Multicoin Capital：Hyperliquid分析和估值报告（全文）

来源：Multicoin Capital Hyperliquid分析和估值报告；编译：金色财经Claw

本报告分为10个部分：1.执行摘要；2. Hyperliquid架构；3. 市场机遇；4. Hyperliquid发展历程；5. 指标与增长势头；6. 增长催化因素；7. 风险；8. HYPE代币；9. HYPE估值；10. 结论。

1. 执行摘要

我们长期坚信“开放金融”的理念——即每一单位价值都应在分布式账本上实现可互操作、可编程、可组合。该理念最引人注目的表达之一，就是构建一个让任何人、在任何地点、交易任何资产的协议。我们认为，Hyperliquid是我们迄今所见对这一理念最彻底的实现。

Hyperliquid是一条垂直整合的Layer 1区块链和去中心化交易所（DEX），专为高速交易而设计。其性能可与中心化交易所（CEX）媲美：来自同地托管客户端的订单确认时间约为200毫秒，其BTC永续合约订单簿在中间价附近几个基点内的深度优于币安（某些情况下），而最重要的是，即使在大型交易中流动性也能保持稳定。与许多其他衍生品DEX不同，Hyperliquid没有链下撮合引擎或隐藏的执行层。每一笔订单、交易和清算都完全在链上进行，用户始终保有对自己资产的控制权。

市场微观结构帮助交易者决定将订单发往何处。Hyperliquid从零开始构建，专为优化交易微观结构而设计，具备诸如“挂单-撤单优先”和原生“仅挂单限价单”等功能，这些都能保护做市商免受有毒订单流的影响，从而改善流动性。清算使用验证者提交的预言机价格，链在产生每个新区块之前检查偿付能力。由于Hyperliquid同时掌控执行环境和应用层，它可以实现通用型链上根本无法做到的事情。

数据说明一切：Hyperliquid在2025年初拥有约30.1万用户和约20亿美元的未平仓合约（OI）。到年底，用户数增长至约92.3万，OI达到约60亿美元。2025全年，Hyperliquid创造了约8.73亿美元的收入，处理了约2.9万亿美元的交易量，成为迄今为止最大的衍生品DEX，也是有史以来增长最快的金融应用之一。关键是，协议收入的99%用于回购并有效销毁HYPE，使其成为当今加密领域价值捕获最强的范例之一。

Multicoin在识别、从第一性原理评估并早期投资于即将爆发式增长的主流交易所方面有着历史记录。例如，2019年2月，我们在币安原生代币BNB约10美元时发布了看多报告。随后在2019年11月BNB约20美元时又发布了后续文章。当时，币安已是主导CEX，但市场低估了其流动性复合速度、产品覆盖面扩张的速度，以及BNB能够捕获超越传统股权价值的能力。如今BNB交易价格约为563美元。

我们看到Hyperliquid正沿着相似的路径前进。它是首个在匹配CEX产品质量的同时，无需放弃自我托管或链上透明度的衍生品DEX，这使其成为我们所见过的对币安最具可信度的挑战者。而且，它不仅在夺取现有市场参与者的份额，还在吸纳原本不在任何交易所上的交易量。Hyperliquid正开始崭露头角，成为全天候事件驱动型合成市场的可信价格发现场所，这从美伊冲突期间的原油交易活动，以及Cerebras和SpaceX等IPO前和公开市场资产交易中可见一斑。

从市场推广角度看，Hyperliquid也与CEX截然不同。其“构建者代码（Builder Codes）”和HIP-3部署者在客户获取策略上是两项重要创新；它们允许第三方开发者部署本地化交易界面，实际上将Hyperliquid转变为“无头交易所”。构建者代码和HIP-3部署者帮助Hyperliquid将分销和用户获取外包出去，降低成本，同时牢牢控制流动性层，从而保护流动性和价值捕获。

在约63美元的价格下，我们认为市场严重低估了HYPE，过于狭隘地将其仅视为一个快速增长的永续合约DEX。在我们的基准情形下，我们预计HYPE到2028年将产生约80亿美元的年化收益，按20倍市盈率计算，对应价格约319美元。此外，我们的基准情形尚未完全计入多个重大催化因素，如HIP-4、HyperEVM、构建者代码分销，或投资组合保证金对主产品的影响。

简言之，我们相信Hyperliquid正在转变为“万物交易所”：一个完全集成、全天候运行、能够交易任何资产、随时随地进行，并具备持久代币价值捕获机制的交易所。Multicoin自2月以来积极买入HYPE，目前它已是我们流动对冲基金中最大的持仓之一。

2. Hyperliquid架构

Hyperliquid的核心是一条为速度、吞吐量和低成本而构建的Layer 1区块链。它采用权益证明（PoS）模型和自主开发的HyperBFT共识，以推动去中心化系统的性能极限。其目标是将链上衍生品交易做得和CEX一样快、一样可靠、一样具有流动性。从共识机制到费用结构，每一个重大的设计选择都服务于这一目标。

Hyperliquid的许多设计决策都是针对衍生品DEX而做出的。几个显著例子包括：

1. 该链允许对特定订单类型进行原生交易优先级排序，例如对“挂单-撤单”订单和“仅挂单”限价单，这有助于防止做市商受到不利选择的负面影响。

2. 头寸清算基于直接由Hyperliquid验证者提交的预言机价格，从而降低了预言机操纵和价格延迟的风险。

3. 链本身在执行新区块之前读取DEX的当前状态并确定偿付能力，这确保了交易所的完整性，增强了交易者的信心。

我们赞赏Hyperliquid团队做出了一些非常坚定甚至“独断”的设计决策，以进一步优化交易应用。加密的每个时代都由那些挑战现状、做出相对于前代看似限制性决策的团队所定义。这些决策带来取舍，但推动行业从通用型向专用型迈进。

HyperBFT

在共识层，Hyperliquid运行HyperBFT，这是一种源自HotStuff并针对交易负载优化的定制算法。其流水线架构支持并发交易处理，为同地托管客户端提供约0.2秒的中位端到端延迟，99分位延迟低于0.9秒。交易在一个区块内达成最终性，因此用户不会面临许多其他链常见的概率性确认窗口或普通重组动态。

延迟在交易中至关重要。做市商需要实时信息，如果链缓慢或不可预测，他们会扩大价差以避免不利选择带来的损失。减少这种不确定性会带来更窄的价差、更深的订单簿，并为所有人提供更好的交易。这种速度是Hyperliquid能够支持类CEX流动性的主要原因。如下图所示，其BTC永续合约订单簿在过去曾在中间价附近的最窄区间内与币安相比表现更优。

HyperCore

交易引擎运行在HyperCore上，这是一个基于Rust的系统，将整个订单簿放在链上。HyperCore处理一切，从下单、撤单、撮合交易、管理保证金到清算，全部在链上直接完成。它目前每秒可处理20万笔订单，团队希望最终将其推至超过一百万。

HyperCore包含多个专为永续合约设计的功能。“挂单-撤单”订单获得最高优先级，使做市商能够快速撤回报价，在价格变动时限制损失。“仅挂单”限价单也在协议层直接支持。对于清算，HyperCore使用验证者提交的预言机价格作为标记价格，而不是依赖自身订单簿的短期波动。最重要的是，保证金和清算规则由链在每个区块中本地强制执行（实际上检查偿付能力），而不是由单独的链下风险引擎执行。

这就是Hyperliquid与众不同的地方。在大多数区块链上，交易应用只是众多争夺区块空间和优先级的原语之一。Hyperliquid是围绕交易所本身构建的，因此订单簿不必与网络上其他无关活动或Gas峰值竞争。链上资源100%专用于交易。

HyperEVM

HyperEVM是一个完全兼容EVM的智能合约环境，与HyperCore一样由HyperBFT共识保护。HyperEVM不是独立的链或Rollup；它与HyperCore共享状态和共识。HyperEVM上的智能合约可以使用读取预编译，访问中心限价订单簿（CLOB）的实时状态，如价格、头寸和保证金数据。当HyperCore更新BTC价格时，HyperEVM立即反映该变化，无需跨域消息传递或额外延迟。

这种双执行模式解决了可组合性的挑战。HyperCore提供了通用EVM无法匹敌的交易性能，而HyperEVM则为第三方团队提供了可编程性，以便在交易所的流动性和数据之上构建借贷协议、金库、结构化产品和其他金融应用。截至2026年初，已有超过175个团队部署在HyperEVM上，包括HyperLend、Silhouette、Felix和Kinetiq。

