美债迷局的思考：这是风险还是机遇？

上周五晚，美债全曲线利率再度上行。这波利率上行颇有些诡异，带有明显的恐慌色彩——除了超短端（3-6M）变化不大外，1Y-10Y普遍上行5-7bp。

笔者倾向于认为，这波美债上行，无论是短端还是中长端，本质上都是风险溢价推动。我们可以把美债分为短端和中长端两个层面来探讨：

中长端：从2年到10年的期限溢价都创下疫情以来的新高。说白了，利率上行的主要原因是市场对中长端美债的不信任感，这也是黄金能够硬顶利率上行、越走越强的重要原因。

短端：真正受美联储掌控的部分（3M-6M），利率变化其实不大，但1Y部位的美债利率大幅上行。市场对远端（2027年）的加息预期明显抬升，这背后可能也有对美联储政策不确定性的担忧……

总之，这波美债利率上行，无论是短端还是中长端，大多是风险溢价驱动。贝森特一通操作没有取得预期效果，反而点燃了市场的恐慌情绪……

那么，对投资者而言，这波美债利率上行是风险还是机会？这个问题的回答涉及到一个基础判断——你认为美联储会不会加息？笔者倾向于认为，美联储不会加息。这不仅是源自沃什“名鹰实鸽”的人设，更重要的是经济基本面也确实不支持加息……近期高盛首席经济学家Hatizus有一篇报告They’re Not Hiking非常精彩，建议有条件的读者找来看看。

当下市场很关注一个问题：长端美债的供需问题怎么解决？懂王说要搬来美军，笔者认为不必如此。真把美军搬来了，美元估计要一泻千里……其实答案很简单，当美联储进入降息周期的时候，当持有美债能够享受市值浮盈的时候，你看美债供需还有没有问题？

长端美债需求疲弱的因素有很多，但客观上有一点：降息的条件还不成熟。但把视野拉长（看到2027年），笔者倾向于认为，美联储的下一步更可能是降息，而不是加息。这是因为，高油价、高利率会挤出和反噬需求，尤其是在就业景气本就偏弱的背景下，挤出效应会更强。

一些朋友们估计会说：高通胀下美联储不会降息。但观察历史，你会发现——几乎所有降息周期开始的时候，美国通胀都是偏高的（见下图）。说白了，高通胀本身就是最好的需求镇静剂。

当然，对美债、对利率政策的判断具有一定的风险性，利率预期从加息到降息未必能在年内兑现。从年内的投资交易看，美元走弱仍然是一条主线。因为美国正在多个层面向全球输出不确定性——经济、军事、政策、政治等……这种不确定性的释放估计会在11月中期选举前后达到高峰。期间即使美元有反弹，幅度和宽度可能都是比较有限的。懂王说如果输掉中期选举，他可能被弹劾，我们拭目以待……

总结今天的分享：

1、这波美债上行，无论是短端还是中长端，本质上都是风险溢价推动。贝森特一通操作没有取得预期效果，反而点燃了市场的恐慌情绪……

2、对投资者而言，这波美债利率上行是风险还是机会？这个问题的回答涉及到一个基础判断：美联储会不会加息？笔者倾向于认为，美联储不会加息。甚至，把视野拉长（看到2027年），美联储的下一步更可能是降息，而不是加息；

3、观察历史，几乎所有降息周期开始的时候，美国通胀都是偏高的。说白了，高通胀本身就是最好的需求镇静剂。而当美联储进入降息周期的时候，当持有美债能够享受市值浮盈的时候，长债供需根本就不是问题；

4、当然，对美债、对利率政策的判断具有一定的风险性，利率预期从加息到降息未必能在年内兑现。从年内的投资交易看，美元走弱仍然是一条主线。即使美元有反弹，幅度和宽度可能都是比较有限的。