我们研究了2020年至2025年的近2000种代币 揭示加密为何失去吸引力

来源：Carlos，Blockworks研究员；编译：金色财经Claw

核心要点

• 加密资产的成功基准率约为二十四分之一。在2020年1月至2025年12月期间首次流通市值突破5000万美元的1,972个代币中，截至2026年6月，仅有4.1%跑赢了比特币。在至少有24个月历史记录的代币中，这一比例仅为1.7%。在整个样本中，中位数代币从达标（首次月末市值高于5000万美元）起跌幅达97%。

• 市场呈现金字塔结构——底部越来越宽，顶部越来越窄。市值超过100万美元的代币数量在2024年12月达到3,648个的历史新高，但所有超过2.5亿美元的层级均在2021年11月见顶后再未恢复。截至2026年6月，仅有102个代币市值超过2.5亿美元，约为2021年11月峰值279个的三分之一。

• 广泛的山寨币超额收益并未持续。在2020年2月至2021年11月的牛市中，三分之一的代币跑赢了比特币。在这些187个赢家中，86.1%后来从2021年11月的价格至少下跌了90%，仅OKB在此后继续跑赢比特币。

• 动量发生反转。2022年之后，买入前三个月赢家的策略每月跑输买入输家3.8个百分点——这是本研究中最强的横截面效应，尽管主要集中在中小市值代币中。高动量和高波动性均预示了后续的弱势表现。

• 每一年的代币类别都像恶化的信贷资产一样"老化"。到第24个月时，2024年类别的代币中有86%从其达标价格（首次月末流通市值高于5000万美元）下跌至少90%，而2021年类别为70%，2020年类别仅为18%。中位数代币在达标后13个月内即触及该阈值。

• 下行风险依旧，但上行空间消失了。2020年类别和2023-26年类别的中位数最终结果均约为-95%，但中位数峰值倍数从5.1倍降至0.93倍。2020年进入者中略超一半曾提供5倍回报，而2023年以来这一比例不足4%；同时，近期进入者中超过一半的交易价格从未高于达标价格。曾经证明代币风险合理的不对称性已基本消失。

• 交易所平台币在长窗口期跑赢比特币的群体中占比过高，达15倍。BNB、OKB、GT、LEO、BGB、WBT和MX均跑赢了比特币（27个CEX代币中有7个，命中率26%，而其余代币约1.2%）。PancakeSwap的CAKE是列表中唯一的DEX代币，且与其共享决定性特征：费用收入用于循环回购和销毁。

引言

"代币坏了"已成为该行业最持久的结构性问题之一的速记表达。任何活跃于加密领域的人——尤其是流动性代币投资者——都能直观理解这一点。我们都知道那些经典案例：股权-代币分拆、低流通高FDV发行、激进的解锁计划、通胀性排放、激励驱动的需求，以及价值流向除代币本身以外的任何地方。一直缺少的是对整个市场恶化程度的量化衡量。

本报告试图做到这一点。我们识别了自2020年1月以来每一个月末流通市值高于5000万美元的代币，从CoinGecko审计的12,014个币种（含已下架的不活跃代币）中筛选出2,114个资产。一个代币在首次月末市值高于5000万美元时即被纳入样本，该月末收盘价成为衡量后续回报、峰值上行空间和90%跌幅发生率的起始点。每个资产随后被追踪至2026年6月，永久保留在样本中，即使后续变得不活跃或下架也不会被移除。

在市场广度分析中，我们使用了更广泛的约10,700个加密原生资产的上市记录，这些资产至少在一个月末市值超过100万美元。稳定币、封装资产、流动性质押代币和收据代币、代币化RWA、大宗商品和重复上架资产均被排除在外。例如，ETH计入一次；WETH和stETH被排除。

市场广度

过去六年来加密市场广度最具决定性的变化是代币发行的工业化。风投支持的项目将代币发行变成了可重复的融资和退出流动性事件，而Pumpfun和其他无需许可的发射平台后来加速了小市值代币的发行。代币供应急剧扩张，但维持其所需的流动性和基本面并未跟上。