该架构旨在将专业化交易链的性能与EVM兼容平台的开发者覆盖面相结合，同时最小化通常的取舍。这项工作仍处于早期阶段，HyperCore与HyperEVM之间的互操作性是我们将持续关注的关键催化因素之一。目前生态系统与以太坊或Solana相比仍不够成熟。如果HyperCore和HyperEVM成功集成，Hyperliquid可能带来全新的东西：将交易所、风险引擎和通用应用层结合在一条统一的链上。

3. 市场机遇

我们在2020年发表了一篇题为“衍生品DEX领域的权衡”的文章，其中写道：

“现代金融市场最伟大的创新之一是，交易者可以获得对某种资产的金融敞口，而无需实际交割该资产——即合成敞口。这极大地扩展了可在特定市场中交易的交易者范围，尤其是对于难以交割的资产。这是可取的，因为增加特定市场的交易者和资本有助于降低波动性并提高流动性。

我们认为，DeFi中最大、最有利可图的机遇是创建一个允许世界上任何人交易任何资产的协议。我们在内部将这一想法称为“去中心化永续合约交易所”已有一年多。一个支持合成资产的去中心化交易所协议之所以引人注目，原因如下：

1. 没有中心化交易所运营商，因此长期费用更低

2. 跨境无需许可的访问

3. 抗审查性，无人能关闭交易所

4. 无对手方风险，因为用户持有自己的资金

5. 无提款限制和/或交易规模限制

6. 无法单方面更改交易所规则

7. 任何有公开价格喂价的资产均可交易”

如今，衍生品主导加密交易。2025年，加密衍生品总计约85.7万亿美元。永续合约约占加密总交易量的75%，占衍生品活动的90%以上。永续合约是加密领域最重要的金融工具，没有之一。

原因很简单。永续合约永不到期，因此交易者无需不断展期头寸。由于它们完全是合成产品，同一抵押品池可用于交易广泛的资产。资金费率使价格接近现货，而杠杆通常远高于现货保证金市场。这些优势使永续合约成为CEX上的主导产品，即使现货保证金可用，交易者也通常更偏好永续合约。

永续合约在CEX上已是成熟产品，交易集中在少数几家交易所。2025年，币安处理了25.1万亿美元的衍生品交易量，约占全球市场的30%。前四大交易所——币安、OKX、Bybit和Bitget——合计处理超过60%的衍生品活动。这些平台提供深度流动性、快速执行和广泛的产品。但用户必须放弃对其抵押品的托管，接受对手方风险，并在执行和风险管理大多不透明的环境中交易。

这些担忧不再是理论上的。Mt. Gox、FTX、Genesis、Celsius、BlockFi和Voyager都是相关例子，其中中心化加密中介因风险管理不善或安全问题而失败。另一方面，Aave、Maker、Compound、dYdX等蓝筹DeFi平台在上一代CeFi失败所定义的危机中，从未出现任何不透明的资不抵债情况。

衍生品DEX的增长

衍生品DEX在短短几年内从几乎为零发展到相当可观的交易量份额。2022年，DEX在全球永续合约交易量中的占比实际上为0%。截至2026年6月，该比例已接近16%。

这一转变有几个原因。首先，2022年后对CeFi的信任缺失是结构性的，而非周期性的。FTX、Celsius、Voyager、BlockFi和Genesis的倒闭摧毁了数百亿美元的客户存款，并永久性地改变了交易者对对手方风险的看法。衍生品尤其暴露：与现货交易不同，衍生品需要抵押品在交易所上长期存放，这使得托管风险在交易量最高的地方最为严重。另一方面，Aave、Maker、dYdX和Compound等协议安然度过了2022年最糟糕的时期，未发生任何资不抵债事件，这一经历在交易者心中留下了深刻印象。

其次，公共区块链已显著提速。Solana、Monad、BNB Chain等现在可实现亚秒级最终性，并能处理每秒数千笔订单。更重要的是，专为衍生品打造的应用程序专用链（Hyperliquid、Lighter、Paradox和Aster）已成为永续合约的主导架构。

坦率地说，我们几年前在DRIFT报告中提出的观点是，应用程序专用链上的衍生品DEX会因可组合性较差而输给公共链上的衍生品DEX。我们错了。事后看来，我们高估了广泛可组合性对衍生品交易平台的重要性。最重要的金融原语仍然是现货交易、借贷和衍生品交易；除此之外，对于永续合约交易所的选择，通用可组合性的重要性低于执行质量、延迟、流动性和风险管理。

我们也没预料到跨链用户体验和跨链桥会显著改善，但它们确实做到了。Phantom（目前是加密领域最受欢迎的自托管钱包，月活用户约1700万）于2025年7月使用Hyperliquid的构建者代码推出了原生永续合约交易。MetaMask也紧随其后。现在，例如，如果你在MetaMask中有ETH，你可以直接在钱包内打开Hyperliquid上的杠杆BTC永续合约。该应用处理ETH到USDC的转换，将资金转移到Hyperliquid的结算层，并将订单发送至主交易所，全部一步完成。用户对其“主链”的选择不再限制其获得衍生品的能力。相反，现在重要的是她能在哪里找到最好的流动性和执行，而每一个主要钱包的集成都有助于分销Hyperliquid的订单簿。

我们还低估了市场微观结构的重要性。永续合约需要确定性排序、极低延迟、高吞吐量的下单和撤单能力，以及对有毒订单流和MEV的保护。这些功能有助于建立持久的流动性优势，并吸引第三方订单流引擎。这些引擎将吃单流发送至交易所，进而吸引更多挂单方，这一循环导致应用程序专用链随着时间的推移在DeFi永续合约中稳步获得更大份额。

第三，CEX在上线新市场方面变得更加谨慎，因为法律、合规和内部流程会拖慢速度。相比之下，衍生品DEX可以在几分钟或几小时内添加新资产，通常无需审批。当新代币出现或重大事件引发对新合成市场的兴趣时，衍生品DEX通常最先提供。在用户创建钱包并存入资金后，他们往往会留下来交易其他主要资产，因为他们的资金已经在那里。最大的挑战是首先让用户加入平台，而快速上线是最有效的吸引方式之一。

第四，也许是最重要的，CEX正越来越多地按司法管辖区限制访问。例如，币安已封锁数十个国家，美国用户被排除在大多数离岸永续合约平台（绝大多数流动性所在）之外。另一个重要数据点是，路透社最近报道称，币安可能最早在2026年7月失去在欧盟运营的许可。DeFi协议在协议层始终保持无需许可，即使某些前端对特定地区进行地理封锁。对于服务不足的司法管辖区中数十亿用户而言，链上衍生品可能是实现金融包容性的唯一可行途径。

随着人们对CeFi的信心减弱，以及新的应用程序专用衍生品链提供更好的流动性、更快的上币速度和真正的无需许可访问，我们认为未来几年衍生品DEX将继续从CeFi手中夺取市场份额。

4. Hyperliquid发展历程

Hyperliquid是加密领域最有趣的故事之一，甚至可以说在更广泛的技术领域也是如此。这个想法的起源诞生于FTX崩盘。Jeff Yan曾在哈佛大学学习数学和计算机科学，获得国际物理奥林匹克金牌，并在Hudson River Trading从事低延迟交易系统开发。2020年，他后来运营了Chameleon Trading，一家加密做市机构。在2022年11月FTX崩盘后，他迅速意识到一个明确的机会：交易者想要一个提供与CEX相同性能但又能让他们保留资产控制权的平台。问题是，当时没有任何现有区块链能支持他想要构建的东西。

到2022年底，Jeff和他的联合创始人——一位化名为iliensinc的分布式系统工程师——评估了现有的区块链和CEX。在他们看来，没有一个能接近真正去中心化交易引擎所需的延迟或吞吐量，因此他们决定构建自己的链。在三个月内，他们就拥有了一条能够运行完全链上CLOB的定制Layer 1链。

Hyperliquid于2023年2月底上线。早期几个月并不光鲜，用户群大多是NFT收藏者，几乎没有永续合约交易经验，下着10美元的订单，在模拟交易比赛中尝试杠杆。没有专业用户或做市商，有几家公司接触了团队，其中一家自称“造王者”，坚持认为Hyperliquid如果不付费买流动性就不会成功。但团队坚决坚守立场，拒绝向任何人付费。

相反，在2023年5月，他们将使Chameleon成功的策略部署到一个名为HLP的链上金库中。任何人都可以存入，没有费用，也没有持仓费。该金库运行自动化做市策略，解决了扼杀大多数新交易所的冷启动流动性问题。这使得Hyperliquid从第一天起就能提供紧密价差和深度成交，而无需向做市商付费或使用代币激励。HLP目前持有约2.82亿美元资产，自成立以来为存款人创造了约1.36亿美元的盈亏。

