机构“梦游”理论

作者：Thejaswini，编译：Block unicorn

控制他人资金最简单的办法，就是等他们疏忽大意、无暇顾及的时候。

金融公司正是利用人们的拖延心理，赚取了丰厚的利润。

经济学家理查德·塞勒（Richard Thaler）和什洛莫·本纳齐（Shlomo Benartzi）多年前就发现，试图说服他人往往是徒劳的。与其费尽口舌去争辩，不如通过设定“默认选项”来改变人们的行为——即当人们什么都不做时，系统会自动执行某种操作。毕竟，要主动点击“退出”（opt-out）链接往往是件麻烦事。

当公司要求员工手动填写表格来参与退休储蓄计划时，通常只有不到一半的人会这么做；但如果将默认设置改为自动加入（即必须手动操作才能退出），参与率会瞬间突破 90%。订阅服务也是如此：超过 50% 为自动续费应用付费的用户，其实根本就不使用这些应用。比如我上周为了看世界杯而订购的一项服务——我很确定，比赛一结束我就会把它忘得一干二净。

这种机制的关键在于，只有当“资金所有者”与“基金选择者”是不同的人时，默认设置才会奏效。比如，由雇主选定 401(k) 养老金计划的投资组合，而员工只是被动地纳入其中。

6 月 18 日，富兰克林邓普顿（Franklin Templeton）提交了两份 ETF 申请，旨在将这种默认机制引入比特币投资。

从宏观角度看，这种“资本流向护城河”其实微不足道。

决定购买比特币是其被广泛采用的一大障碍。虽然特朗普在比特币大会上公开示好曾让我们一度以为障碍即将消除，但实际上，这道门槛依然存在。

总得有人做出持有比特币的决定，向客户或合规部门证明这一选择的合理性，并在币价腰斩时承担相应的损失。对于那些担心职业生涯受损的理财顾问来说，大多数人会选择避开这一选项，根本不会将其推荐给客户。

理财顾问通常会构建一个投资组合模型，由他们挑选基金，而客户则持有被选定的资产。客户在查看账户对账单时，只会看到“美国大盘股：40%”这样的概览，而不会深究底层的具体持仓。如果顾问采用了包含比特币的“股息再投资计划”（DRIP）版本，那么客户实际上就已经持有了比特币。客户在不知不觉中“继承”了这一投资选择，甚至没意识到有人曾为此做过决定。但他们并非试图诱导你——即散户投资者——变得懒惰。他们深知你会主动关注自己的投资组合。实际上，这套基础设施是专为你的理财顾问打造的。

这正是其中的奥妙所在，也是当年促成规模达 4 万亿美元的目标日期基金（target-date funds）崛起的同一套策略：让“默认选项”成为最终产品，而该产品的胜出之道在于，即便你什么都不做，它也会自动成为你的持有资产。那些手动输入股票代码进行自主投资（DIY）的人群并不在此列，而富兰克林（Franklin）也并不需要这部分客户。这些基金所瞄准的资金，源自他人的操作指令（即理财顾问的点击）。

股息再投资计划（DRIP）堪称投资界最典型的“一劳永逸”策略。当持有的股票派发股息时，资金不会进入你的账户，而是直接用于买入更多同类股票。你无需费心，便能通过复利效应不断加码现有持仓。这就是 DRIP。

富兰克林将这一模式进行了创新。旗下两只基金——富兰克林美国股票比特币 DRIP 指数 ETF 和富兰克林美国创新比特币 DRIP 指数 ETF——将股票派发的股息用于买入比特币，而非增持股票。

在比特币配置方面，这些基金计划利用现货比特币 ETF、期货及期权工具。富兰克林设定了一项具有非对称规则的季度再平衡机制：若比特币价格大幅上涨导致其权重超过 5% 的目标值，基金会在下一次季度再平衡时将其削减至 4.5%。此外，比特币的配置比例设有 20% 的硬性上限。

具体而言，比特币的初始配置比例为 5%。每季度流入的股息将用于增持比特币。若比特币价格上涨导致其在基金中的占比增加，基金会在再平衡时将其调回 4.5%，并将超出的部分回流至股票资产中。

无论比特币价格在两次再平衡期间出现何种程度的暴涨，其在基金中的占比最高也仅限于 20%。

为了规避繁琐的监管程序，实际持有的比特币资产被归集在富兰克林旗下一家开曼群岛子公司名下，由该子公司负责买入加密货币现货、期货或期权等各类资产。这整套产品追踪的是由 VettaFi 公司构建的特定指数，富兰克林（Franklin）计划于 9 月 1 日正式推出。目前尚不清楚其费率高低，因为在申报文件中，关于费用的栏目是空白的。

