Glassnode：哪些指标证明市场可能正在筑底？

编译：陶朱，金色财经；作者：Chris Beamish, CryptoVizArt, Antoine Colpaert, Frederik Theissen, Glassnode

摘要：

• 比特币目前的交易价格较 7.72 万美元的“真实市场均值”（True Market Mean）低 15%，这证实了尽管经历了停火后的反弹及地缘政治风险溢价的消退，链上状态仍牢牢处于熊市区间。

• 短期持有者 MVRV 指标已从 0.81 回升至 0.90，但仍低于 1.0 的盈亏平衡阈值；已实现盈亏比（Realized P/L Ratio）的 30 日简单移动平均线（SMA）为 0.53，表明亏损实现仍主导着资金流向。

• 已实现市值（Realized Cap）在过去 90 天内收缩了 1.45%，降至 1.07 万亿美元，不过 7 日变化率已基本停滞在 -0.18%；重回 90 日正增长并收复“真实市场均值”是确立“牛市前过渡期”的关键条件。

• 随着比特币价格一度跌向 6 万美元，被动买单深度回升，现货流动性状况有所改善；这降低了市场对激进买家的依赖，并暗示卖压正得到更有效的消化。

• 未平仓合约量（Open Interest）依然低迷，但大规模被动买单持续吸收供应，同时激进抛售减弱，这表明更具耐心的买家群体开始在当前价位附近支撑市场。

• 隐含波动率已大幅回归常态，而已实现波动率持续上升，导致波动率风险溢价转为负值。

• 期权偏度（Skew）已从近期极端水平回落，显示下行保护需求已显著缓解。

• 期权资金流向趋于平衡，尽管做市商（Dealer）的持仓仍集中在 6.8 万美元这一负 Gamma 区间。

宏观洞察

比特币在5月至6月期间的回调是由地缘政治冲突引发的“战争溢价”事件。在前三周内，BTC价格下跌了约22%，从77,486美元跌至60,861美元的低点；与此同时，WTI原油价格维持在90美元上方，黄金则因避险需求而受到追捧。这呈现出典型的地缘政治与滞胀并存的市场特征。

6月14日宣布的美伊和平协议在短短48小时内扭转了市场态势。原油价格从86美元暴跌至76美元，黄金的避险溢价随之消退，而BTC则在反弹后企稳于6.5万至6.6万美元区间——这一区间正是其此前下跌过程中失守的价位。

从百分比变动幅度来看，原油价格的波动最为剧烈，这也构成了市场的核心信号：此前压制风险资产长达三周的能源与地缘政治溢价已然消除。在这三类资产中，唯有黄金的价格回到了事件发生前的水平附近。BTC和原油目前均处于此前震荡区间的下沿，但背后的逻辑截然不同：原油价格的变动反映了市场对实际需求前景的重新定价，而BTC价格的变动则反映了市场在不利因素（逆风）消除后的重新定价。

随着地缘政治风险溢价的消退，此前促使资金流向避险资产并撤出风险资产的市场环境正在改善。从历史经验来看，这种资金轮动通常有利于BTC的表现。

链上洞察

低于市场均值

随着美伊达成和平协议导致地缘政治风险溢价消退，加之原油价格从86美元大幅跌至76美元，此前几周压制风险资产的宏观逆风因素正在缓解。若假设过往周期的结构性规律依然有效，当前的宏观背景为重新审视比特币所处的周期阶段提供了契机。区分结构性牛市与熊市最直观的方法，是将现货价格与活跃投资者群体的持仓成本进行对比。“真实市场均值”（True Market Mean）追踪的是活跃交易代币的平均获取成本，历史上一直是衡量熊市与牛市状态的分界线。

该指标目前位于7.72万美元，比约6.56万美元的现货价格高出约15%，表明市场处于明显的“折价”区间。在5月中旬的高点，价格曾短暂逼近这一水平，但随后的回调显著拉大了两者间的差距。尽管近期价格有所反弹，但链上市场状态仍牢牢处于熊市格局；若价格能迅速重回“真实市场均值”之上，将成为市场展望从熊市转向潜在“牛市前夕”过渡阶段的触发信号。

近期买家仍处于亏损状态

鉴于价格持续低于“真实市场均值”（True Market Mean），市场整体趋势已被确认为看跌；在此背景下，下一个值得关注的问题是，对于新入场的市场参与者而言，6月初低点以来的反弹意味着什么。“短期持有者 MVRV”（Short-Term Holder MVRV）指标衡量的是过去155天内发生过转移的代币的总体未实现盈亏情况，其中1.0代表该群体的盈亏平衡点。

上周的报告显示该指标为0.83，意味着当时的最新买家处于深度亏损状态。随着价格从低点回升，该指标已回升至0.90，但仍低于1.0这一关键阈值。该群体的隐含成本基准（cost basis）约为7.26万美元，这意味着近期买家平均仍面临约10%的账面亏损。