2023年，团队持续快速迭代。到当年9月，那些曾经要求付费的做市商开始主动出现。其中币安上最大的做市商之一，曾在FTX之后对新平台保持谨慎，在新加坡的一次会议上与Jeff会面，不久后开始在Hyperliquid上报价。

2023年11月，Hyperliquid推出了积分计划，但并非传统意义上的。大多数积分计划公布透明公式，几乎立即被专业“农民”利用，但Hyperliquid的计划没有公布公式。每个周五，iliensinc宣布当周的积分分配，在Discord中形成一种仪式，用户比较奖励并推测系统。最终结果是，该计划奖励了真实使用，而非雇佣式“耕作”。

2024年11月29日，Hyperliquid通过加密历史上最大规模的空投之一推出了其原生代币HYPE。3.1亿枚代币（占总供应量的31%）直接分发给早期用户，完全解锁，无锁定期。重要的是，没有VC分配。一些个人用户收到了高达约950万美元的HYPE。分发时，空投价值超过6.2亿美元；随着价格上涨，现在约为190亿美元。空投不仅奖励了早期用户，还创建了一个忠诚的社区，与协议的成功直接经济利益一致。正如Multicoin多次说过的：建立加密社区的最佳方式是让许多人赚到一点钱，而Hyperliquid通过空投做到了这一点。

在空投后的一年里，超过60万新用户加入，月收入从2024年12月的约1000万美元增长到2025年12月的约5500万美元。这一切都是在没有外部资本的情况下，由一个大约十几人的团队实现的。

我们认为，韧性是伟大创始人最重要的特质之一。Jeff在加密历史上最严峻的熊市中构建了Hyperliquid。他在许多人已对加密和DeFi失去信心、市场情绪接近局部底部时推出产品。他还做出了一些在当时看来逆向的选择，比如拒绝向做市商付费，用自己交易获得的利润资助项目，而不是从可能无法长期与项目目标保持一致的投资者那里筹集外部资本。每一个选择都违背了当时的普遍观点，而事后证明每一个都是正确的。

5. 指标与增长势头

2025年是Hyperliquid在任何指标上都取得突破的一年。该平台年初拥有约30.1万用户和约20亿美元OI。到年底，用户群增长至约92.3万，OI达到约60亿美元，平台处理了约2.9万亿美元的交易量。在过去12个月中，Hyperliquid产生了约8.69亿美元的利润，归属于代币持有者，使其成为加密领域（包括CeFi和DeFi）中最赚钱的交易所之一。

作为背景，Hyperliquid的年化收入现已持续超过Tron、Solana和Ethereum等其他所有Layer 1。

月交易量自推出以来增长了约100倍，并在宏观背景和加密价格下跌的情况下保持良好的复合增长。

月收入从2024年12月的约1000万美元增长至2025年1月的约4900万美元，在2025年8月峰值超过1.2亿美元，并在2025年12月以约5500万美元收官。鉴于更广泛的市场背景，月收入此后已恢复正常至约4900万美元。

DeFi永续合约市场的竞争在2025年期间显著加剧。在上半年，Hyperliquid持有约70%至80%的市场份额。9月，其份额一度降至约10%，当时由YZi Labs（原币安实验室）支持并获得CZ背书的Aster在推出代币后，交易量跃升至约70%。Lighter（当时仍处于私人测试阶段）约占15%。

但这一情况大多是短暂的。到2026年1月，Hyperliquid已重回DeFi衍生品领域的榜首，每周交易量约407亿美元。目前Hyperliquid的月交易量约为2370亿美元，而Aster约为610亿美元，Lighter约为440亿美元。

截至2026年6月，它在DeFi永续合约市场中控制着超过59%的OI。需要注意交易量与OI之间的区别：激励驱动的交易量是短暂的，但流动性深度和执行质量是持久的。交易量可能通过洗盘交易、积分耕作以及交易者双向交易以累积奖励而被夸大。OI反映了交易者持有真实头寸、真实资本面临风险，这是真实使用情况更粘性、更有意义的信号。

截至2026年6月，Hyperliquid的OI约为96亿美元，而Aster约为19亿美元，Lighter约为8.07亿美元。实际上，Hyperliquid的OI单独就超过了所有主要链上竞争对手的总和。

截至2026年6月23日，Hyperliquid在链上竞争中的流动性也占据主导地位：

我们查看了2026年2月市场下跌期间的清算数据，发现了明显的非对称性。Aster和Lighter相对于其报告的交易量，其清算价值远低于Hyperliquid。如果这些平台上的交易者持有真实方向性风险（就像在币安和Hyperliquid上那样），我们预期清算会与其交易量成比例，但实际情况相差甚远。Aster/Lighter的交易量接近Hyperliquid，但清算量仅为Hyperliquid的约1/17至1/37。更可能的解释是：这种“高交易量+低清算”模式通常表明很大一部分交易量可能来自：激励驱动的循环交易（积分/空投耕作）、做市商自成交/类洗盘交易，或不同报告方法导致的交易量膨胀。结论（客观）：Hyperliquid在交易量、OI和清算之间表现出更强的一致性——这是真实活动的更好信号。

这强烈表明，Aster和Lighter交易量的相当一部分来自做市商之间的相互交易或用户在订单簿两侧进行积分耕作，而非有机交易活动。我们在Lighter空投后也看到了这种模式：一旦代币激励消失，其交易量市场份额在六个月内暴跌了50%。TVL和费用在空投后普遍下降。

Hyperliquid vs. 币安（及其他CEX）

使Hyperliquid的增长势头尤其引人注目的是，其成功远远超出了DeFi范畴。事实上，它开始从CEX手中夺取可观的市场份额。月度永续合约交易量现在约为币安的17%，而两年前几乎为零，OI已达到约21%。一个DEX达到相对于币安的这种规模，在几年前是不可想象的。如下图所示，Hyperliquid自上线以来稳步从币安手中夺取份额：

这并非因为币安在萎缩或正在失去CeFi市场份额。币安在2025年处理了25.1万亿美元的衍生品交易量，仍然是全球最大的加密衍生品交易所，遥遥领先。相反，这是因为Hyperliquid在不断增长的市场中赢得份额，并且正在与所有CEX竞争：

这里有几个原因。首先，执行质量是关键驱动因素。Blockworks最近发布分析显示，Hyperliquid在BTC永续合约上的订单簿在中间价附近几个基点内比币安更紧密，并在大额交易上提供更好的执行。在中间价±1个基点处，Hyperliquid显示约310万美元深度，而币安约230万美元。在±2个基点处，差距进一步扩大：约580万美元对比约410万美元。市场微观结构存在一些细微差别，我们并非声称Hyperliquid总是比币安更具流动性。但两者基本处于同一水平这一事实本身就说明了很多，尤其是考虑到币安在流动性方面长期的主导地位。对于专业交易者和做市商来说，这种深度和紧密度决定了他们将订单流发往何处，而答案越来越是Hyperliquid。

令人印象深刻的是，Hyperliquid在做到这一切的同时，并不像币安、OKX、Bybit等CEX那样控制用户资金。Hyperliquid上的每一笔订单、交易、清算和头寸都记录在链上，任何人都可以核查。这种交易后透明度是CEX无法提供的。

2025年3月的JELLY事件是一个有启发性的例子。一名交易者试图操纵JELLYJELLY代币（一种低流动性模因币），在Hyperliquid上开设了大量空头头寸，同时在其他平台推高现货价格。当该空头被清算时，HLP接管了一个有毒头寸，短暂显示出约1350万美元的未实现亏损。事后，验证者集合召集起来，投票决定下架JELLY永续合约市场，并按操纵前价格结算所有头寸。受影响的用户通过Hyper基金会获得补偿，HLP当日结束时盈利约70万美元。

一方面，怀疑论者可以断言这表明系统是中心化的，他们并非完全错误。一个小型验证者集合对结算价格做出了自由裁量决定，这是一个真实中心化担忧，我们将在后面的风险部分讨论。但更重要的点在于它是如何发生的。操纵、验证者投票、结算价格和补偿计划全部在链上公开实时进行。世界上任何人都可以核实到底发生了什么以及为什么。攻击者的钱包、头寸规模、时间线和最终解决方案均在几分钟内可见。这种透明度也为交易者提供了信息，让他们在看到平台在某些高压情境下的反应后，决定是否继续使用该平台。

几周前还有另一起事件，一头鲸鱼以50倍杠杆开设了约3.4亿美元的ETH多头头寸，然后提取抵押品以故意触发清算。她带走了约180万美元，HLP吸收了约400万美元的亏损。重要的是，系统按设计运行，团队立即做出回应，降低了BTC和ETH的最大杠杆。社区可以透明地看到发生了什么以及团队的回应。

