分销渠道就是一切吗？

“去你的，付钱给我”——雷·利奥塔在《好家伙》中说道。

这就打破了《教父》等电影中对黑手党荣誉的任何浪漫化想象，并向世界展示了有组织犯罪丑陋、冷酷和寄生的本质。

让我荣幸地将同样的（或类似的）逻辑应用于大型科技公司。

抢占利润空间，就能创造价值。要做到这一点，既不需要什么规章制度，也不需要什么项目。这是一场争夺利润空间的战争，没有规则可言。

但我们不能责怪 Coinbase、Stripe 或 Kraken 选择这样做。

从最根本、最基本的意义上讲，他们做了一件很棒的房地产投资。他们率先进入了分销领域。现在，他们可以俯瞰全局，然后说：“谁掌握着主动权？”

Coinbase 构建了区块链，Stripe 花费 11 亿美元购买了原本可以租赁的基础设施。Kraken 花费 15 亿美元打造了一个衍生品交易平台。苹果公司打造了 App Store。你让别人构建市场，承担早期风险，然后在利润丰厚到无法回头时，把基础设施吞并。

本文探讨的是当分配不再有价值时会发生什么。

Coinbase 拥有 1.1 亿认证用户。多年来，它向这些用户提供的借贷产品一直通过 Morpho（一个开放协议）运行，协议费用由 Morpho 收取。

随后，Coinbase 构建了自己的 Layer 2 区块链 Base。Morpho 部署在 Base 上，因为 Coinbase 的用户数量意味着交易量。现在，Base 上处理的每笔交易都会产生一笔序列器费用，这笔费用支付给 Coinbase，而不是 Morpho。

Base 在 2024 年和 2025 年分别创造了 7600 万美元和 7400 万美元的净序列器收入。直到 2026 年 2 月，他们都必须根据授权协议将其中一部分收入交给 Optimism。但 Coinbase 最终终止了与 Optimism 的合作，转而使用自己的技术栈，现在他们可以独享全部 6400 万美元的收入。与此同时，Morpho 仍然在 Base 平台上运行，表现出色，管理着 25 亿美元的总锁定价值（TVL）。但 Morpho 处理的每笔交易都会有一部分直接进入 Coinbase 的口袋。

每月基础序列器收入（DeFiLlama ）

Coinbase直接基于 Morpho 的基础设施构建了其价值 3 亿美元的比特币抵押贷款产品。Coinbase 自有的封装比特币产品 cbBTC 是 Morpho 上最大的单一抵押品类型，占协议中所有锁定资产的 38%。这使得 Coinbase 既是 Morpho 最大的客户，也是对 Morpho 所有业务都产生重大影响的公司。Morpho 对 Coinbase 的产品拥有影响力，而 Coinbase 对 Morpho 的收入也拥有影响力。双方都无法轻易脱身。

以 Stripe 为例，该公司在 2025 年初斥资11 亿美元收购了 Bridge。在此之前，Stripe 的稳定币业务一直通过 Circle 的基础设施进行。但这样一来，Circle 便控制了稳定币的发行，并攫取了支撑资产的储备金。Stripe 通过 Circle 进行稳定币交易时，Circle 获得了 10 亿美元的收益。而 Bridge 则改变了这一局面。它拥有 USDB，一种由贝莱德货币市场基金支持的自有稳定币。通过切换到 USDB，Stripe 将这笔巨额储备金收益完全保留在了自己的生态系统中。对于像 Stripe 这样年支付交易量高达 1.4 万亿美元的公司来说，从竞争对手那里租用收益引擎每年价值数亿美元。

帕特里克·科里森称稳定币为“金融服务领域的室温超导体”。花费 11 亿美元是直接拥有这种超导体的代价，而不是支付他人的过路费来使用它。

作为一家基础现货交易所，Kraken 的交易量自然有限，用户一次只能交易几百种代币。然而，Kraken 希望吸引的机构投资者和资深散户交易者主要从事期货和清算衍生品交易。开展这类业务需要获得美国商品期货交易委员会 (CFTC) 的注册、成为美国全国期货协会 (NFA) 会员、获得经纪交易商资质，以及建立一套需要数年时间才能完成的合规体系。即使你从零开始搭建所有流程，政府仍然可能出于你无法控制的原因拒绝你的申请。

这就是 Kraken 关注 NinjaTrader 的原因。2025 年 1 月，Kraken 以 15 亿美元收购了 NinjaTrader，获得了 170 万个资金账户，但更重要的是，此次收购确保了 Kraken 能够快速获得其自身无法有效拓展的经纪交易商牌照。