市值超过100万美元的代币数量在2024年12月达到3,648个的历史新高，远高于2021年11月的峰值。1000万美元和2500万美元层级与之同步见顶，而更高价值层级则朝相反方向运动。所有2.5亿美元以上的层级均在2021年11月见顶后再未恢复。截至2026年6月，仅有102个代币市值超过2.5亿美元，与2022-23年熊市的低点持平——尽管比特币远高于2022年水平——而10亿美元俱乐部已降至43个资产，较2021年峰值118个下降64%。

所有2.5亿美元以上的层级均在2021年11月见顶，跌幅超过60%；5000万美元以下的层级在2024年12月见顶。

各层级见顶的时间凸显了这种分化。较低市值层级在2021年之后继续扩张，而市场高端从未恢复。以2021年11月为基准，如今只有100万美元层级比当时更大。

目前市值超过100万美元的代币数量已超过2021年水平。所有更高层级仍比当时少25-64%。

集中度数据强化了同样的结论。比特币在总市值中的占比从2022年初的71%降至42%，随后回升至66%，而前十名的占比从91%降至79%再回到91%。到2026年6月，市场几乎完全逆转了2021年的扩散趋势。

比特币与等权重山寨币指数

从2020年1月到2026年6月，比特币上涨了731%，而等权重山寨币指数下跌了53%。唯一的明显例外是2020年2月至2021年11月的牛市，期间山寨币上涨904%，而比特币上涨508%。在这段狂热期，三分之一的代币跑赢了比特币。即便如此，回报仍严重偏斜：中位数代币在2021年下跌28%，而前十分位代币的中位数涨幅为770%。"山寨币季节"确实存在，但集中在少数极端赢家中。

值得注意的是，等权重指数赋予每个代币相同的权重并每月再平衡。这是一个统计指标而非可交易的投资组合；更多细节见方法论部分。

山寨币在2020-21年牛市中跑赢比特币，然后全部回吐：-53%对比+731%。

2022年之后的差距扩大可能看起来像脱钩，但数据显示相反。山寨币等权重指数与比特币的月回报相关性从2020-22年的0.72上升至2023-26年的0.78，而贝塔系数基本保持不变，分别为1.04和0.95。事实上，相关性在2020-21年牛市期间最低，而当时两条累计线在上图中看起来最接近。

比特币主导地位绕了一圈回到66%，而山寨币与它的相关性从0.28升至0.81。

改变的是漂移（drift）。在贝塔调整的基础上，山寨币指数在2022年之前每月回报1.3%，此后每月亏损5.5%（t=-3.6）。2023年之前，山寨币捕获了比特币平均上涨幅度的125%和下跌幅度的117%，大致相当于许多投资者期望的杠杆敞口。自2023年以来，它们仅捕获了上涨的56%和下跌的165%。

在2020-21年牛市中跑赢比特币的187个代币中，逆转更为严重。在这些赢家中，86.1%随后从2021年11月的价格至少下跌了90%，截至2026年6月的中位数回报为-97.6%。只有交易所代币OKB在相同的峰值后时期继续跑赢比特币。

需要两点澄清以确保正确理解这一统计数字。

1、这衡量的是持续性而非全周期表现。一些2021年的赢家在其完整历史中仍然跑赢了比特币，但只有OKB从2021年11月峰值之后继续跑赢。

2、比特币在峰值后窗口期仅上涨了4%，因此2021年的赢家跑输了一个本身基本横盘的基准。

牛市中三分之一的山寨币跑赢比特币。在这些187个赢家中，恰好只有一个至今仍然如此。

为了检验"山寨币在牛市中跑赢"是否可泛化为一种制度规则，我们应用了机械分类法。按月将比特币月末价格与其滚动历史高点的距离进行分类：当比特币距离高点25%以内时为牛市（43个月），当低于高点50%以上时为熊市（16个月），中间为震荡市（19个月）。