另一方面，如果类似事件发生在币安，绝对没有人会知道。CEX长期以来面临众多指控，如与客户对赌、容忍洗盘交易、在清算和损失分摊方面做出不透明决定，还因客户进行了正期望值交易而扣押客户资金。这些是否属实、涉及哪些交易所，其实并不关键。关键是你无法以任何一种方式核实，因为所有数据都存储在CEX控制的私人服务器上。

透明度不仅是一种哲学上的“锦上添花”，实际上它是一个会随着时间复合的实际优势。首先，做市商可以核实自己未被抢先交易，交易者可以审计清算机制。此外，监管机构可以检查任何他们想要市场的完整历史。随着机构资本进入链上，他们将越来越多地要求可验证的执行和透明的交易后报告，而Hyperliquid在这方面相对于CEX竞争对手具有独特的优势。对于那些认为机构不希望自己的交易活动公开，宁愿使用保密系统（与Hyperliquid的激进透明完全相反）的观点，Hyperliquid最终也可以提供暗池产品，这没有理由不可能。

6. 增长催化因素

催化因素1——HIP-3：无需许可市场

Hyperliquid改进提案3（HIP-3）于2025年10月上线，迄今是网络上最重要的升级。在HIP-3之前，新市场的创建由验证者治理，决定哪些资产可以上线并设置关键参数。通过HIP-3，HyperCore上的部署变得无需许可。任何质押至少50万HYPE（截至2026年6月约3150万美元）的实体都可以部署新的永续合约市场，完全控制预言机配置、杠杆限制和风险设置。费用由部署者和协议按50/50分成，如果其市场导致协议退化或问题，部署者将面临质押HYPE被削减的风险。

这对交易所来说是一个根本性的转变，因为它将平台从加密原生永续合约扩展到一个更广泛的场所，用于交易任何可以合成表示的资产。在DeFi历史上，大部分活动一直是自我参照的，且内生于加密生态系统。人们用加密资产交易加密资产，用加密资产作为抵押品借入加密资产，并基于加密价格构建衍生品。但通过HIP-3，我们现在开始看到非加密资产上的有意义交易活动。

合成衍生品在传统金融中无处不在，因为许多交易者更关心获得资产敞口而非实际拥有该资产。如果交易者想投机苹果公司，他不必买入AAPL股票。他想要直接的敞口、高效的杠杆和明确的退出方式。对于投机黄金的散户交易者、对冲外汇风险的财资部门，或锁定未来生产价格的大宗商品生产商，同样如此。

传统金融的交易量远远超过加密领域。如果Hyperliquid能够吸引那些不关心BTC、ETH、SOL、HYPE等加密资产，而只是想要一个交易石油或白银风险场所的传统交易者，其可寻址市场将扩大数个数量级。

Trade[XYZ]由Unit背后的独立团队构建，是最高产的HIP-3部署者，目前约占OI的90%。其市场现在包括WTI和布伦特原油、黄金、白银、标普500、纳斯达克和个股的永续合约。2026年3月18日，标普道琼斯指数正式授权Trade[XYZ]使用标普500指数，称其为“第一个也是唯一一个官方授权”的标普500永续合约。虽然公开公告并未确认永久性合同独占权，但Trade[XYZ]在上线时是唯一的授权提供方，我们认为这很重要。该协议是一个重要信号，表明Hyperliquid生态系统能够赢得主要金融机构的信任。

HIP-3的增长势头惊人。HIP-3的OI在上线后仅六个月内从几乎为零增长至超过29亿美元，增长了100倍以上。Trade[XYZ]上排名前30的市场中不到一半是加密市场，其余是大宗商品、股票和指数。在高峰日，HIP-3市场占Hyperliquid全部交易活动的近一半，目前占Hyperliquid整体OI的33%。

HIP-3在2026年2月底伊朗冲突期间非常清晰地证明了其价值。在美国-以色列空袭导致油价上涨30%后，传统大宗商品交易所周末休市。交易者随后利用Hyperliquid的WTI永续合约作为唯一流动性充足、全球可访问的实时油价发现场所，而传统大宗商品交易所已关闭。CL-USDC日交易量超过12亿美元，短暂超越ETH永续合约成为平台第二大市场。我们不认为这只是一次性事件。Hyperliquid在危机期间充当了关键的金融基础设施，因为它全天候运行，而CME和ICE则不然。

下面是华尔街日报报道快照：

近期，在HIP-3生态中还发生了另外两件值得关注的事件。首先，在Cerebras于纳斯达克IPO期间，交易所场内的一位摩根士丹利交易员屏幕上打开了Hyperliquid（Trade[XYZ]）的Cerebras上市前交易图表。这表明Hyperliquid正成为新资产进入公开市场时的真实价格发现引擎。同样，在SpaceX IPO期间，SPCX的上市前及随后上市后的市场成为Hyperliquid上交易量第二大的资产，交易额超过10亿美元。附带一提，即使在IPO初期的热潮过后，交易量仍持续保持高位。从客户获取的角度看，SpaceX IPO当天，Hyperliquid上新建钱包的数量也出现了10倍的增长。

催化因素2——HIP-4：预测市场和期权

HIP-4于2026年初宣布，允许用户在HyperCore上直接构建预测市场和期权。此次升级增加了基于结果的合约，这些是完全抵押的金融工具，具有确定的收益结构和固定日期。这些合约不依赖保证金或清算，成为预测市场和期权交易的核心功能。

我们认为这两个类别在DeFi中难以找到产品市场契合度有两个主要原因：性能限制和缺乏分销。通用L1和L2通常缺乏这些产品所需的速度和容量。大多数期权协议和预测市场也是作为独立应用构建的，与交易者已经持有抵押品和未平仓头寸的现有场所分离。

HIP-4解决了这两个问题。在Hyperliquid上，预测市场和期权的运行速度与HyperCore交易引擎一样快且可靠，所有这些都在一个已经拥有深度流动性、众多活跃用户和准备用于保证金的资本的交易所内。交易者可以使用其永续合约头寸中的抵押品参与预测市场，无需将资金转移到别处。Polymarket等独立平台无法提供这种跨保证金。

这里的TAM非常巨大。预测市场目前每月交易量约210亿美元。加密期权在高峰期间月交易量超过1800亿美元，Coinbase以29亿美元收购Deribit，表明了该市场可能的价值。如果Hyperliquid能在这两个类别中复制其在永续合约上的一小部分成功，收入机会将是可观的，尤其是因为两者都可能支持比核心永续合约业务更高的费率。

催化因素3——投资组合保证金

投资组合保证金可能是Hyperliquid最被低估的催化因素。这是CEX上多年来的标准功能，但在链上实施更难。

投资组合保证金允许用户统一使用其全部保证金余额，而不是为每个头寸分别分配。例如，如果Alice同时做多BTC和做空ETH，她可能不必为两笔交易分别提供全额抵押品。系统可以看到这些头寸相互抵消且相关，因此释放她的一部分资本。此外，Hyperliquid上任何未使用的投资组合保证金余额，在她不交易时会自动通过借贷协议产生收益，使她的资本更高效运作。

基差交易（由Ethena的USDe稳定币推广）在启用投资组合保证金后资本效率大大提高。例如，假设Alice持有1个BTC现货，并以杠杆做空1个BTC-USDC永续合约。如果BTC朝任一方向大幅波动，她的一个头寸将处于价内，另一个将亏损（如果亏损的是高杠杆永续头寸，她可能被清算）。但有了投资组合保证金，她的统一抵押品核算将识别现货多头仓位的正盈亏并释放抵押品，从而不会清算她。这种模式适用于各种专业交易公司进行的套利交易。

在HIP-3、HIP-4和Hyperliquid核心交易所市场之间也存在重要的跨保证金机会。BTC越来越多地作为宏观资产交易，其价格受流动性、利率、通胀、风险偏好、ETF流量和美元驱动。但表达这些观点仍要求交易者将头寸分散在多个场所。交易者可能在加密永续合约交易所做多BTC，通过E*TRADE对冲股票敞口，在别处管理利率，并使用Kalshi或Polymarket管理事件风险。Hyperliquid有机会将这些市场整合到一个风险引擎下，让交易者在一个地方管理相关头寸和抵押品。

一个简单的例子是用BTC对股票进行交易。希望做多BTC同时对冲更广泛市场风险的交易者，可以将BTC永续头寸与HIP-3纳斯达克市场或标普500永续合约的空头头寸配对。为了对硬通货采取更强立场，她可以同时做多BTC和黄金，同时做空股票。如果她担心实际收益率上升可能给BTC带来压力，她可以将BTC多头与利率或国债期货空头结合。这些都是宏观交易，当两边在同一场所进行保证金交易而非分散在不同场所时，资本效率会大大提高。

