分析、市盈率倍数及可比分析等传统估值框架的应用。

• 代币价值累积机制在DeFi协议经济学中至关重要，它使项目能够将顶层的采用率转化为代币价格上涨，同时保持去中心化治理。

• Aave并非一家企业——它是一个去中心化自治组织（DAO）。DAO仍面临重大的监管不确定性。若《CLARITY 法案》获得通过成为法律，AAVE 代币可能会被归类为“网络资产”。

数字资产在主流科技板块与金融行业中的重要性持续提升，但该资产类别仍处于市场发展的早期阶段。市值排名前30的数字资产平均年龄约为8年，而目前构成道琼斯工业平均指数的成分股平均存续时间已超过100年。这种相对的稚嫩性导致关于加密资产应如何分类、监管及估值的争论持续不休。随着市场不断演进，这些问题的更清晰答案可能会推动代币定价更趋有效，并支持该资产类别获得更广泛的采用。

灰度研究认为，这种演进需要对数字资产估值采取更精细的方法，包括应用源自传统金融分析的框架。对于任何加密投资，第一步是确定被分析资产的经济性质：其主要用例、监管概况、竞争定位及潜在的价值累积机制。这一分析有助于确定哪些估值工具对该项目最为适用，以及如何解读其产出结果。数字资产独有的相关问题在于，不仅要判断一个协议是否具有产品市场契合度（PMF），还要判断其治理、代币经济学及资本分配结构能否将业务层面的成功转化为代币层面的价值。本报告将以去中心化金融（DeFi）借贷板块及Aave协议为例，概述资产分类法、代币价值累积、现金流及监管考量如何介入协议估值。

1、加密资产分类法的更新框架

历经数百年的传统市场交易已然证明，不同类型的资产需要多样化的估值框架。股票、大宗商品、货币及固定收益工具各自的价值来源于不同的经济驱动力，因此需通过不同的视角进行分析。同理，并非所有加密资产都应使用同一框架进行估值。虽然早期的加密市场常将代币视为一个宽泛的单一类别，但投资者日益区分具有不同经济功能、所有权特征及估值驱动力的资产。资产分类需要识别促成代币价值的潜在因素，例如货币性溢价、流动性溢价、实用性溢价、治理溢价以及与现金流相关的溢价。

图1：大宗商品与金融债权（financial claims）的结构性差异

资产分类法的一个实用起点是区分类大宗商品资产和现金流导向型资产。类大宗商品资产通常不体现为对未来收入或利润的索取权。相反，其价值通常由稀缺性、流动性、安全性、采用率以及其作为交易媒介、结算资产、抵押品或价值存储手段的需求所驱动。相比之下，现金流导向型资产则与底层协议的经济活动紧密相连。其价值可能取决于收入、支出、金库资产、治理决策，以及将协议层面的活动转化为代币持有者价值的相关机制。

图2：从纯大宗商品到金融债权（financial claims）

 在实践中，加密资产最好被视作介于这两端之间的连续光谱，而非离散的类别。储备资产或结算资产的估值方法，可能与拥有经常性收入、金库资产、治理权及显性价值累积机制的协议代币截然不同。许多代币也同时兼具多重特征，这要求投资者评估在协议发展的特定阶段，哪些经济驱动力最为关键。因此，合适的估值框架应追随资产的经济实质，而非其链上表现形式。随着项目成熟和市场变迁，资产在这一光谱上的位置也会移动。这一光谱为数字资产及传统金融市场的估值提供了结构性框架，使得可比分析能够支持跨资产类别内外的更有效定价。

DeFi协议在很大程度上体现了这一光谱中由现金流驱动的一端，其协议经济可直接与代币价值挂钩，且开始适用传统商业估值框架，自然成为本分析的起点。

2、DeFi成为一种创收资产类别

DeFi已成为区块链应用产生真实经济活动最清晰的范例之一。DeFi协议促进了交易、借贷、抵押品管理、流动性提供、风险转移等活动。这些活动产生了来自真实用户的可观测收入，形成了日益与传统金融公司、网络和软件平台相媲美的财务特征。

自2023年初以来，DeFi协议累计产生的费用已接近250亿美元，其活动主要由去中心化交易所（DEX）、流动性质押（LST）、借贷及衍生品驱动。这一收入基础表明，DeFi已超越投机性实验阶段，如今正支撑着多个垂直领域的经常性金融活动——尽管投机性交易仍是重要驱动力。许多领先的DeFi协议还展现出极具吸引力的运营特征，包括高毛利率、有限的资本支出需求以及可扩展的软件驱动商业模式。