在所有牛市月份中，等权重山寨币指数对比特币没有任何可靠的超额收益（每月-0.6个百分点，t=-0.14），因为两个牛市截然相反。在2020-21年牛市月份中，山寨币每月跑赢比特币9.6个百分点（t=1.25，分散较大）；在2023-26年牛市月份中，它们每月亏损8.3个百分点，且统计上显著（t=-5.69）。这个教训对于"山寨币季节即将到来"的交易来说令人不安：山寨币超额收益从来不是牛市属性。它是2020-21年的属性，且自那以来未在任何市场制度中重现：山寨币在震荡市中跑输（每月-5.3个百分点，t=-2.06），在熊市中跑输（-3.4，t=-1.27），在本轮牛市中同样跑输。

年份分析：每一类代币更快触及-90%

信用分析师使用年份曲线（vintage curves）来评估贷款组合——追踪每个发放年份队列在账面上的累计违约率。我们将同样的框架应用于代币市场。违约定义为首次月末价格低于或等于达标价格的10%，即90%的跌幅。然后我们使用Kaplan-Meier生存分析来估计每个队列随时间的累计违约率，同时考虑尚未积累完整观察窗口的新代币。

到第24个月时，2024年类别中有86%从其入场价格下跌90%，而2020年类别仅为18%。

这些曲线类似于恶化的承销账簿。在生命周期的同一时间点，每一个后续代币类别都表现不如前一个。到第24个月时，2024年类别中有86%至少损失了其入场价值的90%，而2021年类别为70%，2020年类别仅为18%。总体而言，73%的达标代币最终跨过了这一阈值，中位数违约时间仅为13个月。

2026年类别太年轻无法绘制（其最老成员仅在账5个月），且该年度的进入量仅完成一半——截至6月有92个达标——但早期发病率指向同一方向：在2026年进入者中足够老到可观察第三个月的，已有13.5%触及-90%，而2024年类别在同样年龄时为10.3%，2025年类别为8.3%。

从2020年到2024年的每个类别，中位数全周期回报均为-93%或更差。

代币泛滥可能加剧了恶化。每个后续类别进入了一个更大的可投资宇宙，而资本日益集中于比特币和前十大代币，使更多资产争夺注意力和流动性。

自2020年以来新增了3850亿美元的供应量，进入一个正在向比特币重新集中的市场。

上行空间离开了流动性市场

一个代币首次突破5000万美元市值，说明不了流动性投资者首次能够触及时的估值。在2023-26年进入者中，12.4%在估值高于2.5亿美元时达标，2.4%在高于10亿美元时进入。在上市后一个月内突破5000万美元阈值的比例也从2020-21年的32%上升至47%。换句话说，私人投资者越来越多地在代币进入流动性市场之前就捕获了从零到大规模估值的涨幅。

2020年类别中位数代币后来以5.1倍于入场价的价格交易。自2023年以来，中位数从未收盘高于其达标价格。

其后果是凸性的崩溃。2020年类别中位数代币最终以5.1倍于其达标价格的价格交易，其中51%曾提供5倍退出机会，33%曾提供10倍机会。对于2023-26年进入者，中位数峰值倍数仅为0.93倍。换句话说，中位数代币从未在任何月末收盘高于其达标价格；仅有3.9%曾提供5倍回报，仅1.4%曾提供10倍回报。

下行特征未变（两个时代中位数最终结果接近-95%），因此曾经证明代币风险合理的不对称性已从市场中消失。大规模发行并未提供明显更好的上行空间。自2023年以来以高于10亿美元上市的26个代币，跌90%的可能性低于5000万至1亿美元进入者，但其中位数峰值倍数仍仅为1.0倍。

数据显示，高调发行的买家承担了可观的下跌风险却没有可比的上行凸性。在2023年以来达标的955个代币中，仅37个曾从达标价格达到5倍，约13个达到10倍。10倍群体由Meme币主导，包括PEPE（44倍）、WIF和BONK，VIRTUAL和HYPE是值得注意的非Meme例外。更广泛的5-10倍群体还包括基础设施和DeFi资产，如Rollbit、Pendle、Celestia、Ondo和Sei。