尽管近期的反弹带来了一定程度的缓解，但尚不足以使该群体扭亏为盈——而实现整体盈利是摆脱熊市状态并开启可持续上涨行情的先决条件。虽然指标从0.81回升至0.90减轻了近期买家的压力，但并未彻底解决问题；只要 STH MVRV 指标未能重回1.0上方，每当市场试图复苏时，该群体持有的筹码仍将构成持续的上方抛压。

资金流向仍以亏损为主

市场整体盈利状况进一步印证了“看跌态势”的判断，同时也反映出近期价格反弹未能将短期持有者（STH）的 MVRV 指标推回盈亏平衡线之上。“已实现盈亏比”（Realized Profit/Loss Ratio）对比了处于盈利状态与亏损状态的代币转移价值：该比率高于 1 意味着获利了结占据主导，低于 1 则表明亏损实现是市场的主要行为特征。

该指标的 90 日简单移动平均线（SMA）目前为 1.10，远低于其四年平均水平，且仅略高于 1.0 这一中性基准线；这表明从季度平滑视角来看，大盘走势一直处于多空方向不明朗的状态。相比之下，30 日 SMA 的读数仅为 0.53，释放出更为明确的信号，证实了在过去一个月的大部分时间里，亏损实现行为始终显著超过获利了结行为。

90 日 SMA 徘徊在 1.0 附近，而 30 日 SMA 处于 0.53，这种资金流向格局有力地确认了市场处于看跌态势。若这两条 SMA 曲线能持续回升并进入 2.0 以上的牛市区间，那将是市场底层趋势发生转变的首个重要信号。

资本悄然流出

仅通过“已实现盈亏比”（Realized Profit/Loss Ratio）来评估市场的盈利倾向，只能反映资金流向图景的一半；考量资金流动的规模才是完整拼图的关键。“已实现市值”（Realized Cap）衡量的是所有流通代币的汇总成本基础；当资本流入网络时，该指标上升；当资本流出时，则下降。目前，已实现市值为 1.07 万亿美元，过去 90 天内收缩了 1.45%，30 天变化率为 -1.39%；这反映出资本是在周期性尺度上持续流失，而非遭遇了突发性的剧烈冲击。近期市场反弹带来的一个初步积极信号是，7 天变化率为 -0.18%，显示资本流出已近乎停滞。已实现市值在周期性尺度上的收缩，印证了前述估值与资金流向分析所指向的看跌判断，表明市场正处于“深度熊市”阶段——在这一阶段，估值折价与资本流向轨迹呈现出一致的看跌特征。

若要考虑市场是否已可靠地过渡到“牛市前夕”阶段，需满足明确且可量化的条件：重回约 7.72 万美元的“真实市场均值”（True Market Mean）上方，短期持有者 MVRV 指标回升至 1.0 以上，以及已实现市值在 90 天周期内转为正增长。

链下洞察

现货流动性转为支撑态势

随着比特币价格回落至 6 万美元区间，现货市场的状况已开始改善。币安（Binance）现货订单簿的深度失衡状况已发生显著变化，买盘占据了主导地位；目前买方流动性已大幅超过挂单卖压，其领先幅度创下了近几个月来的新高。

这表明市场参与者正越来越多地准备在较低价位承接抛压，而非在价格反弹时提供卖出流动性。尽管订单簿流动性本质上是动态的且可能随时撤单，但这种转变标志着市场已摆脱了此前价格回调期间卖压沉重的局面。

从历史经验来看，买盘持续占据主导地位往往伴随着市场的企稳，因为更深厚的买单墙能为价格提供底部支撑，并增强市场消化进一步抛压的能力。虽然仅凭这一点尚不足以确认市场已确立稳固底部，但强劲买盘深度的出现表明，现货市场参与者正表现出更强的意愿来捍卫当前的价格水平。

买盘耐心，缺乏激进态势

5月下旬，未平仓合约（Open Interest）维持在近期区间的高位附近，为价格冲向阶段性高点提供了资金支持。6月初价格下行时，现货CVD（累积成交量差）与期货CVD同步走低；这表明无论是“实钱”投资者（real-money participants）还是杠杆交易者都在抛售，而非仅仅是单方面的多头平仓。随后，未平仓合约从峰值大幅回落，证实了实质性的去杠杆过程。资金费率从显著的正值区间回落至零轴附近波动，既未显示出拥挤的多头溢价，也未体现出激进的做空倾向。

自那次剧烈回调以来，未平仓合约几乎没有回升，因此期货CVD的微弱上涨仅反映了疲软的杠杆端需求。现货CVD也未见起色，呈现横盘或缓慢下行的态势。然而，这种走势似乎正是前文所述“挂单买入（resting limit bid）”特征的体现：被动买单在价差下方吸纳抛压，导致现货CVD在筹码流出市场的过程中持续走低，而不断补充的买单则维持了这一特征。这种筹码吸纳过程显得悄无声息且缺乏激进色彩。若现货CVD出现持续上行，将释放出信号，表明真正的买家已不再满足于在低位耐心挂单，而是变得急于快速入场。如果这一变化能与目前表现平淡的期货市场指标回升同步发生，那将构成一种利好格局，意味着两种资金流向均指向看涨方向。