图3：强劲的DeFi收入持续增长

随着加密项目日趋成熟并持续产生可观测的经常性财务指标，其估值方法也日益趋近于传统资产分析。DeFi借贷板块是从成熟商业模式中获取稳定收入的强有力例证。总收入反映了用户产生的总体费用，而净收入则剔除了归属于借贷协议的留存费用部分。结合分析这两项指标，有助于理解商业模式的差异，以及协议顶层活动最终如何传导至投资者。

以DeFi借贷板块为例，市盈率倍数（Price Multiples）有助于在可比协议之间精准定位价值。该板块的估值倍数已出现全面且显著的压缩，表明市场正经历深度的成熟化。各协议在商业模式的显著变体上均取得了成功。例如，Morpho的金库正呈指数级增长，Sky的链上抵押型稳定币持续验证其产品市场契合度，而Maple专注于机构业务的策略则带来了强劲的风险调整后回报。DeFi借贷板块的竞争依然极其激烈，但依托稳定币和现实世界资产（RWA）代币化等大趋势，众多项目有望在未来几年实现大幅增长。随着市场焦点持续转向创收型协议，借贷应用很可能重回聚光灯下。

图4：DeFi借贷板块的市盈率倍数显示市场已趋于成熟

在这一板块中，Aave凭借其日益巩固、明确指向AAVE代币持有者价值累积的协议经济，以及在持续扩张和升级部署过程中的表现，成为一个极具参考价值的案例研究。尽管无法完全免疫于更广泛的生态系统风险，Aave凭借清晰的代币经济学，在多个加密周期中保持了主导地位。2026年4月的Kelp DAO rsETH漏洞利用事件虽非针对Aave的直接攻击，但引发了下游市场动荡，导致协议活跃度下降。资金保持安全且情况迅速得到补救，但其持久影响依然存在。代币回购目前处于暂停状态以待治理审查，且总锁定价值（TVL）已显著回落。尽管如此，Aave在整个事件中精简的决策流程和透明度，非但没有削弱，反而强化了其机构公信力。

3、AAVE的财务模型

基于下述DCF模型及与可比传统公司的市盈率倍数对比，灰度研究估计AAVE代币目前的公允价值为80-100美元。凭借在DeFi生态系统中稳固的地位和强劲的增长记录，Aave展示了一种具有可预测收入生成能力和充裕未来增长资本资源的持久商业模式。Aave未来的成功很大程度上取决于DeFi借贷领域的竞争格局、监管明朗化程度，以及稳定币/代币化举措的执行情况——这意味着在牛市情景下，AAVE代币存在显著的上涨机会。

Aave是一个去中心化借贷协议，允许用户提供加密资产以赚取收益，并以存入的抵押品进行借款。Aave不依赖传统中介，而是利用智能合约来汇集流动性、设定借款条款、管理抵押品，并在必要时清算抵押不足的头寸。在此模型中，存款人提供资金基础（如USDC、ETH），借款人创造信贷需求，协议则通过利差、费用及相关服务获取收入。尽管存在细微差别，Aave常被描述为无须许可的链上银行。这使其成为最贴近传统金融公司的DeFi案例之一：它促进信贷创造，产生经常性协议收入，并日益通过治理批准的机制将部分经济价值回馈给AAVE代币持有者。

图5：Aave庞大的贷款账簿支撑链上信贷业务运转

链上信贷创造是DeFi生态系统最基础的要素之一。随着DeFi全行业存款总额超过590亿美元、未偿还贷款余额达250亿美元，链上信贷释放了广泛的机遇。Aave是公认的市场领导者，占据了总存款、未偿还贷款及用户活跃度的绝大部分份额。在USDC头寸上，Aave目前向存款人支付3.29%的利息，并向借款人收取4.04%的费用，提供了甚至优于链下利率的极具吸引力的替代选择。凭借近20万的月均用户量，Aave在DeFi中的核心地位使该项目有能力捕获巨大的市场增长。

