Arthur Hayes：盯着美联储FIMA动向 下轮牛市买入哪些加密货币

来源：Arthur Hayes，BitMEX创始人；编译：金色财经Claw

2011年3月初的内心独白：

今年七人制橄榄球赛我该穿什么服装？

我的身体还能承受又一次背靠背的台湾春天呐喊音乐节吗？

回到现实。我坐在香港ICC大厦德意志银行的交易桌前，为香港和新加坡证券交易所的一堆ETF做市。突然听到有人在大厅那头喊，日本发生了特大地震。办公室里的电视立刻切换到东京办公室的直播画面，画面在剧烈摇晃。然后我们打开新闻频道，亲眼目睹海啸席卷本州岛东北部。真他妈疯狂！更糟的是，福岛核电站还在冒烟。我们后来才知道，那次核泄漏差点导致东京疏散。

日经指数随即跳水，到上午中段已下跌近20%。与此同时，美元兑日元暴跌至70附近，日元汇率达到二战后最强水平之一。我痛恨日元走强。去年冬天我发现新雪谷（Niseko）这个滑雪胜地，但在80的汇率下贵得离谱。更糟的是，我哥们儿的女朋友是个大亨的女儿，她订了所有餐厅，完全没有金钱概念，我们吃遍了镇上所有品尝菜单。我再也没犯过这种错误。之后几年，我住青旅，只吃拉面，而且是健美选手份量的。回到交易上。

我当时在为大量以美元计价的MSCI日本ETF做市，这意味着内含日元敞口。日元波动太快太猛，我根本来不及对冲外汇风险。去他的，我干脆就扛着这个美元/日元多头敞口，因为交易员不断砸我的买盘，我的ETF仓位越来越大。我记得一位资深交易员解释说，当自然灾害袭击日本时（因其位于环太平洋地震带，比别处更频繁），国内机构（尤其是保险公司）会紧急将海外资本汇回国内。这就要卖出外国股票和债券，主要是美国的——这点后面会很重要，日元回流导致日元升值。

第二天日经指数继续低开，市场主要恐慌是切尔诺贝利第二。日元继续走强。我因为押注外汇和报价价差扩大而赚钱。随后市场反弹，具体原因我忘了，但事态平静下来。为了重建国家和金融市场，安倍首相在2012年推出了恰如其名的经济计划“安倍经济学”，明确目标是通过鼓励日本央行在YCC（收益率曲线控制）下无限购债、激进的财政扩张，以及最终更换国家最大养老基金GPIF的管理层来增加外国股票和债券的持仓（而非国内证券），从而推动日元贬值。其结果至今仍在影响世界：

日元贬值超过一半。

日本央行持有的国债（白色）呈垂直上升趋势，从而抑制了 10 年期国债（金色）的收益率。

摧毁日元的国际购买力对全球资产市场来说是巨大的成功，日元成为企业和投机者事实上的融资货币。然而，后果也随之而来。一是民众怒火中烧。虽然没有直接关联，但当你通过扭曲货币来摧毁劳动尊严时，奇怪的事就会发生。日本人表面温顺服从，但2022年一名持自制枪支的袭击者在竞选集会上冷血杀害了那位开启日元贬值狂欢的总理安倍。这就是通胀版的“自作自受”。

摧毁货币也会滋生仇外情绪。上个雪季，在我们喜欢滑野雪后山的一个滑雪场，有个日本二货冲我嚷嚷，说我没买缆车票就不能在度假村内使用滑雪皮肤（skin）。作为一名野外向导，其实我不在该度假村工作，他显然不懂规则，因为小屋里的巨大告示牌明确允许我们不买票就能在度假村外使用皮肤。当我怼回去时，他开始胡扯什么外国人都给日本滑雪场带来麻烦。他没意识到那个度假村其实是中国财团拥有的……真是讽刺。他对涌向日本滑雪的外国人暴增感到愤怒，我也看到了。在160的汇率下，在北海道滑雪，即使加上国际机票，也比北美滑雪场便宜一半以上，所以美国人比中国人还多，都在品尝那绝佳的粉雪。我最喜欢的火山滑雪场，粉雪天堂，过去几个雪季总是空无一人，但上季却人满为患，让我很懊恼。不过别担心，我还有些秘密粉雪宝地……

虽然过去十年弱势日元推高了全球资产市场，但对于富裕的金融资产持有者来说，好事终将结束。日元是全球最被低估的货币，也是美中两大强国和普通日本选民之间的争议焦点。有三种方法可以斩断日元这个戈耳迪之结，但美国财政部和日本政客只偏爱一种。

我将解释每种方法的机制，然后说明为什么第三种是首选。接着我会谈如何从政治上执行第三种选择。最后，也就是你们读我这堆废话的原因，我会详述为什么比特币和加密货币会在美元流动性激增时暴涨。

