Web3向左、AI向右：香港政府选Web3 市场选了AI

过去四年，香港政府把最好的政策资源、最快的立法节奏、最响的国际声量，几乎都押给了数字资产。而香港今年的增长，全部来自另一件事。这不是政策失败，这是要素错配——同一套制度，对Web3是摩擦，对AI是润滑。

作者：硅谷Alan Walker

先说结论，省得绕圈子。

香港的第二曲线是AI，不是crypto。而且不是"AI稍微领先一点"，是差了两到三个数量级。

这个结论听上去可能有点反直觉。因为过去四年，如果你只看新闻密度，会得出完全相反的印象：《稳定币条例》立法、《数字资产发展政策宣言》两版、LEAP框架、RWA代币化、Web3嘉年华、全球每一场加密峰会上都有香港官员在讲话。而AI这一侧，只有几笔资助计划和一个还没投入运作的研发院。

但账本不看新闻密度。

1、先看账本

2026年上半年，香港本地生产总值同比增长5.1%，第二季度增长4.3%，经济已连续14个季度扩张。财政司司长在8月2日的网志里说，本月中发表的修订预测将从原先区间向上调整。

增长来自哪里？第二季度货物出口同比增长28.8%，前五个月出口累计增长36.2%，六月单月创下42年来最大增幅。

出口的增长又来自哪里？电子产品占香港出口总值超过七成。按世贸组织口径界定的"AI相关产品"——约一百个产品系列，含半导体与处理器、成品电脑、服务器和通讯设备——占香港出口比重已经超过五成，2024年这个数字还是44%。

再往下一层：2026年前五个月，中国进口的芯片中约有一半经由香港转口，涉及金额约1240亿美元，占同期中国芯片采购总额的52%。十年前这个比例只有三分之一。

资本市场那一侧是同一个故事。上半年87家新股上市、募资2102亿港元，数量同比接近翻倍，募资额同比增长92%，全球第二。到8月初，年内已有102家挂牌、募资约3260亿港元，排队递表的接近360家。新经济公司占上半年上市数量七成以上、募资金额近八成，主力是AI大模型、芯片、机器人、特专科技。

这份账本从头到尾，找不到一行叫"数字资产产业贡献"。

政府把聚光灯打在左边，钱在右边落地。

2、差了几个量级

"数量级"这个词不能随便用，所以这一节全部上数字。为了公平，我尽量用香港数字资产行业自己公布的、最漂亮的那一版数据。

第一组：交易额。

香港证监会主席在2026年的公开演讲中说，12家持牌虚拟资产交易平台2025年全年成交额超过6400亿港元，2026年一季度同比增长近三倍。证监会2025-26年报也显示，持牌平台年内成交额同比增长125%。

这个增速很好看。现在把它放到旁边比一比：

2026年上半年，港交所日均成交2830亿港元，六月单月冲到3191亿。也就是说——整个香港持牌加密交易行业辛苦一整年的名义成交额，港交所两个多交易日就做完了。

第二组：资产规模。

截至2026年6月底，港交所2748家上市公司，总市值约43.3万亿港元。

香港11只虚拟资产现货ETF，自2024年推出以来总市值增长90%——增速很好，但基数极小，规模仍在几十亿港元量级。13只证监会认可的代币化零售产品，资产管理规模同比增长近6倍，达到108亿港元。这是证监会年报里被单列表扬为"活跃发展"的品类。

108亿对43.3万亿。比例是万分之零点二五，相差约四千倍。

第三组：贸易货值。

香港前五个月出口总值27766亿港元，其中AI相关产品占比超过五成，即两个多月的AI相关出口货值，就超过持牌加密平台全年的名义成交额。

第四组，也是最说明问题的一组：稳定币。

这是香港数字资产战略的旗舰项目。《稳定币条例》2025年8月1日生效，2025年9月30日申请窗口关闭，2026年1月31日过渡期结束，2026年4月10日发出首批两张牌照——碇点金融科技和汇丰银行。汇丰计划2026年下半年推出港元稳定币。