通过购买这些现成的许可文件，Kraken 摆脱了对外部合作伙伴的依赖。他们不再需要依赖任何人，也不必等待数年才能获得政府批准，因为他们现在拥有所有技术和许可证。

所以大公司收购小公司。这有什么大不了的，有什么新鲜的？

Morpho 的总锁定价值 (TVL) 为 64 亿美元。其中，33.08 亿美元位于以太坊上，24.88 亿美元位于 Base 上。如果 Coinbase 决定将 Morpho 从 Base 中移除，转而使用其自身的借贷协议，Morpho 将损失 39% 的 TVL，但仍将保留 52% 的以太坊 TVL，并且凭借其在 Hyperliquid L1、Monad、Arbitrum 和其他众多区块链上不断增长的份额，Morpho 将继续蓬勃发展。

Aerodrome on Base 展现了当一家链运营商赞助其竞争对手时会产生的影响。Aerodrome 推出了 Base 的原生去中心化交易所 (DEX)，并针对 Base 的架构进行了优化。Coinbase Ventures 持有约 2000 万美元的 AERO，这是其最大的流动性代币投资，并通过锁定 AERO 进行投票，引导流动性流向 Coinbase 的产品，包括 cbBTC 流动性池。Aerodrome 处理了 Base 上约 51% 的 DEX 总交易量，并在 2024 年 9 月达到峰值 77%。Uniswap 运行于 44 条链上，是 Base 上的第二个 DEX，处理了 Base DEX 30% 的交易量。Uniswap 并未“消亡”，尽管它在一条链上失去了主导地位，但它仍然处理了 Base 在 2025 年 2120 亿美元的交易量，并预计每月在所有链上的交易量将达到 730 亿美元。

在这种情况下，多链支持实际上是一种保护。专注于单链的协议，一旦该链的运营商转而支持竞争协议，就会受制于该运营商。而支持多链的协议只会失去一个市场份额，但仍能保住其他市场份额。Morpho 见证了 Aerodrome 从 Uniswap 手中夺取 Base 的 DEX 交易量，并迅速将其部署到多条链上。大型分销公司可能会向下发展，而系统则可以横向扩展。

如果你依赖于一个你并不拥有的基础设施层，那么你就无法真正掌控自己的业务。控制该基础设施层的实体对你的利润率有着巨大的影响力。他们决定着你的产品体验。最终，他们掌控着你的运营稳定性。对于这些规模庞大的公司而言，这种依赖每天都会造成实实在在的损失。这并非加密货币领域独有的现象。亚马逊的 AWS 就是如此，苹果也曾目睹英特尔的芯片路线图如何左右每一台 Mac 的发展方向，并花费数年时间开发了自己的定制芯片。

任何人都可以追踪 Coinbase 从 Base 序列器费用中赚取了多少利润，或者查看 Morpho 在不同链上锁定的总价值。这种价值提取是实时可见的，而亚马逊的内部基础设施利润率则永远无法做到这一点。

如果未来是由 Coinbase、Stripe、Kraken 等少数几家巨型公司和几家银行掌控一切。

它们涵盖了从协议到卡片的所有层面，开源协议只是填补了这些公司尚未覆盖的空白。这确实是一个潜在的金融科技发展方向。开源技术不再是那片广阔无垠、自由开放的领域。它最终只会成为用来填补大型企业尚未找到盈利模式的细小缝隙的胶带。“哦，瞧瞧这个可爱的开源协议……我们用它建一家星巴克吧。”

乐观来看，我认为最终结果的可能性比目前交易看起来要低。协议层的所有权不像分布式所有权那样容易掌控。Morpho 可以在几周内部署到新链上。即使外部看不到，替换一个嵌入式、久经考验的借贷协议的转换成本也很高。Coinbase 价值 3 亿美元的比特币贷款产品之所以基于 Morpho，是因为从头开始重建 Morpho 的安全模型需要数年时间，并且会带来 Coinbase 不愿承担的风险。

能够在这波浪潮中幸存下来的协议，是那些在分发巨头开始构建自身网络之前就已经实现了多链普及的协议。这些巨头将自身网络深度嵌入企业后端，以至于替换它们在经济上变得难以承受。即使是像 Robinhood 这样的分发巨头也选择在其交易基础设施中集成 Lighter。Lighter 是一个第三方零知识共享 (zk-rollup) 交易平台，Robinhood 开始将用户路由到该平台。Robinhood Ventures 为Lighter 的 6800 万美元融资提供了支持。Vlad Tenev 与该项目关系密切，甚至可以亲自参与其中。

如果分销是唯一重要的竞争优势，Robinhood 也会像 Coinbase 那样自主研发。但它并没有这样做，因为以中心化交易所 (CEX) 的速度实现可验证的零知识证明匹配是一个难度极高且范围狭窄的问题，Lighter 的团队花了超过一年的时间才解决，而 Robinhood 认为购买这项技术比重新构建更划算。

Morpho 目前占据着这一双重优势，而 Uniswap 则是其先驱。机构渗透的速度与协议扩散的速度之间的对比，其结果可以告诉我们孰轻孰重。

在它们之下的底层（例如 Stripe 和 Coinbase）仍然是开源的。目前来说，这就足够了。两年后再问吧。