图6：Aave支撑持续的用户使用；持有多元化公司金库

Aave去中心化自治组织（DAO）之所以在竞争者中脱颖而出，部分原因在于其庞大且多元化的资产负债表。该表由代币持有者治理管理，为关键增长举措提供资金。Aave DAO充当协调工具，统筹协议各项功能的治理与运营。DAO金库峰值曾超过3.6亿美元，这主要得益于AAVE代币升值及协议收入归集。Aave的主要收入来源包括借贷活动、金库收益及GHO（原生稳定币）相关收入。这些现金流归属于DAO金库，后者作为协议的资本配置载体。在此基础上，代币治理投票决定资源如何在资本支出与AAVE代币回购之间进行分配，或留存于DAO金库以备未来计划之用。

图7：Aave收益从协议流向DAO资本配置

如下图所示，从2023年至2025年，Aave的收入增长了逾6.6倍。协议收益历来约占总收益的85%，主要由借贷利差驱动。其他协议收益还包括清算费、闪电贷费用及合作费用。GHO是由Aave发行的超额抵押稳定币，流通市值达2.83亿美元，所产生的费用约占收入的10%。剩余收入则来自金库持有的资产利息。

图8：Aave简化损益表

同期费用增长约4.9倍。服务提供商是指受合约委托支持并推动Aave协议发展的团队，包括开发者、风险策展人、治理促进者及其他关键贡献者。GHO相关支出主要包括为支持稳定币增长而提供的流动性及用户激励。保险支出用于支持Aave的链上风险管理系统，可帮助应对潜在的坏账情形。其他费用涵盖合作关系、激励机制、代表津贴及安全审计等相关项目。

Aave目前的运营利润率约为50%，鉴于链上运营的效能优势，随着协议规模扩大，有望实现显著的利润率扩张。由于仅需将相对较小比例的费用用于日常运维，Aave持续对未来增长进行投入。按当前75美元的现货价格推算，市场隐含的未来10年复合年收益增长率约为9%，相对于Aave近期的增长轨迹及稳定币采用和RWA代币化带来的结构性利好，该数字显得保守。作为参照，标普500指数的长期每股收益（EPS）增长率预期历史均值约为10%—15%，当前一致预期甚至超过20%。若假设Aave年收益增长率为25%（大致对标领先金融科技平台扩张期的水平），则隐含AAVE价格为227美元。若增长率为35%，隐含价格升至444美元。下文列出的悲观、基准与乐观情景，进一步围绕Aave现有产品路线图勾勒了哪些增长假设具备合理性。

图9：基于75美元现货价格的AAVE隐含现金流

按AAVE现货价75美元计算，该协议当前的市盈率（P/E）——即追溯市盈率与远期市盈率——分别为16.2倍和18.1倍。作为对比，标普500指数目前的追溯市盈率为约24倍。这使Aave基于盈利的估值落在精选大型银行（14.2倍）与金融科技公司（21.8倍）之间。Aave的存款基础、贷款账簿及利息收入结构与下表中的传统放贷机构和金融科技平台具有相似性，使得基于收益的可比公司法成为有意义的估值输入项。当前相对金融科技同业存在的估值折价，可能反映了监管模糊性及投资者定价低效等因素，随着机构参与度提升及监管明朗化，该折价有望收窄。

图10：Aave与可比传统公司对比

Aave的收入日益锚定于稳定币活动，而非波动性加密资产，这为协议规模化提供了更持久的收益基础。鉴于稳定币普及与RWA代币化代表着显著的结构性顺风，Aave已做好充分准备，使其贷款账簿的增长不再单纯依赖于更广泛的加密市场周期。此外，以下产品举措构成了推动AAVE代币升值最直接且最显著的短期催化剂。

GHO是Aave的原生超额抵押稳定币，可直接基于协议抵押品铸造。通过在内部捕获全部借贷利差，而非与存款人分享，GHO正成为协议增量收入中意义重大且不断增长的新来源。

Horizon是一个专为机构打造的独立市场，允许参与者使用代币化的RWA作为抵押品来获取DeFi流动性。通过将传统资本市场与Aave协议连接起来，Horizon代表了增量贷款增长的巨大潜在来源。

Umbrella是Aave升级版的安全模块，为协议赤字提供更自动化、资本效率更高的兜底保障。它在加强对存款人保护的同时减少了对AAVE代币通胀释放的依赖，从而增强了协议韧性并改善了长期代币经济学。

V4是Aave的下一代协议架构，围绕统一的“中心-辐射”（Hub-and-Spoke）流动性模型构建，将共享流动性与市场特定风险逻辑分离。这种设计提升了资本效率，减少了流动性碎片化，并使Aave能够在无需每个市场独立引导流动性的情况下，推出包括RWA和机构产品在内的新借贷市场。

