加密资本正在逃离加密市场吗？

作者：Vaidik Mandloi 翻译：善欧巴，金色财经

代币化现实资产（RWA）今年规模涨幅达 179%。Hyperliquid 当前股票与大宗商品交易量，已经超过加密代币交易量。市场主流结论普遍认为：传统金融资金终于登陆链上。

但如果追溯这些 RWA 的真实买方，你会发现这和机构大规模采用毫无关系，绝大多数资金源头来自加密行业内部。各类协议、DAO 国库持续加仓，将自身储备资产转换为代币化美债。

本文将深入分析：RWA 热潮更像是加密行业的美元化进程，而非传统机构资金入场。同时探讨，当加密原生协议成为代币化美债最大买家时，意味着什么。

谁才是 RWA 真正的买家？

把时间拉回几年前：如果你关注过 2020 至 2021 年的 DeFi 市场，一定见识过当时疯狂的收益率。借贷池宣传美元存款年化收益可达 15%-20%，部分场景甚至冲高至 40%。数十亿美元资金涌入，但很少有人追问收益究竟从何而来。

答案是代币增发。协议铸造自身治理代币，作为 “奖励” 发放给存款用户，并将这类补贴包装成投资收益。这是吸引投资者、推高总锁仓量（TVL）最极致的手段，但这套模式成立的前提，是治理代币价格持续上涨。而后市场暴跌，治理代币普遍缩水 80%-90%，人们才看清 DeFi 原生内生收益仅有 2%-3%。

这一收益率低于美国短期国库券，风险却高出数个量级。这件事揭露一个残酷现实：加密耗费多年搭建的金融体系，无法依靠自身经济活动产生具备竞争力的收益。过往高额收益，来源于新入场资金持续买入治理代币，而非资本投入实体经济产生回报。一旦新增资金流入放缓，整套模式便会打回原形。

于是大量协议手握数亿美元国库资产，资产大多以自家治理代币计价，在加密生态内找不到具备竞争力的理财渠道。2023 年，大量代币化美债、美元信贷产品陆续上线链上。协议第一次可以在不离开加密生态的前提下，将储备资金投入能够产生真实美元收益的资产。

自此，这类操作成为行业常态。Arrakis 近期针对链上买方开展调研，追踪超过 10 款美元收益代币产品合计 913 亿美元存款。在能够识别资金主体的 124 亿美元资金中，三分之二纯粹来自加密协议与 DAO 国库资金，剩余资金分散来自加密原生投资者、交易所与做市商。

数据来源：Arrakis

调研中，养老金、资管公司、银行这类传统机构资金追踪金额为 0。行业不断宣传这是一场机构布局浪潮，但在规模 362 亿美元的 RWA 市场里，传统投资者踪迹难寻。

贝莱德推出 BUIDL 基金，旨在引导机构资金进入以太坊。这是一款受完整监管、代币化的美债基金，提供无风险收益，专门面向养老金机构设计，方便机构无需向董事会解释加密资产即可参与。但时至今日，98% 的基金份额持有者都是加密原生参与者。Ethena 依靠 USDtb 产品持有超过半数基金份额；持仓前十的其余持有者，均为 Ondo、MakerDAO 旗下 Spark Sub DAO 这类协议。

数据来源：Arrakis

BUIDL 并非个例。放眼整个赛道，几乎每一款代币化 RWA 产品，前五大持有者掌控 90% 以上流通供给。

想要预判行业未来走向，MakerDAO 是最好的样本。2021 年，该协议仅持有约 1700 万 DAI 规模的现实资产；如今这一规模达到 40 亿美元，超过半数抵押品由美债构成，而非加密资产。Maker 最初愿景是搭建一套由加密原生资产抵押支撑的稳定货币，依靠超额抵押吸收 ETH 价格波动。这套方案长期存在资金低效问题，需要锁定远超发行规模的资产，但社区曾认为，为去中心化承担成本值得。

现实给出相反结论：这条路很难规模化落地，最终仍然需要依托它本想要替代的传统金融体系。在此之后，协议更名、重构治理架构，设立独立子 DAO 专门管理国库投资组合。

不止 Maker，整个行业都在走向相同结局。核心矛盾在于：任何协议都无法长期大量持有自家治理代币作为储备，价值逻辑存在闭环陷阱。代币价格取决于协议发展前景，协议前景又和国库资产状况挂钩，而国库价值又受代币价格影响。

Uniswap DAO 手握近 60 亿美元国库，资产几乎全部是 UNI 代币。去年社区通过一项名为《盘活 Uniswap 国库》的治理提案，计划减持原生代币，配置稳定资产。治理投票结果说明共识：除非 UNI 价格能够永久上涨，否则持有其他资产都会是更好选择。将原生代币作为储备，如同新兴市场央行把本国国债算作外汇储备 —— 只要不被迫卖出，账面看上去永远健康。

国际经济学中有一个概念定义这类困境：“原罪论”。理论认为，全球仅有大约五种货币，可以依靠本币完成借贷与储备积累。其余所有国家，无论政策意愿如何，最终都不得不以美元计价。根源在于美元作为全球记账货币拥有绝对先发优势，转换成本极高，流动性高度集中。