也就是说，截至今天，这项被反复宣传了三年、动用了完整立法程序的政策，在香港市场上的实际发行规模是零。

同一时间窗口里，香港的AI相关产品出口了一万三千多亿港元。

立法三年，发牌两张，流通零元。同期AI相关出口一万三千亿。

说清楚一件事：上面每一组对比，我都不是在说Web3做错了什么。增速125%、6倍、90%，都是很硬的成绩，一个新行业能做到这样已经不容易。

Alan 要说的只是一件事：基数决定了它在未来五年里不可能成为一个七百万人城市的增长引擎。一个108亿的品类就算再涨十倍，也只有1080亿，还不到港交所半个月的成交。而AI这条线，今年一年就往香港的账本里多塞了七千多亿港元的出口增量。

增长曲线的斜率再陡，也扛不住起点差四千倍。这是算术，不是立场。

3、为什么是AI

数字摆完了，得解释为什么。不然只是记账，不是分析。

从第一性原理出发，先问一个最笨的问题：一个资本市场，到底靠什么活着？

不是靠股价涨跌，不是靠交易所本身，是靠"把未来的现金流，在今天变成一个可以买卖的凭证"这件事收费。承销费、审计费、律师费、评级费、托管费、佣金、印花税、管理费——全部是这一件事的分成。

顺着这个定义往下推，就能推出资本市场规模的三个决定变量：

平实解释 · 资本市场的三个变量

一、有没有可预测的现金流。能算出未来现金流，才能折现，才能定价，才能有人愿意在今天付钱买它。

二、有没有合法可执行的权属。你买的那张凭证，出了事能不能去法院要回来。这决定了机构资金敢不敢进。

三、需不需要中介。如果买卖双方能直接成交，中间那一层收费的人就消失了——而香港整座城市，就是那一层收费的人。

拿这三把尺子去量AI和Web3，结果不需要任何立场就出来了。

AI这一侧，三个变量全部满分。

AI是人类近二十年最重的一轮固定资产投资浪潮。芯片、服务器、数据中心、电力设备、散热、光模块、机器人产线——每一样都是能开发票、能计提折旧、能进资产负债表、能被银行抵押、能被保险公司承保的实物资产。它有采购订单，有产能爬坡曲线，有可审计的收入确认，有专利，有客户合同。

更关键的是，AI这条链上公司多、层级深、每一层都要钱。上游有设备和材料，中游有代工和封测，下游有模型、应用、机器人、终端，旁边还有电力、地产、冷却、光通信。每一家都要IPO，要再融资，要发债，要做并购，要做资产证券化。这些动作，每一个都必须经过投行、律所、会计师行和交易所。

这就是香港今年上半年87家新股、2102亿募资的底层原因。不是运气好，是这条产业链的结构天然会生产大量的融资需求。

Web3这一侧，三个变量分别是什么情况？

第一个变量，现金流。绝大多数加密原生资产没有现金流。比特币不产生利息，代币不派息，估值靠供需和叙事。没有现金流就没有折现模型，没有折现模型就无法进入大多数受托机构的投资范围——养老金、保险资金、主权基金的投资规则不是保守，是法律义务。

第二个变量，权属。合规化正在解决这个问题，这也是香港这几年做的事。承认它的价值。

第三个变量，中介——这里出现了一个几乎没人正面讲的根本冲突。

Web3的产品定义，就是消灭香港赖以为生的那一笔中介费。

去中心化金融的全部技术叙事，是"不需要可信第三方"。点对点结算、智能合约自动执行、无需托管人、无需清算所、无需承销商。它的效率优势，恰恰来自把中间那一层拿掉。

而香港的整个金融业，就是那中间一层。港交所是清算所，投行是承销商，律所是可信第三方，托管银行是托管人，印花税是通道费。

一个城市把资源投入到一项其成功恰恰会让自己失去收费权的技术上，这在逻辑上是拧巴的。当然，现实中的处理方式是"把Web3装进牌照里"，让它重新长出中介——但这样一来，它就不再有相对于传统金融的成本优势了。这个悖论，下一节展开。