HIP-4带来了额外的优势，因为许多重大宏观风险来自特定事件。例如，BTC交易者可以在FOMC会议、高CPI报告或10年期收益率变化期间，使用结果市场进行对冲，同时将她的主要BTC头寸保留在同一平台。做市商也能从中受益。如果某人在这些事件市场中报价，他们可以在同一账户内用BTC、ETH、黄金、纳斯达克、石油或利率进行对冲。这应有助于使这些市场更高效、更实用。

催化因素4——Coinbase协议

Hyperliquid去年进行了一次“烘焙比赛”以选择原生稳定币合作伙伴。Native Markets，一家Hyperliquid生态系统公司，赢得了该过程并推出了USDH。想法很简单：Hyperliquid有数十亿美元的稳定币抵押品存放在交易所上，历史上这些浮存金的大部分经济价值通过USDC归于Circle和Coinbase。USDH是首次尝试将部分收入带回Hyperliquid生态系统。

5月，Coinbase介入并提出了一版更好的协议。该协议被接受，Coinbase现已成为Hyperliquid上官方USDC国库部署者。Native Markets目前正在过渡出该角色，Coinbase有权收购USDH品牌资产。因此，Hyperliquid保留了用户已经了解和信任的USDC作为抵押品，同时重新获得了此前完全归Circle和Coinbase的浮存金经济价值的绝大部分。

这很重要，原因有二。首先，这是真实收入。具体数字尚未披露，但Aligned Quote Asset文件提到约90%的收入分成。按Hyperliquid上约61.3亿美元的USDC抵押品和3.65%的总国库收益率计算，90%的收入分成意味着每年超过2亿美元的年化收入归入代币。

其次，这表明Hyperliquid能够达成严肃的商业协议。这始于社区与小型原生发行方的“烘焙比赛”，一年后他们直接与Coinbase谈判，并重构了平台上稳定币的经济模式。这是一个重要的证明，表明他们正越来越多地像一个严肃的金融交易所一样运作，拥有真正的业务拓展杠杆。

催化因素5——构建者代码

构建者代码允许第三方前端将订单流路由到Hyperliquid核心交易所，以换取一定比例的费用。实际上，Hyperliquid将分销外包，同时保留流动性层。任何钱包、交易应用或聚合器都可以连接到同一底层CLOB，并赚取其产生收入的一部分。

如今最大的构建者代码运营商包括Phantom、MetaMask、Insilico、Based和Hyperdash，共同为Hyperliquid带来每日约中九位数的交易量。仅Phantom就拥有超过1700万月活用户，其Hyperliquid集成自2025年7月上线以来累计永续合约交易量已超过430亿美元，为其业务产生了约2200万美元的收入。

到目前为止，构建者代码尚未像HIP-3那样取得轰动性成功。但要素已经具备。历史上加密领域大多数前端赚钱的方式是充当经纪商和/或交易所。正如我们在多个场合所说，交易是本行业最赚钱的业务。对我们来说，大多数钱包、数字银行、前端、聚合器等都希望其用户能够访问永续合约，这似乎是必然的。与其从头构建一个全新的衍生品DEX、获取流动性（很可能还要付费）、被代币分散注意力等，所有这些订单流引擎运营商都可以将流量路由到最具流动性的永续合约交易所，而这毫无疑问是Hyperliquid。

这种模式在战略上对Hyperliquid非常有利，因为核心团队不需要直接获取用户，只需维持深度流动性。飞轮效应也将复合：更多的构建者集成带来更多交易量，进而加深流动性，改善执行，吸引更多构建者。同时，根据我们的“DeFi协议不捕获价值，DeFi DAO管理风险”框架，HYPE代币应继续在市值和流动性上增长，我们认为这应使平台相对于竞争对手更加安全。

构建者代码与使币安的Link生态系统如此有价值的动态相同，只不过在这里是无需许可的，并在协议层面进行收入分成，而非通过双边定制业务拓展协议。

催化因素6——HyperEVM

截至2026年初，超过175个开发团队已部署在HyperEVM上，包括借贷协议（HyperLend）、暗池（Silhouette）、稳定币基础设施（Felix）和流动性质押（Kinetiq）。

HyperEVM的主要价值主张是与HyperCore的可组合性。通过读取预编译，智能合约可以访问实时CLOB数据，包括价格、头寸和保证金信息，无跨域延迟。由于这些应用与交易所在同一条链上运行，它们可以直接使用Hyperliquid的流动性、价格和CLOB。借贷协议可以使用实时永续合约价格进行清算，结构化产品可以在同一笔交易中通过CLOB进行对冲，稳定币可以依赖Hyperliquid的原生价格喂价而非外部预言机。

生态系统仍处于早期，HyperCore与HyperEVM之间的互操作性仍在发展中。但随着集成加深，Hyperliquid拥有了其他衍生品交易平台没有的东西：一个垂直整合的金融堆栈，其中交易所、风险引擎和DeFi应用层都在一个系统内运行。HyperEVM上的每一个新应用都为资本流入Hyperliquid创造了又一个理由，并为HYPE代币作为Gas创造了另一项需求来源。

催化因素7——监管努力和美国对永续合约接受度的提高

Hyperliquid似乎也在更认真地对待监管。在华盛顿特区设立的Hyperliquid政策中心，由Jake Chervinsky领导，是一个明确信号，表明生态系统不想永远置身美国之外。目标是向政策制定者和监管者教育DeFi市场、永续合约和链上金融基础设施。这很重要，因为监管风险一直是任何永续合约平台最大的不确定性之一。Hyperliquid现在正为“DeFi永续合约可以适应可行的美国框架”这一论点投入真正的资源。

时机值得注意，因为美国监管机构正开始对永续合约采取更积极的态度。虽然永续合约在1993年首次被理论化，并于2016年由离岸中心化交易所实施，但美国准入直到最近才被允许。2026年5月，CFTC允许注册的CeFi交易所上线真正的比特币永续合约，随后迅速扩展到其他主要数字资产永续合约。主席Michael Selig表示，这是将加密最具流动性的产品之一纳入美国监管体系的一部分。Hyperliquid尚未直接从这些批准中受益——实际上，这些批准增加了与币安竞争的全球CEX产品——但主要观点是，永续合约正从仅限离岸的产品转变为美国监管机构现在愿意考虑的产品。从受监管的中心化永续合约准入到链上准入还有很长的路要走，但第一步是该产品集本身的可获得性。

催化因素8——ETF和新资本池

最后一个催化因素不如其他因素基本面，但仍然重要。大多数传统金融资产管理公司、注册投资顾问、家族办公室、对冲基金、资产配置者等无法轻易购买HYPE、托管它、在离岸场所交易，或承担任何操作复杂性。即使Coinbase近期上线HYPE，许多机构仍不习惯在加密原生场所交易或直接持有该代币。但HYPE对他们来说应该是极具吸引力的资产，鉴于其底层现金流状况，特别是相对于几乎所有其他大型加密资产（除少数例外，如SOL）。即使这些经理理解其逻辑，历史上一直存在结构性障碍阻止他们持有它。

但现在这个障碍已经消失。2026年5月，21Shares的Hyperliquid ETF开始在纳斯达克交易，随后Bitwise的BHYP在纽交所上市，Grayscale的竞争产品HYPG Hyperliquid Staking ETF也紧随其后。从各项指标看，HYPE ETF的推出取得了巨大成功。有趣的是，现货HYPE ETF在其前10个交易日内吸收了超过1%的HYPE供应量，这是迄今为止所有现货加密ETF最强劲的首秀。

ETF资金流（或Hyperliquid Strategies和Hyperion等数字资产财资公司的出现）并非核心投资逻辑，但它们在Hyperliquid的基本面对传统投资者越来越容易理解的时刻扩大了买家基础。你有真实的收入、HYPE代币回购、新的稳定币浮存金收入线、新的HIP-3和HIP-4市场，以及通过跨保证金成为更广泛金融交易所的可信路径。ETF和DAT有望让HYPE捕捉所有这些催化因素所产生的兴趣。

7. 风险

虽然HYPE的投资逻辑有大量上行空间，但也存在诸多风险。下面，我们概述这些风险并解释为何我们认为它们是可控的。

风险1——去中心化与治理

人们经常批评Hyperliquid“中心化”。这显然是关于Hyperliquid最常被提及的担忧，值得深思。截至2026年6月，网络有27个验证者，而上线时只有4个。这比以太坊约88.7万个验证者或Solana的742个少几个数量级。网络存在的前两年，节点代码一直闭源。正如JELLY事件所示，一个小型验证者集合可以在几分钟内召集并就市场和区块链机制做出共识决定。

