解绑式投资条款清单

文章作者：Prathik Desai 文章编译：Block unicorn

你想卖给我产品？别光说不练，先让我看看你用得怎么样。亚马逊运营在 AWS 云平台上。亚马逊卖给你的每一件产品都托管在亚马逊租给竞争对手的同一批服务器上。如果你自己都不用你卖的产品，你的顾客又怎么会用呢？

Securitize 是一家以销售代币化基础设施为生的公司。它的业务是说服上市公司、私募股权基金和资产管理公司将其证券放到区块链上。还有什么比把自己的股票放到区块链上更能说服全世界把股票放到区块链上的方法呢？于是，它就这么做了。

2026 年 7 月 2 日，Securitise 联合创始人兼首席执行官卡洛斯·多明戈在纽约证券交易所敲响开市钟，标志着公司正式上市。当天上午，该公司的股票也以代币的形式在 Solana 和 Avalanche 平台上线。这种代币并非以实体形式存在，而是以股票的形式存在，其所有权记录在区块链上，而非中心化账簿中。上市首日，约有 2.7 亿美元的普通股被挂在区块链上。

在上市时将自身股票代币化会招致监管审查，而大多数新上市公司都希望避免这种审查。Securitize 却选择了接受审查。

这就引出了一个更大的问题。如果一家公司可以在上市首日发行与其股票等值的代币，那么有什么能阻止一家私营公司在 A 轮融资时也这样做呢？

在今天的文章中，我将探讨代币化股票如何从根本上改变风险投资机构在打包投资条款清单中向私营公司提供的内容。

条款清单包含哪些内容？

创始人去找风险投资家（VC）并非仅仅为了资金。每当风险投资家签署投资意向书时，他们就同意提供一系列服务。

首先，需要投入资金。风险投资机构同意为公司提供从零到一所需的资金。

其次，估值是有代价的。每家私营公司都需要估值。在私募市场中，估值师通常是领投方。

第三点是甄选。一家受人尊敬的公司出现在股权结构表中，向外界宣告这家公司值得投资。这有助于公司吸引其他投资者、客户和优秀人才。风投机构还能帮助公司拓展人脉，介绍企业客户、资深工程师以及业内精英。

有时，风险投资机构还会承诺进行后续融资。这相当于隐含着一种承诺，即随着公司的发展，他们会继续投入资金。

最后，也是最重要的一点，投资意向书还包含治理条款。作为交易的一部分，风险投资机构通常会获得董事会席位、信息权、保护性条款以及设定转让限制的权力。

这是风险投资机构在融资轮中向公司出售的捆绑产品。

这批股票一直未曾动用，是因为私人股份不对公众开放。作为个人投资者，没有公司的合作，你既无法购买也无法定价。

几周前，我解释了围绕私人市场定价的壁垒是如何逐渐被拆除的。

上个月，我撰文探讨了区块链基础设施如何打破银行在公司 IPO 承销中的角色。如今，同样的基础设施应用于代币化股票，表明风险投资机构不再垄断私营公司的定价权。

不过，这里有个问题。

Securitize 将其股票代币化为 SECZ 时，该公司已成立十年，拥有经审计的财务报表、公开的现金流，其平台上的代币化资产总额超过 40 亿美元。由于有足够的资料可供估值，市场可以对其进行定价。而对于 A 轮融资的初创公司而言，市场只能依靠创始人的故事、声誉和假设来进行估值。尽管股权是两者的共同点，但驱动估值的根本因素却截然不同。

这就是投资意向书中筛选机制发挥作用的地方。A 轮融资的风险投资人提供的不仅仅是股权结构表上的一个名字。他们为那些缺乏足够公开数据的企业提供资金支持。像 SpaceX 和 OpenAI 这样处于后期阶段、尚未上市的公司更容易进行代币化，因为它们的运作方式已经类似于上市公司。在它们正式上市之前，其价格就已经出现在二级市场、要约收购、永久合约和分析师报告中。

然而，早期代币化阶段很棘手，因为市场缺乏足够的数据来定价。但这并不能阻止整个体系的瓦解。

解绑

Securitize 并非首家将上市股票上链的美国公司。Exodus 早在 2021 年就已将其股票上链至 Algorand。数字资产和数据中心公司 Galaxy Digital 也已将其部分股权上链。Securitize 更胜一筹，成为首家在上市首日便完成此举的公司。

在 Solana 和 Avalanche 上进行代币交易，其法律效力与在纽约证券交易所进行股票交易完全相同。每个代币都拥有相同的投票权、分红权和公司权益。它并非追踪价格的合成合约，也不是代表您持有股份的离岸特殊目的实体 (SPV)。

Securitize 的代币化股份与链下普通股 SECZ 本身一样好。

投资者通常关注这些代币化股票的所有权性质。Vaidik 的文章《谁真正拥有你的股票？》详细分析了目前市场上销售的各种“代币化股票”。发行方支持的股票，例如 SECZ 和 Exodus，其代币即为股票本身。托管型股票，例如 xStocks 或 Robinhood 的股票代币，是特殊目的实体 (SPV)，持有实际股票并向投资者发放相应的索取权。只有第一种股票才拥有股东所享有的权利。这正是风险投资 (VC) 的核心理念。

一旦股票本身能够持续定价且易于转让，招股说明书中捆绑的工作就不再需要捆绑在一起了。其他工作也会开始寻找更便宜、更好的途径。

资本和价格开始融合为一个市场层面，至少对于那些发展成熟到可以定价的公司而言是如此。市场决定价格，资本则跟随其流动。截至目前，Ondo 的全球市场代币化股权总锁定价值 (TVL) 已超过 10 亿美元。在 Hyperliquid 平台上，Cerebras 的 IPO 前永续合约定价与这家芯片制造商最终在纳斯达克的开盘价相差不到 1.3% 。