还有一个时间维度的差异，值得单独说。

AI公司有完整的生命周期：天使、VC、Pre-IPO、上市、增发、并购、退市。每一个阶段都是资本市场的一次收费机会，而且一家公司可以反复贡献二十年。代币没有生命周期——它发行完就在那里了，没有IPO，没有并购退出，没有分红，没有年报，也不需要再融资。

用一句话总结这一节：AI给资本市场持续供货，Web3只给资本市场供应波动。

4、制度的悖论

这一节是全文 Alan 最想讲清楚的部分。

一个反复出现的判断是：香港靠"清晰的监管"来吸引Web3。这个判断在直觉上很顺，但从第一性原理看，它可能正好把因果搞反了。

先问：加密行业当年为什么能起来？

不是因为技术多先进。区块链的吞吐量、延迟、成本，在纯技术指标上长期不如传统清算系统。它能起来，是因为它提供了传统金融不提供的四样东西：

平实解释 · 加密行业的四个原生特性

无许可——不用申请，不用批准，写完代码就能上线，任何人都能接入。

可组合——一个协议可以像乐高一样直接调用另一个协议，创新速度以周计。

全球单一流动性池——不分国界、不分时区，7×24小时，所有买卖盘汇在一起。

零边际跨境成本——一笔从香港到拉各斯的转账，和到中环的转账，成本一样。

这四样东西加在一起，就是加密行业全部的增长引擎。

现在看香港的合规框架对每一样做了什么：

把这张表看完，会发现一件很尴尬的事：合规化把加密行业的六项原生优势，一项一项地转换成了传统金融的成本结构。

而它换回来的是什么？是法律确定性和机构信任。这两样东西确实值钱，但问题在于——在这两样东西上，传统金融机构已经领先了一百年。

于是持牌加密平台被放到了一个最难受的位置上：论无许可和速度，它比不过离岸无牌平台；论法律确定性和资金规模，它比不过银行和券商。它同时失去了两边的优势。

这就解释了那个6400亿港元。全球加密现货年成交量是以万亿美元计的，而香港持牌平台一年6400亿港元，折合约800亿美元。香港拿到的份额，在全球盘子里是零点几个百分点的量级。（这一句是我按公开量级的粗略折算，非精确统计，请当数量级看。）

不是香港的制度做得不好。恰恰相反，香港的制度做得相当好——严格、清晰、可预期、国际接轨。问题在于，这套制度的优点，正好是这个行业最不需要的东西。

再看 稳定币 这个具体例子，会更清楚。

金管局的发牌标准是：申请人要有充分的风险管理能力和经验，要有具体应用场景和可行业务方案；储备资产要全额、优质、流动、独立存放；跨境活动要遵守内地、新加坡、伦敦、东盟等每一个相关辖区的规定。首批只发两张，都给了有银行背景、参与过央行数字货币和代币化存款实验的机构。

这套标准，是把稳定币当成一种"潜在的系统性支付工具"在管。逻辑完全正确，作为央行，它必须这么想。

但顺着这个逻辑推到底，会得到一个有意思的结论：一枚符合香港全部监管要求的稳定币，在功能上已经非常接近一张受监管的电子存款凭证了。它的储备是优质流动资产，它的发行人是持牌银行，它的用户经过KYC，它的跨境要合规。

那么它相对于现有的银行转账、转数快、代币化存款的相对优势，还剩多少？剩下的主要是技术上的可编程性和结算即时性——这是真优势，但它是一次基础设施升级，不是一个新产业。