Aave App是一款面向消费者的友好型界面，旨在为主流零售用户简化借贷流程。通过消除通常与DeFi相伴的技术摩擦，该应用旨在将Aave的可触达用户群从目前加密原生受众的基础上实现实质性扩张。

以下情景展示了Aave协议及AAVE代币价格的一系列潜在结果，其核心假设主要由稳定币采用率、RWA代币化进展及机构参与度驱动。

图11：Aave协议及AAVE代币价格的悲观/基准/乐观情景

 上述情景均为一年期价格目标，结果的巨大差异主要源于稳定币增长及机构DeFi采用所带来的宏观层面不确定性。Aave在DeFi生态系统中的主导地位、多元化的收入基础及庞大的金库提供了一定程度的下行韧性，在当前价位下，这三个情景均呈现出有利的风险回报特征。

Aave近期的治理演变强化了协议经济与AAVE代币持有者价值之间的联系。历史上，Aave的收入流支持了广泛的生态系统需求，包括服务提供商、激励机制、安全成本及增长举措，而代币持有者的价值累积则相对间接。近期的治理举措日益将这些经济利益集中化，通过重新评估服务提供商安排、厘清协议相关资产的所有权、引入AAVE代币回购，以及将资本配置更明确地围绕代币进行对齐，从而使DAO受益。这一转变标志着Aave经济模型的重要过渡：从广泛资助协议增长，转向在再投资与经治理批准、纪律严明的代币价值回馈之间取得平衡。在过去两年中，Aave启动了回购计划（目前在rsETH漏洞利用事件后暂停），并实施了Aave Will Win（AWW）框架以将价值输送至DAO。尽管这是一个复杂且反复迭代的过程，但在下一阶段的加密增长中，将协议与代币持有者的激励在各项目中实现对齐，很可能是必要的一步。

图12：AAVE在治理辩论与价值累积对齐期间的走势

 4、DeFi中价值累积机制的重要性

仅凭协议收入不足以决定代币价值。在传统股权市场中，投资者通常可以基于股东所有权及剩余索取权来分析收入、利润率和自由现金流。而在DeFi领域，协议经济与代币持有者价值之间的联系尚未标准化。费用既可能被协议留存，也可能分配给供给侧用户，或投资于增长举措，或积累于金库中，亦可通过治理批准的机制重定向至代币持有者。DeFi的价值累积通常通过销毁、回购、回扣（返利）及质押这四种方式设计实现。

图13：驱动代币价值累积的DeFi协议结构

这些机制在直接性、持久性及经济影响上存在显著差异。部分协议通过显性的供应缩减或分配来回馈价值，而另一些则依赖更间接的基于效用的收益，如返利或治理控制的金库分配。这导致最终流向代币持有者的协议收入占比存在巨大差异。因此，DeFi估值不仅需要衡量协议顶层收入，投资者还必须评估协议经济向代币持有者价值的转化率。这种转化机制越强大、越透明，就越适合使用现金流导向的框架来评估代币。

并非所有协议收入在经济上都可被代币持有者获取。DeFi协议产生的费用可能需优先支付给供给侧用户并覆盖运营支出。因此，相较于总收入，协议利润或许是最终可用于支持代币持有者价值累积的现金流的更相关指标。纵观DeFi领域，各协议在创造利润的能力及将利润回馈给代币持有者的意愿上均存在显著差异。这种差异很大程度上可归因于不同DeFi板块间基础商业模式的区别。

图14：协议利润以不同速率回馈给代币持有者

这种差异凸显了为何不能仅依据协议收入对DeFi代币进行估值。两家产生相似费用的协议，可能会因成本结构、治理决策、金库政策及现行具体价值累积机制的不同，为代币持有者带来截然不同的结果。同时，如果留存利润被再投资于能提升长期代币价值的举措（如流动性、安全性、产品开发、用户激励、集成或生态系统增长），较低的分配率未必是负面因素。因此，投资者应评估资本配置的双重维度：当前有多少利润回馈给代币持有者，以及留存利润是否正以可观的回报率进行部署。那些兼具可观盈利能力、纪律严明的再投资及透明的经常性代币持有者分配机制的协议，可能更适合采用基于现金流的估值框架；而那些价值传导机制较弱或更依赖自由裁量的协议，则可能需要更大的估值折价或采用替代估值方法。