这些是合理的担忧。27个验证者意味着网络的活性和抗审查性依赖于一个相对较小的运营商群体，其中许多接收基金会的委托。闭源代码也使得外部人士难以独立审计核心交易引擎。

我们不忽视这些担忧，但有几个缓解因素。Hyperliquid是为高性能衍生品交易而构建的，其中验证者数量与执行速度之间的权衡不同于通用L1。亚秒级最终性和每秒20万笔订单的容量，在更小、低延迟的验证者集合下更容易实现。这种权衡是否可接受取决于你优化的是什么。

其次，验证者集合在增长而非缩减。基金会委托计划积极致力于增加验证者多样性，对参与者有KYC/KYB要求，以确保地理和运营分布。趋势是随时间推移朝着更大去中心化发展，即使当前状态未达到极端标准。

第三，也是最重要的，对JELLY事件的响应是迅速、协调且完全透明的。在CEX危机中，类似决定通常闭门做出，很少或没有公开审计追踪。Hyperliquid处于中间位置。它比以太坊或Solana更中心化，但仍远比传统CEX更透明和可验证。对于其目标用户，特别是最关心执行质量和交易后透明度的专业交易者，这种权衡似乎是可接受的。这体现在尽管治理争议反复出现，平台仍在继续增长。

我们认为Hyperliquid在信任谱系上的位置对于衍生品DEX来说实际上是较强的，用户通过行动表明他们对平台的信任假设感到满意。团队已表示他们希望在确信安全时开源代码，我们预计随着安全工具赶上生态系统中的主动威胁，他们会更愿意开放系统。

风险2——监管

Hyperliquid目前处于监管灰色地带。作为一个无需许可的链上永续合约协议，全球任何人都可以直接访问网络。前端通常封锁美国等不允许访问的地区用户，但很难知道有多少用户或多少交易来自受限区域，无论是通过直接访问还是使用代理设置绕过地理封锁。

永续合约仍然是核心产品，其法律地位不确定，特别是在美国法律下对掉期处理和期货处理的解释。如前所述，CFTC最近授权了受监管的CEX在美国上线大盘数字资产永续合约；然而，该授权不适用于美国用户访问离岸场所或链上永续合约产品。而且，尽管CFTC将新授权的永续合约定性为期货，CME立即就此授权起诉了CFTC，突显了他们认为永续合约被错误定性为期货的看法。如果CFTC对Hyperliquid协议、协议开发者或其验证者采取执法行动，可能对平台增长轨迹和HYPE价值产生重大影响。

这里有几个缓解因素。监管环境已朝着支持加密的方向显著转变。SEC和CFTC于2026年3月签署了正式谅解备忘录，建立了协调规则制定。CFTC主席Selig已指示工作人员探索促进永续合约回流美国。CLARITY法案建立了数字资产监管的双轨框架，已通过众议院，正在参议院协调中。2026年3月，CFTC向Phantom发出不采取行动函，确认使用户能够访问受监管衍生品的钱包软件不会触发注册要求，这是监管态度对DeFi前端软化的信号。两个月后，CFTC为Kalshi和其他平台在受监管的CEX上推出美国本土大盘数字资产永续合约开辟了道路。

此外，Hyperliquid政策中心于2026年3月初成立，由Hyperliquid基金会以100万HYPE代币资助。HPC是与监管机构合作、探索美国个人和机构与传统金融一起访问Hyperliquid方式的积极努力。这表明团队认真对待监管参与。

风险3——竞争

交易所领域历来是加密领域竞争最激烈的市场。许多CEX和DEX曾崛起为主导地位，随后被取代。Mt. Gox、Bitfinex和dYdX都是警示案例。币安是主要的例外。它已保持头部地位约八年，尽管多年来面临所有监管和法律挑战，仍然是一个运营极佳且资本充足的组织。在我们看来，它可能是Hyperliquid最大的长期威胁。

在DEX方面，Aster和Lighter是两个最值得注意的竞争对手。Aster由YZ Labs支持并获得CZ背书，在2025年9月曾短暂占据DeFi永续合约约70%的市场份额，随后消退。Lighter由前Citadel工程师构建，得到a16z和Lightspeed以15亿美元估值支持，使用ZKPs进行交易验证和零费用模式。Solana上也有可信的衍生品DEX，包括Phoenix、Drift和Bulk Trade，尽管它们尚未达到有意义的规模。这些团队主要依赖Solana市场结构的一些功能升级，包括来自大型验证者客户端（Agave和Firedancer）的进步，以及Jito的BAM基础设施用于应用控制的执行。这些升级将使Solana DeFi衍生品平台能够提供Hyperliquid今天拥有的一些功能，如挂单撤单优先。实际上，一些竞争对手的DEX交易量似乎比Hyperliquid对激励更敏感，但这并不意味着DeFi衍生品的竞争将永远无关紧要。

也有可能更多受监管的衍生品交易所将在美国出现，并提供真正的永续合约。我们已经看到Kalshi和Coinbase的早期迹象。如果CME和ICE开始向美国交易者提供永续合约，它们可能在Hyperliquid在美国可用之前吸引需求。

我们认为Hyperliquid的优势比标题市场份额数字显示的更大。如前所述，我们认为许多竞争对手靠用户为获取空投而耕作积分来支撑，因此它们的数字在我们看来值得怀疑。看看Lighter空投后发生了什么：其DeFi永续合约交易量市场份额此后暴跌了约50%。而Hyperliquid则因深度流动性、强大执行和构建者集成而具有真正的持久力。这是一个难以用短期策略和激励复制组合。坦率地说，我们认为这需要在创新上有重大阶跃函数改进，比如技术或产品突破，而我们尚未看到有人接近这一点。

风险4——HyperCore/HyperEVM互操作性

以太坊和Solana之所以达到巨大规模，很大程度上是因为在其之上构建了蓬勃发展的第三方开发者生态系统。利用这两条链的项目广度创造了强大的利益相关者网络，他们深度激励看到底层生态系统和代币的成功。Hyperliquid尚未达到这样的生态系统规模。

HyperEVM可能解决这一问题，但HyperEVM与HyperCore之间的互操作性和可组合性在很大程度上仍未解决。读取预编译允许HyperEVM智能合约访问HyperCore状态，但写入功能（EVM合约在HyperCore上下单或修改头寸的能力）仍通过CoreWriter开发中。在此桥梁更充分建成之前，HyperEVM应用与核心交易所的集成深度仍将有限。

主要的缓解因素是Hyperliquid的核心业务不需要大型EVM生态系统也能运作。交易所已产生约8.78亿美元年收入，HyperEVM贡献甚微。因此，我们将HyperEVM视为看涨期权价值，而非投资逻辑的硬性要求。

构建者代码和HIP-3也为第三方开发者提供了无需部署EVM智能合约即可在Hyperliquid上构建的方式。Phantom的构建者代码集成是一个很好的例子，直接将订单流路由至HyperCore，无需接触HyperEVM。如果HyperEVM可组合性改善，它可能成为一个有意义的催化因素。但即使没有，我们认为也不会改变核心交易所的前景。

风险5——代币价值捕获与稀释

HYPE的投资案例取决于其价值捕获机制的持久性和可信度。如果代币经济学因稀释、激励错位或治理决策而被削弱，HYPE可能无法捕获平台产生的经济价值，或捕获低于投资者预期的价值。

主要的稀释担忧是贡献者解锁时间表。核心贡献者在2028年前每月获得约992万HYPE，按当前价格计算相当于每月约6.25亿美元的潜在卖压。回购销毁机制能否抵消这种供应扩张，取决于费用增长能否超过解锁，但我们离那还很远。

这里的主要保障是产品收入与代币价值紧密相连。没有复杂的股权结构或优先股需要担心。每个人在协议成功中的经济利益都与HYPE挂钩，因此客户/交易者、代币持有者和团队都分享同一目标。团队已表现出愿意减少自身的代币分配。例如，在2026年1月释放120万枚代币后，他们次月将解锁量削减了近90%，降至仅14万枚代币。我们认为这是团队关注长期对齐并重视代币价格的强烈信号。

此外，99%的协议收入流入HYPE援助基金用于回购和销毁。截至2026年6月，该基金已从公开市场累积超过4500万HYPE，目前价值约28亿美元。援助基金在代币下方创造了结构性买盘，直接与平台使用挂钩。

