OpenUSD 会撼动 Circle 与 USDC 的统治地位吗？

作者：Tanay Ved，高级研究员 来源：coinmetrics 翻译：善欧巴，金色财经

核心要点

• OpenUSD 通过将储备收入重新分配给一个拥有 140 多家合作伙伴的网络，对传统发行方模式构成挑战，对 Circle 的利润率形成压力，但不会立即取代 USDC 的供应量。

• USDC 作为一种高流通速度的稳定币已深度嵌入市场生态，在 2026 年约 38 万亿美元的链上转账总量中结算占比约 79%，同时锚定了各大交易所、DeFi 货币市场和永续合约平台的流动性。

• Circle 的分销合作伙伴关系（如 Coinbase、Hyperliquid）及其监管定位强化了 USDC 的网络效应，使其成为众多平台和用例的首选美元通道。

引言

6 月 30 日，由 Stripe、BlackRock 和 Coinbase 等 140 家支付公司和银行组成的联盟Open Standard宣布推出 Open USD（OUSD），一种以美元储备 1:1 支持的稳定币。值得注意的是，Open USD 将几乎所有储备利息分配回 140 多家合作伙伴组成的网络，而非像 Tether 或 Circle 那样由单一发行方独享。

该消息引发了 Circle 股票的大幅抛售，CRCL 在 6 月 30 日下跌了 17%。OUSD 不仅仅是一次新稳定币的发行，它代表了对传统发行方模式的直接挑战——在传统模式下，储备收入主要归稳定币发行方所有。OUSD 是否会对 Circle 的利润率以及 USDC 主导地位背后的强大网络效应构成真正威胁？

来源：Talos CM 市场数据

本文将探讨 Open USD 的推出是否对 Circle 的商业模式和 USDC 的网络效应构成结构性威胁，抑或链上数据所讲述的故事与股票市场的反应截然不同。

稳定币发行方模式：谁捕获了浮动收益？

下图展示了主要稳定币背后的经济模型。其中的关键区别之一在于：谁捕获了浮动收益，即储备所产生的利息收入。

对于 Tether 和 Circle 这样的发行方而言，储备收入在很大程度上归发行方所有，并构成了其绝大部分收入来源。对于 Sky 和 Ethena，更多价值传递给了用户。OUSD 则引入了第三种模式——储备收入被推向分销网络本身，或者说推向控制终端用户分发的公司，例如金融科技应用、交易所、钱包、商户和支付处理商。

稳定币发行方模式比较

随着分发成为稳定币的关键差异化因素之一，这一区别正变得愈发重要。Circle 的模式是发行方与关键合作伙伴分享经济利益的一个例证，其中最典型的是 Coinbase而 OUSD 则将这一机制内嵌于模型之中。

正如我们在此前的情景分析中所讨论的，Circle 的收入主要来源于 USDC 余额的利息收入。在 2025 财年，Circle 27 亿美元收入中的 96% 来自储备收入。其中很大一部分以分销成本的形式与 Coinbase 等合作伙伴分享。因此，Circle 的"收入减去分销成本"（RDLC）约为 10.8 亿美元，这是衡量其在支付分销费用后实际留存多少的有用指标。

Coinbase 的合作关系清晰地说明了稳定币价值正越来越多地流向拥有浮动收益的平台，而非仅归发行方所有。这引发了一个问题：经济权力格局是否正从发行方转向分销商网络？

USDC 的网络效应与分发机制

尽管近年来有数十种稳定币涌入市场，但该市场仍是一个寡头垄断格局，USDT 和 USDC 合计占据约 86% 的市场份额。Circle 的 USDC 约占其中的 23%，市值达 730 亿美元。这一规模并非一蹴而就，而是深度流动性、监管优势以及跨链和跨交易所广泛布局的副产品。

下图从两个维度展示了不同稳定币的规模：（经调整的）链上转账量和截至 2026 年 6 月的交易所交易量。USDT 和 USDC 在结算使用量和交易活跃度方面表现突出，而 USDS、USDe 和 PYUSD 在该图谱中占据了较为细分的位置。Global Dollar（USDG）——另一个联盟型稳定币——迄今为止未能取得类似的市场牵引力。