相关性门槛不断提高

在该时期内，成为市场有意义组成部分所需的估值急剧上升。2020年6月，第100大代币市值仅为4700万美元，低于本报告5000万美元的达标门槛。到2024年12月，前100名的门槛已升至约9亿美元，而进入前20名需要超过80亿美元的市值。因此，后期进入者距离市场顶部比之前远了近20倍。

很少有后期进入者能缩小这一差距并成为持久的市场领导者。SHIB凭借散户规模的Meme分发在前20名中停留了49个月。TON通过其Telegram关联已在前20名中停留了36个月，而HYPE在达标后（2024年11月）进入前20名并一直保持，得益于其作为领先永续合约DEX的地位、可观的收入产生以及通过回购实现的代币持有人一致性。

2020年之前的既有代币从未占据前20名中少于10个席位；自2020年以来发行的所有代币从未占据超过5个席位。

因子分析：什么预测了代币回报

传统金融有大量研究考察规模、动量、波动性和换手率等特征是否系统性地预测股票回报。我们将同样的框架应用于代币，每月按每个特征对样本进行排序，并比较排名最高组和最低组的后续回报。

从规模开始。在整个样本中，2020-22年或2023-26年大市值和小市值代币回报之间没有统计上显著的差异。当样本限制在历史公开前200名排名所捕获的资产时，确实出现了显著的小市值效应。然而，这些来源遗漏了那些从未大到足以进入排名的代币，引入了生存偏差。

在完整记录中没有小市值溢价。只有当你剔除从未进入前200名排名的502个代币时才会出现。

动量产生了最清晰的结果。2022年之后，前三个月回报最强的代币每月跑输最弱的代币3.8个百分点（t=-3.52）。最高五分位累计下跌87%，而最低五分位下跌50%。使用1个月和6个月的回看周期，反转同样成立。

按前三个月回报五分位划分的累计回报，2023-26年。过去的赢家下跌87%，而过去的输家下跌50%：追逐强势每月付出3.8个百分点的代价（t=-3.52），完全反转了加密领域最佳记录的因子。

话虽如此，该效应集中在较小市值的资产中。将样本限制在市值高于1亿美元的代币，价差缩小至每月1.1个百分点，不再统计显著（t=-0.72）。因此，动量的反转最好被解读为中小市值现象而非全市场现象，尽管它在所有我们测试的流动性阈值下都能通过流动性筛选。

联合Fama-MacBeth回归证实了这一模式。2023-26年，动量每增加一个标准差预测每月1.2个百分点的弱势表现，而更高波动性预测0.6个百分点。规模和换手率没有显著影响。

标准化Fama-MacBeth斜率——每个特征每增加一个标准差对应的月回报溢价，联合估计。自2023年以来，只有动量（t=-3.8）和波动性（t=-2.2）有任何预测能力，且两者均预测弱势表现。规模和换手率没有作用。

动量在2020-21年牛市中基本无关，在2022年熊市中反转，并在随后的年份中保持负值。自2023年以来，强劲的近期表现和高波动性——这些经常吸引投资者注意力的特征——持续预测了更差的后续回报。

谁跑赢了比特币

仅有81个代币，即至少有6个月历史的代币中的4.1%，在其自身测量窗口期内跑赢了比特币。每个代币与比特币在月末价格上进行比较，并且只有当其回报序列中最后一个月末至少有10,000美元的交易量时才被计入跑赢者。这个数字仍然被历史较短的新进入者所夸大。在至少观察24个月的1,305个代币中，仅有22个（1.7%）跑赢。

交易所代币占这些长窗口赢家的32%，尽管仅占长窗口样本的2.1%，使其占比过高15倍。BNB、OKB、GT、LEO、BGB、WBT和MX均跑赢了比特币（27个CEX代币中有7个，命中率26%，而其余代币约1.2%）。PancakeSwap的CAKE是唯一跨过门槛的DEX代币，且与其共享决定性特征：费用收入用于循环回购和销毁。