把这件事说白：香港做的稳定币，本质上是给传统支付体系装了一个新引擎，而不是造了一辆新车。装引擎这件事有价值，但它创造的是效率，不是一条新的增长曲线。效率的收益，最终会被现有的银行体系吸收掉。

5、强扭的瓜不甜

现在可以把这四年的事情连起来看了。

政府这一侧，做了几乎所有能做的事：两版政策宣言、完整的立法程序、四类新牌照制度推进、税务豁免、印花税澄清、沙盒、峰会、国际路演。诚意足，执行力也强，节奏在全球主要司法辖区里算快的。

市场这一侧，钱去了哪里？去了芯片转口、去了AI公司IPO、去了硬科技的A+H、去了电子产品出口。

这不是市场不听话。市场做的只是一件很朴素的事：去要素匹配度最高的地方。

把这件事拆到最底层，是一个供需匹配问题。政府能提供的核心要素，无非四样：法律确定性、监管信誉、资本市场深度、跨境通道。

平实解释 · 同一套要素，两种结果

Web3需要什么：无许可、快、全球统一流动性、低摩擦、匿名友好、能快速上新资产。

香港能给的四样要素，命中了几样？基本一样都没命中。法律确定性对它是成本，监管信誉对它是门槛，资本市场深度它用不上，跨境通道它本来就不需要——它天生就是跨境的。

AI需要什么：重资本、可信中介、国际会计准则、跨境结算、法律可执行的资产权属、能容纳千亿级融资的市场深度。

香港能给的四样要素，命中了几样？四样全中。

所以"政府扶持Web3而市场选择AI"，不是执行力的问题，也不是宣传力度的问题，更不是谁看走了眼。是香港手里的牌，本来就是给AI这门生意准备的。

这也解释了另一个现象：香港在Web3上投入了最多的舆论资源，收获了最多的国际曝光，却拿不到相应的产业规模；而在AI上几乎没有做什么产业宣传，钱却自己流了进来。因为流进来的这笔钱，不是被政策叫来的，是被结构叫来的。

强扭的瓜不甜，顺手摘的瓜甜。香港今年的甜瓜，长在没人插旗的那棵树上。

顺便说一句公道话：Web3这几年的制度建设并不白做。合规托管、代币化基础设施、结算法律框架，这些能力会在下一个阶段派上用场——只不过用武之地很可能不在加密资产本身，而在AI资产的跨境融资上。这一句是 Alan 的推断，后面第八节里有对应的可证伪条件。

6、大陆生产，香港定价

讲到这里，可以回答一个更大的问题：香港在AI这件事上的位置到底是什么？

先把一个错误的问题扔掉："香港能不能做出自己的DeepSeek"，这个问题问错了。

香港整体算力目前约5000 PFLOPS，其中数码港超算中心提供3000 PFLOPS。按主流训练卡半精度峰值粗略折算，这大致对应几千张卡的规模；而美国头部实验室单个训练集群已在十万卡量级。沙岭数据园区规划2032年提供18万PFLOPS，是当前的36倍——但2032年的前沿标尺不会停下来等你。

香港没有电，没有地，没有前沿研究者的密度，也没有一个大到能养出通用模型的本地市场。不在模型层竞争，不是认输，是止损。

真正该问的问题是：一条AI产业链上，香港站在哪一格最赚钱。

这里有一个现成的答案，就在美国。

美国这条链：

• 硅谷生产AI公司：模型、芯片设计、应用

• 纽约提供资本：纽交所、纳斯达克、投行、对冲基金、指数编制

• 两地相距四千公里，从来没有人要求纽约自己造芯片

• 纽约赚的是承销费、佣金、管理费、定价权

这条链的中国版本：

• 内地生产AI公司：模型、芯片、机器人、制造、电力

• 香港提供国际资本：港交所、A+H、国际投资者、美元与离岸人民币定价

• 两地相距三十公里，从来也没必要要求香港自己造模型

• 香港赚的是承销费、佣金、印花税、跨境定价权

这个类比不是修辞，它有数据支撑。

2026年上半年，A股公司赴港筹资规模1217亿港元，占IPO募资总额的58%。84至87家新上市公司中，科技行业公司36只，另有17家工业企业，结构上是标准的"硬科技为主"。新经济公司占上市数量七成以上、募资额近八成。上半年新股平均超额认购2628倍，是去年同期的3.8倍。到8月初，排队递表的接近360家。