5、估值分析中的DAO结构

加密行业剩余的一个重大疑问是：代币持有者是否对与协议相关的资产或现金流拥有可执行的权利。在传统股权市场中，股东通常拥有明确的治理权、对公司资产的剩余索取权，以及对未来现金流的潜在经济索取权。相比之下，代币持有者往往依赖智能合约、DAO治理流程、金库控制及社会共识的组合。在大多数情况下，代币所有权并不会自动产生对协议资产的比例性索取权，也不构成对未来收入的法律强制执行权。然而，DAO的完全去中心化通过透明的代币投票，将持有者激励与协议发展方向进行了对齐。

这种模糊性促使许多DAO采用法律封装（Legal Wrappers）结构，旨在提供法律人格、限制参与者责任，并支持签约、招聘、金库管理及知识产权持有等链下活动。常见结构包括有限责任公司（LLC）、离岸基金会、特殊目的信托，以及近年出现的去中心化非法人非营利协会（DUNA）。这些结构可以改善运营清晰度与责任保护，但并不必然将治理代币转化为类股权索取权。在大多数情况下，代币持有者的经济利益仍取决于治理决策和显性的价值累积机制，而非默认的法律所有权。

图15：DAO与传统法律实体的对比

 DAO治理可通过赋予代币持有者对协议经济的直接影响，助力解决价值累积问题。在公开股市中，股东通常依赖管理层和董事会进行资本配置，当管理者激励与股东回报背道而驰时，可能引发委托代理冲突。相比之下，DAO治理的协议允许代币持有者直接就金库管理、费率参数、激励机制、回购、销毁及业务其他方面进行投票。尽管这种结构并未消除投票率低、代币集中度过高或监管不确定性等治理风险，但可信的治理与明确的投票权在协议成功与代币持有者价值之间建立了更直接的联系。

DAO的法律与治理考量不仅仅是理论问题，它们直接关系到DeFi代币的估值方式。DeFi协议可以产生可观测的收入，但代币持有者并不像股权持有者通常对公司剩余价值的索取那样，自动拥有对这些收入的权利。因此，相关的估值问题从“协议是否产生收入？”转变为“协议收入究竟如何（以及是否）累积至代币？”

鉴于预测市场目前定价显示《CLARITY法案》在2026年签署成法的可能性为51%，理解其对DAO的潜在影响至关重要。按其现有形式，《CLARITY法案》旨在界定加密项目的去中心化程度，判断主要基于治理集中度、升级/管理权限及关联方影响力等因素。该框架区分了“网络资产”与仍与投资合约、发行方及关联控制人挂钩的代币。鉴于DAO本质上是去中心化的，焦点集中在代币持有者的集中度上：谁拥有投票权。我们相信，像Aave这样成熟的DeFi项目很可能符合被归类为“网络资产”的标准；然而，模糊性依然存在。

6、结论

随着加密市场走向成熟，估值框架正逐步跟上其底层经济逻辑。许多领先的协议目前正果断实施能将协议活动直接转化为代币价值累积的经济模型，在此期间，应用严谨且适配资产特性的估值框架的投资者，有望从持续存在的任何错误定价中获益。随着监管明朗度提升及机构参与度增加，市场领导地位日益转向那些展现出实际用途、持久商业模式及可观测财务基本面的板块。

图16：加密市场持续奖励推动实际价值创造的协议

上文展示的表现分化并非偶然。它反映了加密资产正在沿着本报告所述的路径进行更广泛的重定价——即从叙事驱动的投机，转向具备实际营收、纪律严明资本配置及透明代币持有者价值累积的协议。Aave正是这一转型的典范：该协议已将真正的产品市场契合度转化为一种财务特征，日益值得采用应用于传统金融业务的分析框架加以审视。随着这一转变的持续，本文概述的框架可能将成为评估下一代数字资产投资的必备工具。

对于寻求布局加密市场下一阶段发展的投资者而言，本报告提出的框架为识别那些将业务层面成功系统性转化为代币价值的协议提供了一个起点。

基于报告中详述的市盈率倍数分析，Hyperliquid、Aave、Uniswap、Sky及Maple等DeFi项目显示出强劲的相对价值迹象。

灰度研究将持续积极监测现金流驱动型加密资产的整体演变，并欢迎与同行就把握这些机遇展开交流。