交易所代币占长窗口比特币跑赢者的32%，尽管仅占长窗口样本的2.1%，占比过高15倍。其余赢家包括ETH、SOL和TRON等既有资产，以及少量Meme币和周期特定的跑赢者。这些例外不应被误认为更广泛板块的强势。例如，Meme币在275个达标代币中产生了-97%的中位数回报，比特币跑赢率略低于平均水平。

值得注意的是，这里的板块标签来自CoinGecko的分类标签。我们手动审查了每个被归类为中心化交易所（CEX）代币的币种，但没有审查全部2,114个资产的分类，因此全面审查可能会将一些币种在不同类别之间移动。本报告的其他统计数据是在完整样本上计算的，完全不依赖板块标签。

与股票市场最接近的比较来自Hendrik Bessembinder有影响力的研究《股票是否跑赢国债？》。他发现自1926年以来，大约4%的上市公司贡献了股市的全部净财富创造。加密领域显示出类似的集中赢家，但中位数资产的结果要糟糕得多。中位数代币下跌了97%，而不仅仅是跑输其基准。加密是困难模式下的Bessembinder。

交易所代币的结果不太可能是巧合。在一个几乎每个代币都跑输的市场中，占比过高的跑赢者群体携带了加密领域最接近股权类权利的东西：循环费用收入配合程序化回购。

这对配置者的意义

这些发现适用于代币生命周期的流动性部分，从首次月末流通市值高于5000万美元开始衡量。它们不包含风投入场价格、解锁时间表或上市前后实现的分配。

比特币应作为默认门槛。仅有4.1%的代币在测量窗口期内跑赢比特币，在有至少24个月历史的资产中降至1.7%。广泛持有代币敞口在历史上是持有比特币的糟糕替代方案。

仓位规模应反映基准率。中位数代币从达标起下跌97%，73%最终至少下跌90%。接近全部损失应被视为正常结果，而非尾部风险。

对新上市代币保持谨慎。每一个后续代币类别都比前一个恶化得更快。中位数代币在13个月内达到90%损失，而上市后可用的上行空间也急剧下降。

不要追逐近期赢家。自2022年以来，高动量和高波动性已预测了更差的后续回报。那些往往吸引最多关注的高动量、高波动性代币持续跑输近期输家。

更大的代币组合提供有限的分散化。它可以降低特异性风险，但几乎不能提供对系统性加密市场风险的保护。对于有资源对单个资产进行承销的配置者来说，高信念仓位的集中投资组合可能比广泛代币敞口更明智。有意义的分散化仍然必须来自加密之外。

现金流和代币持有人一致性应获得更大权重。交易所代币在长期比特币跑赢者中占比过高，循环费用收入和回购是其决定性共同特征。还需要进一步研究以确定回购在DeFi协议中如何一致地转化为更强的回报。

建设性的解读是，整合增加了基本面研究的价值。机会不再是广泛参与不断扩张的代币市场，而是识别少数能够维持相关性、产生现金流并向代币持有人返还价值的资产。

结语

我开始这份报告时旨在量化代币回购的效果。然而，一旦我开始处理回报数据，一个更广泛、更重要的故事浮现出来。结果为流动性代币投资者过去几年感受到的幻灭提供了数据支持。

对于一个从外部接近加密领域的人来说，这个资产类别已变得根本上不具吸引力。一个新达标代币的基线长期结果是超过90%的回撤，而只有极少数跑赢比特币。在这些条件下，很难证明持有广泛的代币组合是合理的，而不如直接买入比特币然后继续做其他事。

认识到问题是解决问题的第一步，而且有迹象表明市场正在开始回应。Blockworks的代币透明度框架和MetaDAO的所有权币都是改善披露和加强代币持有人权利的努力。

这些努力仍处于早期阶段，但它们使我对代币的未来保持乐观。这份报告的目的并非论证该资产类别已无法修复，而是量化问题的严重程度。

我仍然相信现在正是成为加密领域基本面投资者的最佳时期之一，恰恰因为可投资宇宙如此狭窄。寻找例外将需要比以往周期更多的纪律，而行业将需要时间来解决上一个时代遗留的结构性问题，但最终这些努力是值得的。