隐含波动率持续回归常态

首先看隐含波动率：此前比特币跌破维持数月的震荡区间引发了剧烈的价格重估，而随着现货价格在 6.5 万美元附近企稳并从 6 月低点回升，这种波动率的激增正在持续消退。

短期期限的波动率调整最为显著。一周平值期权的隐含波动率从超过 65% 的高点回落至 35% 左右，而一个月期权的隐含波动率则从约 50% 降至 35%。较长期限的波动率降幅相对温和，其中六个月期权的隐含波动率从约 44% 降至 41%。

这种回落反映出市场对当前价格水平的适应度日益增强。尽管比特币已从 6 月接近 5.9 万美元的低点反弹至近 6.7 万美元，但各期限期权的需求仍在持续下降，因为交易员们正在平仓此前在抛售期间建立的对冲头寸（即撤回当时支付的保护性溢价）。

此前波动率的剧烈冲击已基本被市场消化，期权市场正稳步剔除在近期市场承压期间计入的风险溢价。

波动率风险溢价转为负值

随着隐含波动率回归常态，过去一周内，隐含波动率与实际波动率之间的关系发生了显著变化。

一个月期隐含波动率从约47%降至35%，而实际波动率则持续攀升，从约27%升至42%。受此影响，波动率风险溢价急剧收窄，从6月初的双位数溢价水平转为负值。

图表显示，市场抛售期间形成的波动率溢价已逐渐消退。随着隐含波动率回归常态，加之近期的市场动荡推高了实际波动率，两者间的价差不断收窄，并最终转为负值。

鉴于实际波动率现已超过隐含波动率，这两项指标间的关系已与本月早些时候的情况完全逆转。

波动率风险溢价转为负值，表明期权市场目前预期的市场环境比近期价格走势所暗示的更为平稳。

“25 Delta”偏度（Skew）在避险需求激增后回归常态

随着波动率风险溢价出现逆转，偏度指标揭示了自市场抛售以来，针对方向性风险的避险需求发生了怎样的变化。

偏度的计算方式为看跌期权波动率减去看涨期权波动率；正值意味着看跌期权的交易价格高于同等条件的看涨期权（即存在溢价）。本月早些时候，随着交易员争相针对市场跌向6月低点的走势进行对冲，下行避险成本大幅上升：1周期的偏度一度逼近30%，1个月期的偏度也升至24%以上。

此后，这种需求已有所回落。1周期偏度已回落至13%左右，1个月期偏度则降至约14%。较长期限的偏度也已回归常态，目前3个月期和6个月期的偏度分别在13%和11%附近交易。

尽管避险需求相对于抛售前的水平依然偏高，但随着市场状况企稳，那种针对下行风险进行对冲的急迫需求已基本消退。

Gamma 敞口集中在当前现货价格上方

除了价格和市场情绪因素外，Gamma 敞口有助于识别那些做市商（交易商）的对冲活动可能对市场动态产生最大影响的行权价位。

近期的交易流向已趋于平衡。过去七天里，买入看跌期权（put buying）占交易权利金总额的比例最高，达到 28.1%；买入看涨期权（call buying）紧随其后，占比为 24.1%。而在过去 24 小时内，看涨期权的买入量已略微超过看跌期权。

这种变化也体现在 Gamma 分布形态上。目前，最大的负 Gamma 聚集区位于 68,000 美元价位，且额外的负 Gamma 敞口分布在 66,000 至 71,000 美元区间。鉴于比特币目前的交易价格在 65,000 美元附近，现货价格仍处于主要负 Gamma 聚集区的下方。正 Gamma 敞口则位于更高的价位区间（70,000 美元中高位），这意味着比特币距离做市商头寸能起到稳定市场作用的最近区域仍有相当大的距离。

随着对冲需求回归常态，做市商的头寸依然集中在当前现货价格上方，使得最大的负 Gamma 区域维持在 68,000 美元附近。

结论

比特币仍处于回调阶段，但市场特征已开始发生转变。尽管盈利能力下降、已实现亏损加剧且近期买家仍面临压力，但多项指标显示市场正从被迫抛售转向企稳。

流动性状况正在改善，现货订单簿正在重建，被动买家也变得日益活跃。与此同时，ETF 持有者继续展现出相对坚定的信心，倾向于延长持仓时间而非大幅减仓。期权市场保持谨慎，对下行保护的需求依然存在，但波动率预期已较近期的极端水平有所回落。

总体而言，当前市场虽仍显脆弱，但正日益获得“耐心资本”的支撑。比特币能否在当前价位附近确立稳固的底部，很大程度上取决于流动性的改善与有选择性的吸筹行为，能否抵消盈利能力疲软及整体风险情绪低迷所带来的压力。