把这些数字翻译成一句话：内地的AI公司正在排队用香港的市场，向国际资金要钱。

而且香港这条链比纽约那条链多了一段——纽约只有资本市场，香港还有实物通道。前五个月1240亿美元的芯片经香港转口到内地，占内地芯片采购的52%。同一座城市，同时是这条产业链的资金入口和货物入口。这在全球找不出第二个。

为什么只有香港能同时做这两件事？把"一国两制"从口号翻译成技术规格就清楚了：香港同时是中国的一部分，又是独立关税区；同时用联系汇率盯住美元，又是全球最大的离岸人民币中心；同时执行普通法和国际金融监管标准，又能直连内地的产业与资产。AI硬件的流向高度政治化，需要一个双向都能接受的可信中转节点；AI公司的国际融资需要一个既接得住内地资产、又对得上国际资金的市场。这两件事，全世界能同时提供的地方目前只有一个。

有一个外部条件值得一提：有港媒报道称，美国在2026年初把先进AI芯片的出口管制从全面限制改为个案审批制。这一条我只见到单一媒体来源，未做交叉核实。但如果属实，逻辑是顺的：审批制比禁令更依赖看得见、可审计的合规链条，一个透明度高、制度成熟的中转节点，价值反而上升。

7、亚洲的纽约

把前面几节合起来，香港的定位可以写得很短：亚洲的AI资本市场中心。

这句话不是愿景，是已经发生的事实描述。检验它，只需要三个可观察的指标，而三个都已经达标：

平实解释 · 判断一个城市是不是某个产业的资本中心

一看发行端：这个产业的公司，是不是首选来这里上市？上半年新经济占香港IPO募资近八成，360家排队递表，达标。

二看资金端：是不是国际资金在这里给这个产业定价？A+H占募资58%，新股平均超额认购2628倍，达标。

三看配套：是不是形成了完整的服务生态——投行、律所、审计、托管、指数、衍生品？港交所2748家上市公司、43.3万亿市值、上半年日均成交2830亿港元，达标。

这三条都已经成立，只是没有一份政策文件用这个名字称呼它。

而在这个定位之下，Web3这几年攒的能力反倒可能找到真正的用武之地。

顺着"资本市场靠可预测现金流赚钱"这条第一性原理往下推：AI这一轮最缺资金的环节，不是模型公司，是算力资产。GPU集群和数据中心是典型的重资本基础设施——资本开支极重、折旧极快、现金流可预测但带技术淘汰风险、天然跨境。这类资产传统上靠银团贷款和ABS融资，但传统结构成本高、周期长，对一个三年就换代的资产类别来说节奏是错位的。

代币化恰好对这个错位有解：拆细、可转让、结算即时、条款写进合约。

更关键的拼图在2026年2月落下——人民银行等多部委发布通知，证监会同步出台关于境内资产境外发行资产支持证券代币的监管指引。境内优质资产通过境外平台做代币化融资，第一次有了明确通道。

贸易流量在香港，结算制度在香港，税务安排在香港，内地资产的合规出海通道指向香港，资本市场深度也在香港。Web3真正的价值，可能不是作为一个独立产业，而是作为AI资本市场的一层结算与融资基础设施。