三种选择：

1. 日本央行大幅加息，使得美元-日元的利差（至少在短端）消失。

2. 政府劝说GPIF等国内公共机构改变投资授权，卖出外国资产，买入本国资产。

3. 【首选】日本财务省将其持有的美国国债在美联储进行回购（repo），换取美元。然后在外汇市场卖出美元，买入日元。

在我深入之前，赌徒们应该问问自己，为什么现在讨论日元走强。过去几十年很多人宣称日元必须走强并解除全球套息交易。两周前，美国和日本的货币当局进行了一次联合货币操纵，委婉地称为干预。对平民而言叫勾结和阴谋，对国家而言则不同。美国财政部长贝森特宣称他希望美联储提高FIMA（Foreign and International Monetary Authorities ，国外常备回购便利）回购工具的交易对手限额，以便日本财务省可以用其庞大的资产储备来保卫日元。日本财务省也宣称正在与美国携手压低美元兑日元。当局告诉我们他们支持改变全球货币关系，因此我们必须倾听。

糟糕的两步舞

选项一和选项二行不通，因为失败者无法接受政策改变带来的政治和经济后果。

选项一：日本央行加息

货币根据利差交易，美元收益率比日元高2.75%。借入日元，换成美元，买入短期美债有正息差。因此，无套利原则要求美元兑日元汇率必须上升，即日元相对美元贬值，以补偿利差。让日元相对美元升值的最简单方法是日本央行加息以匹配其他主要央行在疫情后的加息水平。

要理解日本央行加息的问题，请记住日本央行是垃圾日本国债的最大持有者，因为十多年的YCC使其通过印钞购债来压制10年期国债收益率。当利率上升时会发生什么？债券价格下跌。债券价格跌得越多，日本央行的未实现亏损就越大。与读者不同，日本央行可以亏损无限日元，因为它可以随意印钞。然而，在某个节点上，世界会因日本央行大规模印钞而失去对日元的信心，不再接受日元支付石油、食品、药品等。我们还没到那一步，但日本央行必须承认这种潜在的灾难性未来。这种对确认账面亏损的恐惧使其犹豫不决，仅进行小幅加息，同时看着市场抛售长期日本国债。日元仍会走弱，进口能源通胀会摧毁社会结构。

政客们不希望日本央行加息，因为他们必须靠发行日本国债来弥补赤字。如果收益率上升，偿债成本上升，就会削弱他们通过消费税减免等政府施舍来贿赂平民的能力。

最后，如果日本央行快速加息导致日元走强，进而引发美元兑日元波动率上升，将迫使任何以日元融资购买全球股票和/或债券的人平仓。还记得2024年7月日元在几个交易日内从160突然升至140吗？我写了两篇文章《千与千寻》（2024年8月6日）和《水，水，无处不在》（8月12日）。它们是很好的深度入门，但比本文详细得多。简而言之，新任日本央行行长植田先生出乎市场意料地加息，并承诺更多加息。市场恐慌，做空日元、做多其他金融资产的投机者平仓。当时有传言称几家对冲基金子基金的PM被“拍了拍肩膀”。就像Kenny G杀了Leopold一样，但与Leopold不同，当你为这些宇宙之主工作时，拍肩膀就是企业死刑。日元跌至140，纳斯达克100和日经指数下跌超过10%。日本央行慌了，8月12日宣布将在评估未来加息路径时考虑“市场状况”，这意味着未来加息被搁置。宣布后，日元走弱，股市触底并重启“只涨不跌”！

日本央行没有胃口承受因加息步伐快于其他主要央行而引发的剧烈市场压力。

选项二：日本公司（Japan Inc.）卖出外国资产，回流日元

我将日本公司定义为持有金融资产的企业和公共部门。阿尔伯特·J·阿莱茨豪泽的《野村之家：日本传奇金融王朝内幕》中有一个有趣的轶事，描述了1987年股灾后日本财务省指示野村证券购买美国股票以支撑市场。野村作为私营公司没有义务遵守该指示，但日本是一个从众社会，喜欢一起行动。很多时候，股东回报不是公司的最高目标，而是充分就业和国家荣耀（无论其定义如何）。如果政府暗示私营公司和个人应抛售外国资产（主要是美国股票和债券），卖出美元，买入日元并汇回国内，日本公司会服从命令。

最明确的信号是国家最大养老基金GPIF的行动。GPIF由各政府部门任命的一批官僚管理。2014年，为支持其安倍经济学印钞狂欢，首相花了数年时间更换GPIF理事，以便他们投票增加外国股票和债券的配置。这很重要，因为GPIF管理着1至2万亿美元的投资组合。当2014年10月其授权变更时，启动了一列不可阻挡的列车，将日元换成美元并购买美国股票和债券。这创造了一个结构性日元卖家，进而安抚了投机者以廉价日元融资购买任何金融资产，而不必担心在展期或偿还贷款时日元升值。