我们将在下面的估值部分进一步讨论代币供应动态，但可以说，我们认为当前的完全稀释估值数字被显著高估，特别是在大多数投资者的时间范围内。

风险6——坏账

在某些方面，Hyperliquid面临比CEX更大的坏账风险。CEX可以使用KYC、账户级控制、提款审查、内部风险团队，在某些情况下还可以对已知对手方采取法律追索。Hyperliquid没有这些工具，因为任何人都可以存入抵押品、使用杠杆并进行交易。这种开放性对产品至关重要，但也使协议在应对市场剧烈波动后的操纵或抵押不足损失时选择更少。

随着Hyperliquid上线更多资产，尤其是通过HIP-3和HIP-4，这变得更加重要。长尾市场将包括流动性较弱、参考定价可靠性较低、所有权更集中、事件驱动跳空风险更大的资产。如果交易者在流动性不足的市场中建立大量头寸，且市场跳空穿过了清算水平，协议可能面临坏账。在CEX中，他们有时可以减慢提款、减记账户、追索用户，或使用平台外风险控制。Hyperliquid必须在协议和市场设计层面解决更多这些问题。

好消息是，Hyperliquid已经历了加密历史上最大的清算事件。2025年10月10日，全市场超过190亿美元杠杆头寸被清算，其中Hyperliquid约占12.5亿美元。尽管波动幅度和速度惊人，Hyperliquid仍保持偿付能力并继续运营，为其清算和风险系统提供了重要的现实测试。

这显然并未消除风险，但该平台已经历了一次周期性的清算级联事件并表现极佳。事实上，与币安（其最大竞争对手）相比，10月10日对Hyperliquid是一次有意义的胜利。在币安上，几种合成资产脱锚，包括USD（Ethena的稳定币）、BNSOL和WBETH。由于这些资产在币安上广泛用作抵押品，发生了超出必要的更多清算。

除了依赖过往成功外，Hyperliquid还拥有大多数DEX缺乏的内置优势：它运行在自己的L1上。大多数DEX只是构建在其他区块链结算层上的应用程序。它们可以暂停交易、更改风险设置或使用保险基金，但一旦交易结算且抵押品离开应用，它们限制损失的方式有限。

Hyperliquid验证者拥有更多工具，因为Hyperliquid的撮合引擎、风险系统、L1会计和跨链桥都在一个系统中协同工作。在最坏情况下，验证者可以集结起来，就管理提款、跨链桥操作或在损失变为永久之前管理系统状态达成分布式共识，正如在JELLY事件中所见。

8. HYPE代币

我们已就设计能真正捕获价值的DeFi代币的挑战写过大量文章。大多数做不到。我们总是问：代币是否对协议收入有直接索取权？能否被分叉出去？是否受速度问题困扰？使用是有机的还是激励驱动的？持有它是否有实用价值？

HYPE通过了所有这些测试。它在各方面拥有我们在加密领域所见最清晰的代币设计之一。值得注意，Hyperliquid没有独立的股权层。没有股东名册、没有优先股，也没有一组拥有独立于HYPE的经济索取权的股权投资者。团队、用户和代币持有者都参与同一资产的成功。我们认为这创造了异常紧密的利益对齐，并赋予了Hyperliquid相对于其他大多数主要加密协议的结构性优势。

代币分配

由于团队从未进行外部融资，HYPE分配中没有投资者份额。10亿枚代币总供应分配如下：31%在启动时空投给早期用户（3.1亿枚，完全解锁），38.9%预留用于未来社区排放，23.8%分配给核心贡献者，其余留给基金会和生态资助。

团队代币在启动后有1年锁定期，归属期延伸至2027年和2028年。核心贡献者每月获得约992万HYPE，按当前价格约6.25亿美元。这是代币潜在卖压的主要来源。

HYPE实用性

HYPE在Hyperliquid生态系统中具有五个不同功能：

1. 最重要的是，99%的协议收入通过援助基金用于回购和销毁HYPE。这是将平台使用直接与代币价值挂钩的机制。

   a. 剩余约1%用于支持协议运营和相关业务开支。

2. 其次，质押层级解锁交易费用折扣，激励交易者持有和质押而非卖出。这创造了一个速度吸纳池：活跃交易者积累HYPE并非出于投机，而是因为持有可降低他们在平台上的交易成本。

3. 第三，它是Hyperliquid L1上所有交易的Gas代币。在HyperEVM上的每一笔订单、交易和交互都需要HYPE作为Gas，创造了随网络活动扩展的基础需求。

4. 第四，它可以被质押以保护网络并获得收益。验证者必须质押至少1万HYPE才能参与，委托者从协议通胀和交易费用分配的组合中获得质押奖励。当前质押年化收益率约为-2.25%，该费率根据总质押量动态调整，其设计灵感来自以太坊的质押曲线。

5. 最后，HYPE赋予验证者对协议升级和变更的治理权。验证者参与基于质押权重的提案投票，包括市场下架、参数更改，以及如援助基金销毁投票所示，永久性供应决策。

在我们后续的BNB报告中，我们引入了所谓“交易所代币方程”：

交易所代币网络价值 = 交易所创造的价值 × 代币价值捕获效率

第一项（交易所创造的价值）由交易量、收入、用户、流动性深度和管理质量衡量。基本上就是交易所从基本面角度看表现如何。我们已在报告中阐述了Hyperliquid在这些指标上的主导地位。

第二项，即代币捕获价值的效率，正是HYPE真正脱颖而出的地方。该代币通过自动化每日回购系统收集99%的协议收入，无需任何人工决策。没有股权层竞争现金流，也没有拥有特殊权利或董事会席位的投资者。从经济角度看，HYPE是协议现金流归集的主要工具。这是我们所见过的交易所代币模型最清晰的范例。它比BNB、HT、DYDX、UNI或任何CEX股权结构都更简单，因为价值去向始终明确。

9. HYPE估值

Hyperliquid在过去12个月（TTM）产生了约8.78亿美元收入，其中99%通过HYPE援助基金的回购销毁流回代币持有者。因此TTM协议收益约为8.69亿美元。

值得注意，几乎所有收入都早于任何有意义的HIP-3贡献。平台在2025年初到年底大致将自由现金流运行率翻了一番，而尚未受益于所有即将上线的各类产品升级。通过HIP-3的RWA关联永续合约、通过HIP-4的预测市场和期权、投资组合保证金、Coinbase稳定币协议、构建者代码扩张以及不断增长的HyperEVM生态系统，都代表了尚未反映在历史数据中的增量收入流。

Hyperliquid还为HIP-3市场保留了“增长模式”，实际将平台费率降低了90%，以鼓励流动性和交易活动。在市场仍处于早期时这种补贴是合理的，但HIP-3现已成为平台的重要组成部分。随着增长模式逐步减少或取消，Hyperliquid应从这些市场中捕获更大份额的经济价值，从而在不依赖额外交易量增长的情况下创造有意义的利润率顺风。

估值框架

在本估值中，我们使用现金流倍数方法，与我们此前在BNB和DRIFT报告中采用的方法一致。我们假设99%的协议收入将继续通过回购销毁机制归属于HYPE代币持有者，这是系统当前且已明确的设计。

DEX（包括衍生品和现货）是现有利润率最高的业务之一。CEX利润率强劲，但它们承担客户支持、全球许可、服务器、托管基础设施和合规团队的成本。Hyperliquid的成本仅为大型CEX的一小部分。该协议已以小型团队实现可持续运营，在长期经济均衡中，我们相信它将保持95%以上的利润率。在我们的估值模型中，我们排除支出，因为协议已实现正现金流，且成本结构相对于收入可忽略不计。

我们还将考虑Coinbase USDC协议产生的收入，鉴于现金流规模及其应随核心交易所业务增长大致线性扩展的事实。而且它目前已是活跃的收入线。

1. 我们的第一个假设是，到2028年，加密衍生品总交易量将以35%的复合年增长率增长。作为对比，CeFi衍生品交易量从2020年到2025年以每年44.8%的速度增长，2025年达到85.7万亿美元。我们使用了较低的增长率，基于本报告讨论的长期趋势，我们认为这是非常保守的。

2. 我们的第二个假设是，到2028年，衍生品DEX将占加密衍生品市场的32%，高于目前的约16%。DeFi的份额从2022年的几乎为零在三年内增长到16%。在接下来两年达到32%与之前的年增长率一致，考虑到执行质量的持续改善、近期CeFi失败后信任丧失、支持性监管以及RWA关联产品的增长，这似乎是现实的。其中最大的部分无疑是HIP-3和RWA交易量的机会。

3. 第三个假设是，Hyperliquid维持其在衍生品DEX市场中目前约30%的份额。我们并未建模Hyperliquid在DeFi内的任何市场份额增长，尽管在过去两年大部分时间里Hyperliquid一直在获得份额，且目前控制着超过59%的OI（它们在交易量市场份额上较低，可能出于本报告讨论的耕作目的）。