这一步推论没有官方计划背书，明确标为作者判断，下一节给出可证伪条件。

有两个前提条件必须说清楚，否则上面这套逻辑会被高估：

第一，今年出口数字里有相当一部分是价格而非量。贸发局自己讲得很明确：半导体供应紧张推高了内存和先进处理器价格，出口总值增长被价格效应放大；产能扩张后价格回归，增速会明显放缓。拿36%线性外推会摔跤。

第二，转口的规模由两端的政策决定，不由香港决定。一次出口管制规则调整、一次针对中转商的执法行动，就能改变整条曲线的斜率。这条线上真正的风险在规则端，不在需求端。

这两条都不动摇"第二曲线是AI"这个判断，但它们决定这条曲线是陡是缓。

8、可证伪的预测

判断说完了，给出能被打脸的具体条件。

01 · 到2027年底，香港持牌虚拟资产平台年成交额仍不足港交所五个交易日的成交量级。

证伪条件：若2027年持牌平台年成交额超过1.5万亿港元，本文"差几个数量级"的核心论断需要重写。

02 · 到2027年二季度末，香港出现至少一单以算力或数据中心现金流为底层资产的代币化融资产品，由持牌机构发行。

触发信号：Ensemble沙盒纳入IDC或算力资产类别；沙岭数据园区中标方启动离岸融资。证伪条件：2027年底仍无此类产品落地，则"Web3是AI的基础设施层"这一判断作废。

03 · 到2027年年中，稳定币持牌发行人增加到4家以上，且至少一家为非银行背景。

证伪条件：到2027年底仍停留在两张牌照，则"全球数字资产中心"应被降级理解为"银行支付基础设施升级"。

04 · 2026年全年香港IPO募资落在3000亿至4000亿港元区间，AI价值链发行人占募资额比重维持五成以上；2027年该比重不低于四成。

警示信号：若全年日均成交跌回2500亿港元以下而新股仍密集发行，说明市场在做分销而非配置，2027年会有一批破发。

05 · 2026年全年AI相关产品占香港出口比重突破六成；2027年出口总值增速回落到10%以下。

观察点：量的故事和价的故事会在2027年分开。若2027年增速仍在20%以上，说明这是结构性迁移而非价格周期，我对价格效应的判断就错了。

06 · 沙岭数据园区在2027年底前公布锚定租户或长期算力承购协议。

证伪条件：若届时只有中标方而无承购方，18万PFLOPS的2032年目标应按延后两到三年重新计价。

9、回到那个问题

Web3向左，AI向右。政府选了左边，市场走了右边。

四年下来，左边留下了一套很好的制度、几张牌照、大量的国际曝光，和一个108亿港元的品类；右边什么政策文件都没有，留下了一万三千亿的出口、两千一百亿的IPO募资，和一条把内地AI产业和国际资本连起来的完整通道。

这不是谁对谁错。制度建设需要时间，产业结构不看情绪。

但有一件事值得香港认真想一想：当一个城市把最多的注意力放在增长最慢的那条线上，它付出的代价不是那条线的失败，而是另一条线的无人认领。

今天香港所有关于AI的政策文件，讲的都是"香港怎么做AI"——资助计划、超算中心、研发院、全民培训。这些都对，但它们加起来也撑不起一条城市级的增长曲线。

而"香港怎么服务全球AI产业"这件正在真实赚钱的事，至今没有一个专门的委员会，没有一份以它命名的政策宣言，没有一个把贸易通道、结算制度、资本市场三段拉通来看的部门。它散落在财库局、金管局、证监会、贸发局和创科局各自的KPI里。

伦敦四百年没造过一艘像样的商船，是全球航运保险和仲裁的中心；苏黎世不产黄金，是黄金的定价与保管地；纽约不写一行模型代码，是全球AI公司的定价中心。服务一个产业，和拥有一个产业，是两门不同的生意。后者未必更赚钱，也未必更稳。

香港的第二曲线已经站在门口很久了。

剩下的问题只有一个：什么时候有人开门，喊出它的名字。