我提到GPIF的影响，是因为日本财务省负责人片山先生最近宣称，他认为GPIF应改变授权，偏向国内证券而非外国证券。GPIF的文书人员不同意，并公开表示将遵循对保单持有人最有利的方案。显然，作为安倍经济学的信徒，他们不支持改变授权偏向日本证券。正如安倍在2012至2014年间操控人事一样，高市首相也必须这样做。对我们投资者而言，路标很明确：GPIF授权将改变，强制卖出数千亿美元的外国证券，资金回流将推动日元走强。这需要数年时间，但对贝森特来说令人担忧，因为这意味着日本公司作为美国证券最大持有者之一，将从买家转为卖家。这将摧毁美利坚帝国赖以维持其挥霍帝国的股票和国债市场。而且因为美利坚帝国为日本的国家安全背书，因此日本公司不能出售其美国资产。

以上并非新闻。所有人都承认日元便宜。美日两国都希望美元兑日元升值。但任何一方都无法承受若美元兑日元从160降至90（按购买力平价公允值）的损失。选项三在特朗普的哥们“黄鼠狼”沃什（他长得有点像，对吧？他肯定像黄鼠狼一样奸诈……）成为美联储主席的那一刻就获得了绿灯。2026年财政部-美联储协议依然有效；除了通过RMP和低于名义增长的政策利率直接为贝森特发行短期国债融资外，沃什有权实施选项三，一劳永逸地将美元兑日元调整到重新平衡全球经济体系所需的水平。

选项三：方框与箭头

当贝森特讲话时，你最好听清楚，免得再被“浇水”。也别让他听到你顶嘴！

贝森特用最直白的英语说，日本财务省和日本公司不应出售美国证券来筹集资金推高日元，而是应在美联储通过FIMA项目回购其国债持有量，获得美元贷款，然后用这些美元买入日元。我稍后会回到他计划中的一个问题，但这就是上述方框和箭头所表示的。

让我们再走一遍流程：

• 日本财务省将美国国债进行回购，从美联储FIMA项目获得美元贷款。

• 日本财务省在全球外汇市场卖出美元，买入日元。

• 日本财务省将日元在国内再投资，购买日本国债和股票。

该政策的主要影响：

• 美联储印钞以提供通过FIMA产生的美元。其资产负债表将随着未偿还FIMA回购量同步增长。

• 美元兑日元汇率下降，即日元走强。

• 日本债券收益率因日元债券购买而下降。

• 日本股票因日元股票购买而上涨。

谁是接盘侠？

• 日本欠美国纳税人的钱，但由于政治原因永远不会偿还。这是纯粹的印钞，将导致金融和商品通胀。美国不能迫使其在亚太地区对抗中国和俄罗斯的前沿基地偿还这笔贷款，从而损害其再军事化的能力。

• 任何做空日元的人。一旦方向明确，他们必须立即平仓。这不是大问题，因为USDJPY波动率会下降，允许日元套息交易在数年内有序解除。

为什么还没发生？

目前，FIMA工具每交易对手未偿还贷款上限为600亿美元。财政部和日本财务省在最近一次美元兑日元操纵中投入了超过1000亿美元，仅将日元推高了5%，且半衰期只有几个交易日。要使用FIMA工具，需要完全取消上限，并增加合格交易对手数量，包括大型日本企业和GPIF等准公共投资工具。谁管理FIMA工具？

在新冠疫情期间，FOMC将修改FIMA项目参数的权限授权给外国货币小组委员会。投票成员为沃什（FOMC主席）、威廉姆斯（FOMC副主席兼纽约联储行长）和杰斐逊（美联储理事会副主席）。该委员会随时可召开会议，不公布会议记录或投票角色。我们只听到其决定的结果。该委员会会按贝森特的意愿行事吗？

绝对会。特朗普和沃什经常通话。鉴于贝森特明确阐述了他重新平衡全球经济所需的条件（就美元兑日元汇率而言），特朗普肯定支持。因此，特朗普和贝森特将向沃什下达命令。沃什已经证明自己是黄鼠狼和纸老虎。资产负债表通过RMP继续扩张，由威廉姆斯领导的纽约联储分支管理。沃什声称他在制定政策时会倾听市场声音，市场显然要求加息，因为两年期国债收益率比有效联邦基金利率高出0.5%以上；但沃什在7月会议上拒绝加息。沃什并未立即对美联储运作方式进行彻底改革，而是成立了五个工作组，就美联储应如何以及为何改变发表意见。在这些工作组提出任何建议之前，戈多就会先出现。因此，沃什在短时间内，绝对证明了他只是另一个党派走狗，会按老板的要求行事。就像他的前任，贝塔懦夫“毛巾男孩”鲍威尔，及其前任“花园地精”奶奶耶伦（她升任财政部长后变成了坏女孩）。