策展和人脉拓展的角色仍然由基石投资者扮演。但基石投资者不再需要红杉资本或a16z这样的机构投资者。埃拉德·吉尔（Elad Gil）独自募集了约15亿美元的资金。如今，领投支票及其带来的声誉可以由一个人和一个滚动基金来完成。

服务业务将转移给专业公司。Fairmint 和 Pulley 负责股权结构表。Coinbase于 2025 年 7 月收购了 LiquiFi ，负责代币解锁。Echo 于 2025 年 10 月被 Coinbase 收购，负责融资。Magna 和 Sablier 负责代币解锁流程。2026 年，创始人可以组建平台团队，而风险投资公司过去常常将团队打包出售。

治理变得可编程。Fairmint 的架构支持滚动式、类似 SAFE（未来股权简单协议）的融资，并可自行转换。股权归属期限由智能合约而非律师来执行。

二级市场流动性，即内部人士和早期投资者出售其股份的能力，正在不断增强。代币化私营公司的员工和天使投资人现在无需等待首次公开募股（IPO）即可退出。

这就是代币化股票交易带来的持续流动性。持续流动性改变了创始人及员工对股权的定义。当股票可以随时出售时，股权归属期限和套现窗口的机制也随之改变。过去需要等待四年才能收到收购要约的员工，现在可以直接进入实时交易市场。当然，这种机制也存在一些弊端。加密货币领域已经出现了类似的情况，例如 Arbitrum 的 ARB 和 Optimism 的 OP 等二层代币，这些代币从发行之日起就可以交易。员工在股权归属期限当天抛售这些代币，导致代币价格与底层网络活动脱钩。创始人花费大量时间关注价格走势图，而不是开发产品。

这并非一个完美的例子，因为 ARB 和 OP 是治理代币而非股权，它们的价格更多地反映的是网络使用情况而非公司业绩。但激励机制的问题类似。诸如 Reg D 506(c) 合格投资者准入限制、Rule 144 成熟期以及多年锁定期等法律限制虽然减缓了激励机制的形成，但并不能完全消除它。代币化股权为内部人士提供了切实可行的退出途径，并为私募市场历史上需要时间来平滑的退出模式打开了大门。

即使是后续支票，也就是大多数创始人最看重的那部分，也是最后一个等待代币化替代品的部分。

这是因为迄今为止公布的所有监管框架，包括美国证券交易委员会批准的存托信托公司试点项目、纳斯达克的代币化交易以及 DTCC 于 10 月推出的项目，都是围绕已上市的罗素 1000 指数成分股展开的。目前，这些框架均不适用于 A 轮融资初创公司的代币化股权交易。

风险投资公司保留了哪些内容？

当音乐流媒体席卷全球时，它使发行渠道商品化，但并未彻底摧毁唱片公司。任何人都可以将歌曲上传到 Spotify。真正未被商品化的是艺人与曲目（A&R）部门，该部门仍然负责决定哪些艺人值得投资，围绕他们打造品牌，并开启仅凭数据无法开启的大门。那些在变革中幸存下来的唱片公司，变成了数据驱动的星探。他们过去销售的捆绑销售模式被细分为多个专业领域，而唱片公司则保留了其中仍然稀缺的部分。

风险投资很可能也会走上同样的道路。代币化股票正在取代条款清单中那些原本与机制相关的部分，例如所有权记录、价格确定、股份在不同钱包间的转移以及按计划发放归属份额。区块链在机制方面比条款清单要高效得多。

真正稀缺的是那些能够促成下一轮融资的、在投资意向书上署名的人，那些愿意更换供应商的企业买家，或是那些愿意离开谷歌加入创业公司的高级工程师。代币化并不能为创始人提供保障。

但每一次拆分都会引发重组，而重组往往由新的所有者掌控。1986 年伦敦金融大爆炸瓦解了伦敦金融城的经纪人和交易商。不到十年，综合性银行就将这些分散的机构全部吞并。

伦敦证券交易所大爆炸引入电子交易后，伦敦交易所的交易大厅便失去了存在的必要。图片来源：Getty Images，BBC

几十年来，创业者之所以走进风险投资人的办公室，是因为那里是唯一能让他们同时获得资金、定价、项目管理和治理的地方。代币化股票就像一条走廊，有多扇门。一扇门让创业者获得资金，一扇门让他们获得定价，还有一扇门解决治理问题。创业者仍然需要所有这些服务，但不再需要从同一个人那里获得。

这从根本上改变了创始人在公司创立之初提出的问题。创始人不再需要局限于寻找能够解决所有问题的单一基金。这赋予了他们选择公司哪些层级由市场运作、哪些层级由人来管理的自由。

条款清单中的机制会率先进行代币化，因为市场最容易接受这种机制。而判断权则最后才被代币化，甚至可能永远不会被代币化，因为市场需要由其他人来提供判断权。A 轮融资的初创公司最终会将其股份放到区块链上，但仍然需要有人来决定这些股份是否值得放到区块链上。

今天就到这里，我们下一篇文章再见。

10. 后真相世界中的真相

虚假信息是一场国家安全危机——假的 FBI 备忘录可能会引发混乱。帕特尔可以在公共区块链上为每一份新闻稿打上时间戳，证明什么是真实的。追踪推动克里姆林宫谎言的僵尸网络？这是他喜欢打的数字反击。