来源：Talos CM Network Data Pro 和 Market Data Pro

USDC 同样结算了大部分链上转账量。2026 年上半年，USDC 结算了约 38 万亿美元经调整链上转账量中的 79%，其中 Base 链占 69%。USDT 结算额为 7 万亿美元（约 18%），这表明尽管 USDC 的流通供应量较低，但其周转速度高于 USDT。

USDC 的供应量分布在哪里？

下面我们来看看这些 USDC 实际存放在何处。在中心化交易所，USDC 是主要的报价和结算资产；而在 DeFi 中，它则存放在货币市场、金库、DEX 流动性池中，以及作为支撑其他稳定币的抵押资产。Coinbase 和 Binance 等交易所持有数十亿美元的 USDC，Hyperliquid、Sky PSM 和 Aave v3 也拥有大量链上余额。

从 Circle 与 Coinbase 的关系来看，发行方经济模式的转变变得更加清晰。正如 Coinbase 在 2026 年第一季度财报中所披露的，大约 25% 的 USDC 流通供应量存放在 Coinbase 的产品中。这一布局使 Coinbase 通过推动更深度的整合和采用，捕获了 USDC 经济价值的约一半，而非将大部分价值让渡给 Circle。

来源：Talos CM Network Data Pro（*注：中心化交易所余额包括已标记的以太坊和 Base 交易所钱包）

Hyperliquid 是近期最明显的例证之一。2026 年 5 月，Coinbase 成为 Hyperliquid 上 USDC 的官方国库部署方，Circle 成为技术部署方，进一步巩固了 USDC 作为该平台原生稳定币的地位。在 AQAv2 方案下，Hyperliquid 可以捕获其平台上 USDC 余额所产生的最高 90% 的储备收益，预计每年将 1.35 亿至 1.6 亿美元的收入从 Circle 和 Coinbase 转移至 HYPE 代币回购和该协议的生态系统中。

这表明 USDC 已深度嵌入快速增长的市场活动中心，包括 Hyperliquid 和 Lighter 等链上永续合约 DEX——在这些平台上，默认报价资产可以塑造流动性偏好、抵押品选择以及其他集成方式。这也说明发行方和分销商的经济利益已经深度交织：Coinbase 和 Hyperliquid 等平台不再仅仅是持有 USDC 的场所，而是 USDC 浮动收益中的关键经济参与者。

来源：Talos CM Network Data Pro 和 ATLAS

境内主导地位与监管优势

稳定币的主导地位同样是流动性的深度和广度的结果。下图比较了 USDT、USDC 和其他稳定币在各现货交易所的报价资产覆盖广度。在 Binance、Bybit 和 OKX 等离岸交易所，USDT 仍然锚定了绝大多数稳定币报价市场。

在 Coinbase、Gemini、Kraken、Bitstamp 和 Crypto.com 等境内及受监管交易所，USD 和 USDC 交易对占据主导地位，其中 Coinbase 将 USD/USDC 订单簿统一合并。USDC 也是 Hyperliquid 和 Uniswap v3 等链上平台的主导报价资产，直接融入永续合约和 DeFi 流动性之中。

来源：Talos CM 市场数据

与此同时，Circle 已获得美国货币监理署（OCC）批准，设立 Circle National Trust，—家国家信托银行，最终可以在联邦监管下持有和管理 USDC 储备。这进一步巩固了 Circle 的监管优势使其成为交易所、协议和支付提供商乐于围绕构建的美元通道。

结论

稳定币竞争格局正围绕以下因素不断演变：谁获得储备收入、不同稳定币在市场基础设施中的嵌入深度，以及围绕它们的监管框架。Open USD 最准确的理解为一个联盟治理的共享收益网络，而非对 USDC 现有供应量的直接攻击，它对支撑该供应量的经济模式形成压力。

其核心理念是：储备收入将从发行方转向支付网络、钱包、交易所及其他驱动采用的分发渠道。这种转移是否足以克服 USDC 的深度流动性、广泛布局和监管优势，仍有待观察。