这刻意保守，因为我们想证明即使Hyperliquid的竞争地位从今天起不再改善，投资逻辑仍然成立。作为背景，我们相信随着交易所具有流动性网络效应（参见币安在现货/永续合约，以及Deribit在期权），其份额将显著更高。

4. 第四个假设是，Hyperliquid上的USDC余额将大致与交易量同步增长。随着时间的推移，平台应增加支持更高杠杆的资产，如外汇对，但也会吸引风险偏好较低的交易者群体。我们假设这些效应大致抵消，使平台上的平均杠杆基本保持不变。

基准情形

在这些假设下，到2028年加密衍生品总交易量将达到约210万亿美元。这仅占当今场外外汇和利率衍生品交易额的约6%，二者合计年化约3.7千万亿美元。这些数字看似庞大，但仅占当前场外外汇和利率交易额的6%，我们认为并非牵强。

在210万亿美元年交易量下，衍生品DEX将占其中32%，即67.2万亿美元年交易量。如果Hyperliquid的市场份额保持30%不变（保守稳态），我们得到约20.16万亿美元的年交易量。在此名义交易量下，平台上的USDC将增长约7倍至约430亿美元，创造约14.1亿美元的收入线（假设利率稳态，影响USDC收入）。

如果交易费用从2025年起保持3.28个基点不变（我们将HLP的费率排除在考虑之外，因为它对业务的意义越来越小），年收益将从8.69亿美元增加到来自交易费的66亿美元 + 14.1亿美元 = 约80亿美元。我们保持2025年净费率不变，而非假设费率扩张，尽管HIP-3、HIP-4和投资组合保证金可能随时间改变收入结构，且很可能以更高利润率的方式。

我们要清楚该模型排除了什么。它假设更广泛衍生品市场增长慢于历史模式，Hyperliquid在DeFi内零市场份额增长，也不包括来自预测市场和期权的任何显著贡献，或HyperEVM Gas流量，所有这些都代表我们前面记录的真实的、有意义的增长催化剂。它还假设DeFi以过去三年相同的速度蚕食CeFi。这按设计是对业务两年后可能状况的低估。

调整供应量

创世时共创建了10亿枚HYPE代币。然而，我们认为调整该数字是合适的。我们使用Hyperliquid Strategies计算真实流通供应量的框架。由于我们以2028年为模型，我们加入截至2028年底的质押排放，得出模型中约5.02亿HYPE的流通量：

按当前约63美元价格计算，HYPE对应约320亿美元估值，对比8.69亿美元收益，基于当前流通浮动量的TTM市盈率约为36倍。如果计入Coinbase协议（按当前平台USDC名义金额将推动约2亿美元的未来收益），HYPE实际上交易在约30倍远期收益。

我们对2028年协议收益80亿美元应用20倍市盈率。作为背景，COIN目前交易在约24倍2028年共识市盈率，CME约17倍，HOOD约32倍。这些业务并非完美可比，但它们为公开市场如何估值规模化交易所和交易平台提供了有用的参考点。

对于一个仍以惊人速度增长收益、具有这种运营杠杆、这种代币价值捕获质量以及许多未实现催化因素的企业，20倍倍数在我们看来相当合理。我们还注意到，与大多数DeFi协议中“收入”包括支付给流动性提供者或贷款人的利息不同，Hyperliquid的8.69亿美元TTM收益代表了实际协议级现金流，通过直接的、程序化的回购机制归属于代币持有者，使其与大多数加密指标相比更接近传统收益的比较。

在基准情形下，对80亿美元收益应用20倍倍数，我们得出1600亿美元估值，按调整后5.02亿枚代币供应量计算，意味着HYPE价格超过319美元，在保守假设下较当前水平有超过5倍的上行空间。

为了说明该分析的敏感性，我们使用不同假设给出熊市和牛市情形。

我们的熊市情形假设整体加密衍生品市场到2028年仅以10%的复合年增长率增长，DEX市场份额仅达到20%。我们还假设HIP-4或HyperEVM Gas没有有意义的贡献。同样，USDC增长与交易量增长线性相关。

在这些熊市假设下，Hyperliquid将产生约27.3亿美元的协议收益。按20倍倍数，得出约550亿美元调整后市值，或每枚HYPE约109美元。

我们的牛市情形假设衍生品市场将因本报告讨论的因素而爆炸式增长。我们假设其以50%的复合年增长率增长。我们还假设衍生品DEX将占加密衍生品整体市场的50%。在这些假设下，我们得到约17.3亿美元的协议收益。

三种情形总结：

1、熊市情形：20倍倍数 × 27.3亿美元收益 = 550亿美元估值 = 约109美元/枚

2、基准情形：20倍倍数 × 80亿美元收益 = 1600亿美元估值 = 约319美元/枚

3、牛市情形：20倍倍数 × 173亿美元收益 = 3460亿美元估值 = 约689美元/枚

通过HIP-4的期权和预测市场尚未达到任何规模，投资组合保证金处于Alpha阶段。构建者代码集成和新的HIP-3部署者正在扩张，是科技领域真正独特的客户获取来源。每一项都代表了基准情形中未包含的潜在上行空间。

综合来看，我们认为市场低估了HYPE。目前，HYPE的交易市盈率与成熟的DeFi协议大致相同，尽管它具有更高的增长、更强的产品管线和更好的代币价值捕获。它的定价也与传统交易所和经纪商相似，而这些业务比Hyperliquid缺乏创新性。风险回报具有吸引力，因为已有明确的现金流基础限制了下行空间，而上行空间取决于链上衍生品能有多大以及Hyperliquid能赢得多少市场份额。

10. 结论

Hyperliquid是自币安以来推出的最重要的新加密交易所。我们并非轻率地说出这话。在投资交易所基础设施七年、见证每一个主要平台的兴衰之后，我们相信Hyperliquid以极少数交易所能达到的方式找到了产品市场契合度。

与币安的相似之处难以忽视。2017年，币安在六个月内从无名小卒跃升为主导CEX。市场当时没有认识到流动性复合的速度有多快、产品质量与交易量之间的飞轮有多强大，以及BNB代币能捕获多少价值。我们在2019年以10美元发布了BNB报告，当时该交易所已被广泛采用且根深蒂固，如今其交易价格为563美元。

Hyperliquid遵循相同的剧本，但具备币安从未拥有的结构性优势。它是非托管的，执行完全在链上且可验证，收入通过自动化的每日回购机制流向代币持有者，中间没有股权层。此外，它还扩展到大宗商品、股票、预测市场和期权，这些市场由于许可和监管限制，CEX往往更难进入。

数据不言自明。2025年，Hyperliquid在约2.9万亿美元交易量上产生了约8.73亿美元收入，用户群增长至约92.3万，OI累积至约60亿美元，超过所有DeFi竞争对手的总和。其BTC永续合约订单簿比币安更紧密、更深。整个项目由一个小型团队构建和运营，从未拿过一分外部资本。

我们对Hyperliquid今天的成就感到兴奋，但更大的机遇还在前方。HIP-3上RWA关联的OI已超过29亿美元，官方授权的标普500永续合约在首周产生了超过1亿美元的日交易量。HIP-4将增加预测市场和期权，而投资组合保证金将缩小与CEX之间最大的剩余功能差距。构建者代码和HIP-3也通过允许钱包和第三方应用直接将订单流路由至Hyperliquid来扩大分销。这些共同创造了两条主要的增长路径：纵向扩展至期权和预测市场等新市场类型，以及横向扩展至新的传统金融资产类别。

每一个催化因素都相互强化。新产品和更广泛的分销为平台带来更多交易量。这些交易量产生更多费用，用于回购和销毁HYPE。随着生态系统增长，Hyperliquid对交易者、构建者、做市商和机构变得更加有吸引力，创造了一个强大的飞轮潜力。

存在真实风险。Hyperliquid在去中心化、治理、监管明确性、日益激烈的竞争以及HyperEVM是否会成熟为强大生态系统方面仍面临悬而未决的问题。我们在报告中讨论了这些风险，并认为相对于潜在上行空间它们是可控的。团队已经应对了操纵企图、与Aster的竞争性市场份额争夺以及早期艰难的熊市。在每种情况下，团队都迅速应对并变得更强大，这显示了他们的韧性和进取心。

在约63美元价格下，HYPE的TTM市盈率约为36倍，或计入现已上线的Coinbase/USDC协议后的远期收益约30倍。在我们的基准情形假设下，我们预计到2028年年收益将达到80亿美元，按20倍倍数对应约319美元价格。如果我们概述的任何催化因素得以实现，上行空间将显著更高。

基于所有这些原因，我们看好HYPE，并预计其将在未来几年显著跑赢更广泛的加密市场。