让我们暂且抛开那些诱人的愿景。虽然“深度嵌入华尔街交易基础设施的新买家”这一概念听起来规模惊人，

但若仔细算算账，实际的买入规模其实微乎其微。

那只综合型基金追踪的指数年收益率为 1.05%，而创新型基金追踪的指数年收益率为 0.52%。两者的初始配置均为 95% 的股票和 5% 的比特币，且仅将股票部分的股息用于购入比特币。因此，综合型基金每年约有 1% 的资产会转换为比特币，而创新型基金的这一比例约为 0.5%。

这些基金尚未正式推出，因此我们可以参考富兰克林（Franklin）现有的比特币ETF作为衡量标准。该基金目前持有约 3.59 亿美元资产。其中1%的资金——即约 360 万美元——将用于在一年内分批买入比特币。比特币市场的日交易额高达数百亿美元（约为 360 亿美元）。按此规模计算，市场消化该基金一整年的买入量只需不到一分钟。

这只“创新基金”简直是笑话中的笑话。其重仓股包括英伟达（Nvidia）、苹果（Apple）和微软（Microsoft），这些公司要么派发微薄的股息，要么根本不派息。由于该基金依赖这些股息来购买比特币，它几乎没有可用的资金动力。更糟糕的是，其再平衡机制会让引擎“反向运转”：每当比特币仓位在季度重置时超过 5%，基金就会将其削减回 4.5%。这意味着比特币表现越好，基金卖出的就越多。在真正的市场上涨行情中，这种持续的抛售很容易抵消掉那点微薄买入量所带来的任何收益。这种机制的设计初衷，就是让你永远无法真正持有一只表现优异的资产。

每当比特币行情看涨时，这只基金反而会沦为被迫抛售的一方。

这是如何发生的呢？指数基金往往是强加给买家的产品。交易员可以通过“抢先交易”（front-running）大发横财，因为大家都清楚指数基金必须买入哪些股票以及何时买入。而富兰克林的新基金则制造了一个截然相反的问题：它成了一个被迫自动抛售的卖家。由于基金必须在收到股息后的次日买入比特币，并在每个季度进行再平衡时卖出，精明的交易员可以抢在基金之前行动，从而在买入和卖出两端挤压基金的利润。

单只这种规模的基金不过是只“蚊子”，但如果这类基金形成规模，就会像“天气”一样产生巨大影响。一旦大量此类资本聚集，就会形成一个“天花板”，每当比特币上涨时，它就会受到压制。

除了上述这种默认机制外，该基金的申报文件中还预留了一些其他手段。

规避投资授权限制（The mandate dodge）——即使投资顾问的规则手册禁止投资加密货币，他们仍可以将客户资金投入一只标榜为“美国大盘股”的基金中。

离岸架构（The offshore wrapper）——比特币资产由开曼群岛的全资子公司持有；这是一种标准做法，既能在常规基金中持有大宗商品类资产，又不影响其税务身份。这种做法既合法又普遍。还有一个税务上的棘手问题：如果股息在到达你手中之前就已转化为比特币，你虽有纳税义务，但资金实际上已被基金锁定在加密货币资产中。为了缴纳税款，你不得不自掏腰包，动用外部现金来支付这笔你并未实际持有的股息所产生的税费。

要实现这一切，此类基金必须成为默认选项，或者与默认选项并列存在。2006年，《养老金保护法案》（Pension Protection Act）为雇主提供了法律依据，允许他们自动为员工注册并将其资金配置到默认基金中。

当时，仅有 5% 的 401(k) 计划提供目标日期基金；而如今，这一比例已达 96%，总资产规模也从 1000 亿美元激增至 4 万亿美元。

2025 年 8 月，特朗普发布了一项行政命令，正式为加密货币进入 401(k) 计划扫清了障碍。随后，在 2026 年 3 月，劳工部发布了一项行政提案，为那些将加密货币等另类资产纳入投资菜单的受托服务提供商提供责任豁免保护。

该提案的意见征询期已于 6 月 1 日截止，这意味着若要在本年度结束前发布最终行政法规，相关工作必须在此之前完成。相比于为已有投资的参与者提供另类投资选项，设立默认的另类投资（如目标型基金）难度更大；因此，无论这项新行政法规的具体内容如何，企业法律顾问普遍认为，大多数雇主仍将持“观望”态度，直到法院允许他们依据拟议的“安全港”条款采取行动。

这一切的运作并不依赖于说服任何人。人类的注意力是地球上最稀缺的资源，任何能消除思考阻力并实现自动化的事物，终将胜出。

这套系统所需要的，仅仅是你的惯性。