2年期国债收益率减去联邦基金有效利率

我不知道沃什何时会召集该小组委员会并宣布修改FIMA项目，以允许无限制印钞来压低美元兑日元。但我不会打赌它不会发生。事实上，我正在押注它会发生，并继续增加我们对那些将反映美联储资产负债表大规模增长影响的工具的仓位。这些资产是比特币、实物黄金和金矿股。

规模多大？

他们印得越多，比特币涨得越高。那么，这个FIMA把戏是否足以打开数万亿美元的水龙头，来托起我们的仓位？

目前，我们只关心美国国债持有量，因为它们是唯一符合FIMA资格的抵押品。将来可能会改变，但我们现在只考虑该工具目前允许的资产。持有美国国债的两个最大实体是日本政府和GPIF。

• 日本政府美国国债持有量：1.143万亿美元

• GPIF美国国债持有量：2300亿美元

• 总计：1.373万亿美元

这可不是个小数目。对比一下，新冠期间美联储印了约4万亿美元，其资产负债表规模从2020年到2021年底的增长可见一斑。

美联储资产负债表增长（白色）与比特币价格（金色）之间存在非常明确的关联。在我之前的文章中，我假设人工智能建设正进入资本浪费阶段。这很重要，因为特朗普政府希望这种流动性用于美国的人工智能资本支出，而不是推动加密货币。但我认为，现在向无法获得正资本回报的人工智能公司提供信贷（给我看看哪个超大规模公司真正从资本支出中赚钱，或者哪个美国AI实验室能以中国的代币价格赚钱）是浪费，比特币价格上涨将反映这种低效的资本使用。近期黄金从局部低点反弹告诉我，市场更愿意将即将到来的美元法币海啸引入货币金融资产，而不是把钱交给山姆·奥特曼的“资金焚化炉”OpenAI或马斯克的神话太空数据中心。

山寨季

我知道你们只想知道Maelstrom在做什么。但背景决定信心。如上所述，当贝森特讲话时，我会听。如果说他有什么擅长的，那就是操纵货币。谷歌一下他与乔治·索罗斯的辉煌职业生涯，那个在英镑外汇市场击垮英格兰银行的人。实施这种货币诡计的决定不需要任何民选政客或任期将满、面临参议院公开确认听证会的人批准。只需召集沉睡的外国货币小组委员会改变游戏规则，产生印钞的洪流。

当我读到贝森特呼吁改革FIMA项目的头条时，我立刻有看涨的感觉。我关注的每一个宏观分析师都认为这标志着美元兑日元方向的重大转变。你必须提前布局，因为他们可不是闹着玩的。印钞是解决难以为继的经济现实的政治决定。政治很混乱，但在这种情况下，特朗普政府希望你登录你的在线经纪商买入金融资产。这就是为什么贝森特向所有愿意听的人清楚地预告了印钞将从哪里泛滥。我在听，并将尽我的职责……买入金融资产。

我们已经持有大量比特币，所以下一个问题是：哪匹马跑得最快？这不是AI股票投资博客，但如果你好这口，那就敲响杰罗尼莫的战鼓。Leopold低点给了你一个极好的AI入场点。转向加密货币，大盘中的沉睡者是以太坊。其叙事是唯一一个在2025年未突破历史新高的主要山寨币；此外，以太坊将成为RWA的安全层。这太棒了。

接下来要介绍的是一个目前处境艰难但有望轻松翻 5-10 倍的稳定币——Ethena（代币代码：ENA）。Ethena 的一个问题是缺乏回购机制；不过，考虑到它目前仍是流通量排名第六的美元稳定币，我可以忽略这一点。ENA的问题在于，由于比特币价格下跌导致基差收益率下降，持有USDe的收益率仅略高于短期国债。承担CEX交易对手风险和智能合约风险来持有质押USDe合成美元毫无意义。这就是为什么流通供应量较高点下降了 75%，ENA代币价格下跌超过 90% 的原因。使美元流动性略有增长，足以推动比特币价格上涨，也会刺激基差收益率上升，并导致大量资金流入 USDe。ENA 摆脱困境并不需要太多条件，因此，在未来几个月内，它或许是一个值得考虑的快速翻 5 倍的投资选择。

我还没有把卡车倒满，将我们的美元余额降至最低水平。我们必须等待沃什召集小组委员会并改变FIMA规则。保持警惕；它可能发生得悄无声息。但黄金和美元兑日元应在宣布之前就开始变动。哪怕仅因为某个与特朗普政府有关联的大户会抢先交易。其他资产类别都发生过，黄金和外汇为何例外？

廉价日元的日子结束了。万岁！太多外国人踩踏我在北海道神奇火山上的穿越路线，让我很不爽。对所有单板滑雪者，去你们的，来野外时带上你的分离板。