附录：方法论与稳健性

样本构建

主要样本包括2,114个在2020年1月至2026年6月期间至少有一个月末流通市值高于5000万美元的代币。这些资产通过审计CoinGecko的12,014个上架币种（含不活跃和已下架代币）识别。

每个代币在其首次月末市值高于5000万美元时进入样本，此后永久保留在样本中。资产不会因后续不活跃或下架而被移除。

市场广度分析使用更广泛的数据集，约10,700个加密原生资产，这些资产至少在一个月末市值超过100万美元。这来自大约54,000个上架记录，包括约36,000个不活跃或已下架的上架记录。

稳定币、封装和桥接资产、流动性质押和收据代币、代币化RWA、大宗商品和重复上架资产均被排除。

回报构建

回报从月末到月末衡量。超过10天未更新的观察值被排除。

每个代币在其自身测量窗口期内与比特币进行比较。只有当回报序列中最后一个月末至少有10,000美元的交易量时，该代币才被计入跑赢。该条件仅适用于涨幅：无交易的标记可能高估但从不低估代币价值，因此损失无论数据质量如何均被计入。此筛选移除了三个涨幅在已下架或不活跃上架标记上的长窗口跑赢者，并将6个月跑赢率从5.2%降至4.1%。峰值倍数统计应用相同规则，衡量具有真实交易量的最高月末收盘价。

等权重指数赋予每个合格代币相同权重，并每月再平衡。月回报在1%和99%分位数处进行缩尾处理，以限制残余微市值数据错误的影响。中位数回报和所有基于计数的统计不受此处理影响。

报告的t统计量使用Newey-West标准误差，滞后3期。

数据质量

全面审计移除了106个封装、收据、锚定、重复和洗盘交易资产，以及602个与废弃代码关联的损坏回报月份。另有91个可能存在重新计价错误的资产被排除在比特币跑赢和山寨币季节往返计算之外。这些排除强化而非削弱了主要发现。

年份曲线在同一方向上是保守的：90个从未触及-90%阈值的代币带有过时的终值标记，因此将其标记为可实现价格会提高而非降低违约率。

板块分类。板块标签来自CoinGecko通过固定优先级规则应用的分类标签，并对中心化交易所类别进行了人工审查。我们没有逐个审查全部2,114个分类，全面审查会重新分类一些。板块标签仅影响构成分析（每个主要统计均在完整样本上计算），而交易所结果对判断具有稳健性，在不同合理定义下占比过高约为15倍至30倍。

稳健性检验

达标阈值：提高进入阈值不会实质性改变结果。在1亿美元门槛下，中位数回报仍为-97%，4.3%跑赢比特币。在2.5亿美元门槛下，中位数仍为-97%，3.8%跑赢比特币。

进入时机：代币常在上涨后突破5000万美元，这可能使达标接近局部高点。将测量开始延迟六个月产生-94%的中位数回报和3.5%的比特币跑赢率。延迟12个月产生-91%的中位数回报和3.6%的跑赢率。

截止日期：结果并非由在市场下跌期间结束分析所驱动。当样本在2024年12月（本轮周期最强月份）截断时，中位数代币已下跌81%，82%的样本低于其达标价格。

市场制度阈值：20%/40%或30%/60%的山寨牛熊阈值产生相同的广泛结论。山寨币在2020-21年牛市月份中每月跑赢比特币约8-10个百分点，在2023-26年牛市月份中每月跑输8.0-8.3个百分点。后者的t统计量在-5.2至-5.8之间。

缩尾处理：精确的等权重指数回报随缩尾阈值变化。使用0.5%和99.5%分位数时全周期回报为-30%，使用1%和99%时为-53%，使用2%和98%时为-71%。每个都远低于比特币731%的回报。完全未缩尾的等权重被微市值价格数据中的残余误差所主导。基于计数的发现在所有这些设定下均不变。