所有手握大额国库的协议，最终都会得出同一个结论：熊市中治理代币难以保值，生态长期无法持续产生可观收益。唯一理性选择，就是将资产置换为以美元计价的标的。稳定币能够在 DeFi 占据主导，正是依托这套网络效应；而布局代币化美债，其实是加密美元化进程的最后一步。

美元化背后的经济逻辑

美元化相关经济学理论清晰划分两个阶段，加密行业已经完整走完全过程。

第一阶段：资产替代。新兴市场居民一旦不再信任本币购买力，便会选择美元储蓄。人们薪资依旧以本币结算，商品标价仍使用本币，但储蓄资金持续转入美元账户，以此保住购买力。

第二阶段：货币替代。当美元储蓄规模足够大，市场借贷活动也开始采用美元计价。所有人都持有美元，使用美元开展交易变得更加便利。两个阶段相互强化。传统新兴市场走完整套流程，往往需要数年甚至数十年。

加密行业仅用三年就完成全过程。资产替代发生在上一轮熊市：协议国库开始将手续费收入、未锁定在治理代币内的美元储备，配置至稳定资产，而非重新投入 DeFi 循环。治理代币依旧留在资产负债表，但运营资金已经完成美元置换。

国库大规模持有 USDC、USDT 之后，货币替代阶段几乎立刻开启。借贷市场开始采用稳定币计价，收益产品统一使用美元展示收益率；原本以 ETH 为交易标的的交易对，逐步切换为稳定币交易对。随着各类代币化美债诞生，计价机制更进一步：从合成美元，升级为链上能够产生无风险收益的美国官方美元资产。

土耳其等国家历经数十年政治动荡、货币崩盘才达成的美元化状态，加密行业仅用几个季度就走完。奥纬咨询今年一份报告提到：稳定币将传统体系长达数十年的美元化周期压缩至数月。报告原本针对新兴市场，但这套分析逻辑更加适配加密行业。加密领域不存在央行依靠资本管制、合规壁垒延缓美元化，资金切换成本几乎趋近于零。

但这也是美元化自带的悖论诅咒：一旦完成美元化，想要回头的转换成本无比巨大。经济学家称之为 “滞后效应”。经济体完成美元化之后，即便诱发美元化的初始问题得到改善，也几乎不可能彻底逆转进程。

加密行业不存在大宗商品超级周期，难以让治理代币的吸引力超越美元收益资产；协议也无法针对稳定币存款设立资本管制、储备金要求。和主权国家不同，加密行业没有 “美元化之前” 的体系记忆可供回溯。对于绝大多数 DeFi 赛道而言，稳定币从诞生之初就是默认计价单位。

这是一条单向通道，跨过去需要付出高昂代价。每当 DeFi 内部经济活动以 USDC、USDT 计价，货币发行带来的铸币税收益，就流向 Circle 与 Tether，而非产生交易活动的各类协议。Tether 去年仅百名左右员工，创造约 100 亿美元利润；Circle 完成 IPO，Coinbase 仅仅负责分销 USDC，就能分得一半净利息收入。

厄瓜多尔、萨尔瓦多推行美元化时，原本可以支撑本国央行运转的铸币税，转移至美联储。同理，当 DeFi 全面使用稳定币结算，铸币收益尽数归于 Tether 与 Circle。

采用外来货币计价的协议，同时丧失调控自身经济的能力。协议无法调节原生代币供给应对生态周期波动，核心经济活动也不再以原生代币定价。处境和全面美元化的国家别无二致：无法依靠货币贬值对抗下行周期，仅剩削减开支这一种工具。过去两年 DeFi 行业的发展轨迹正是如此：社区发起治理投票削减资助，减少开发者预算、放缓协议迭代，协议没有其他货币政策工具可用。

前 MakerDAO、Circle 高管正在搭建新项目 M⁰，项目定位为 “欧洲美元体系治理层”。团队搭建基础设施，支持多方发行由美债抵押支撑的稳定币，目标瞄准 20 万亿美元规模的离岸美元市场。项目无意取代美元，而是搭建更高效的美元流通通道。我认为，这就是加密美元化的最终形态：整个基础设施围绕主流美元的需求重构，原生代币退居次要位置。

那么比特币化的叙事呢？即便是最坚定的比特币支持者也会承认，这是长达数十年的长期进程，只有美元体系自身稳定性动摇之后，才具备落地条件。颇具讽刺意味的是：加密打造出有史以来最高效的美元流通网络。加密没能把自身货币逻辑输出给世界，反而是现实世界的货币规则重塑了加密行业。

整个行业都在努力包装 RWA 热潮，叙事基调是华尔街发现区块链的高效价值。诚然，现阶段买方以加密原生资金为主，并且能够识别来源的资金中，三分之二都涌入代币化短期美债 —— 现存最基础、风险最低的标准化金融产品，只是套上智能合约外壳。