Galaxy Digital：SEC代币发行监管方案出炉 合规ICO 2.0时代来临？

作者：Alex Thorn，Galaxy Digital研究主管；来源：Galaxy Digital；编译：Shaw，金色财经

美国证券交易委员会（SEC）于 8 月 18 日公布《加密资产监管规则》（Reg Crypto）草案。这是美国首套专门针对加密资产发行与销售制定的证券监管规则，而非套用原本针对企业股票设计的既有法规。

首先，该提案将开辟一条合法路径，允许面向美国公众（包括非合格投资者）销售特定代币，无需完成注册发行流程。其次，提案设立一套具备明确时间节点的正式机制，可终止代币对应的投资合同效力。过去十年的大部分时间里，美国代币发行方实际上只有两种选择：完成注册（现实中几乎没有项目能够做到），或是在海外发行代币。《加密资产监管规则》提供了第三种方案，同时也为数千种法律地位悬而未决、已经处于交易状态的代币设置了退出路径。

该规则仅适用于如下加密资产：资产本身不属于证券，但在发行销售时依托一份投资合同，发行方承诺开展项目建设工作。代币化股票、债券，以及将代币与股权或其他证券捆绑的产品，从制度设计上就不在本框架适用范围内。在适用边界之内，提案分为四个阶段：

• 募资阶段：设立一次性初创企业豁免条款，发行方最多可在四年时间内募资 500 万美元，需在周期起始与结束时提交公开备案文件。参照 A 条例（Regulation A）设计的更高额度豁免机制，分不同层级，允许 12 个月内募资上限 2000 万美元或 7500 万美元。该募资豁免需要获得 SEC 资格认定，履行持续信息披露义务，提交财务报表（二级层级发行需要经过审计），且发行方在组织架构、管理层、资产层面需要与美国存在实质关联。非合格投资者的投资上限为其年收入或净资产二者中较高项的 10%。

• 信息披露阶段：发行方需要提交专项披露材料，涵盖代币总供给与释放计划、铸币销毁机制、治理规则与智能合约权限、源代码；最为关键的是，披露发行方承诺落地的建设目标，以及项目当前的推进进度。

• 项目建设阶段：初创豁免条款给出最长不超过四年的执行周期，发行方在此期限内开展承诺的核心管理运营工作。

• 退出阶段：当发行方完成建设承诺，或是永久停止相关工作、不再作出新的项目建设承诺，并且提交转型报告后，受约束的投资合同即视为终止效力。此后，依据《证券法》与《证券交易法》，SEC 将认定该加密资产不再受该投资合同约束。即便发行方从未使用上述两项募资豁免，同样可以适用该安全港规则，这也是多年前发行的代币也能够适用该规则的原因。

从规模数据可以判断该提案的潜在影响。为估算文书工作量，SEC 预计每年约有 475 家发行方会使用这套投资合同安全港机制，而两项新增募资豁免的年度发行数量约为 130 起。这表明，该规则短期影响更多是厘清现有资产的证券法律地位，而非催生新一轮代币发行浪潮。通过两项豁免完成发售的受约束投资合同不属于受限证券，在无合同限制的前提下，可以立即开展转售。

只要发行方持续合规履行义务，该提案还将优先适用联邦规则，豁免州级层面针对受管辖一级发行以及部分二级市场交易的注册与资格审核要求。本提案并未涉及交易所、经纪商、交易商以及资产托管相关规则，也并非 SEC 此前讨论过的、面向代币化证券与链上交易的另一套创新豁免条款。公众意见征集截止时间为《联邦公报》发布后的 60 天。SEC 取消了原定 8 月 14 日的公开会议，于四天后发布该提案。现任全部三位委员——主席 Paul Atkins、委员 Hester Peirce、Mark Uyeda 均发表声明表示支持。尽管意见征集期为 60 天，但如果该规则要在 2027 年前正式落地，属于十分紧凑的时间安排。

2025年4月22日，特朗普总统出席 Paul Atkins 就任 SEC 主席的宣誓就职仪式。

我们的观点

正如我们上周撰文所述，尽管参议院的《CLARITY 法案》陷入停滞，Atkins 执掌的美国证券交易委员会（SEC）仍在推进加密领域部分监管规则的落地。《加密资产监管规则》（Reg Crypto）是一项具有建设性的举措，同时也是迄今为止最明确的信号之一：SEC 不会坐等国会行动，而是自主对监管规则体系进行现代化修订。

信息披露制度最能体现委员会找准了监管定位。规则要求披露代币供给与释放计划、铸币销毁机制、智能合约权限、源代码链接、生态架构，还要持续记录发行方承诺开发的内容以及项目实际推进进度。这些都是代币投资者真正关心的信息，与企业股权买家所需要的信息并不相同。Atkins 的前任 Gary Gensler 时期，SEC 拒不承认这一点；如今委员会意识到，代币发行无论在形式还是功能上都和股权发行存在差异，投资者所需的信息披露也理应有所区别。

该提案同样对时间维度作出了重要界定。股权将永久属于证券。而根据《加密资产监管规则》，代币对应的投资合同自发行时生效，约束项目建设阶段发行方的各项义务；后续可在公开备案的某个日期终止效力，代币本身依旧可以存续和交易。这并不只是一项新增豁免条款，而是一套可落地的代币生命周期理论，转化为了具备可执行性的监管条文。

发行方是否会选用募资豁免机制，目前仍是未知数。D 条例下的 506 规则依旧可用，没有募资上限、无需 SEC 资格审核，也不需要持续公开披露。与之相比，《加密资产监管规则》的优势在于：可以面向非合格投资者开展公开发行；发行所得不属于受限证券，能够立刻转让；联邦法优先，豁免各州层面注册要求。

对于希望代币广泛流通，而非仅仅锁在风投机构钱包里的项目而言，取消联邦锁定期，或许是整套提案中最容易被低估的条款。代价则是沉重的信息披露与报告义务；额度更高的豁免通道，还要求项目和美国具备实质关联。

上述实质关联条件带来另一重现实考验。代币项目设立海外基金会，往往不只是出于规避美国证券法的考量，还涉及治理机制、国库资金管理、税务处理等多重因素。额度更高的那套豁免规则，要求大量此类项目把发行主体、管理层、运营管理以及大部分资产实质转移至美国境内。在美国针对代币发售收入和国库资金的税务规则进一步明朗之前，该要求大概率会让不少项目继续保留原有海外架构。而初创企业豁免条款没有类似美国主体设立要求，单凭这一点，即便存在 500 万美元募资上限，早期也会有大量项目优先选用。

倘若上述现实阻碍能够顺利化解，那么就有可能迎来真正合法的 2.0 版本 ICO。加密行业早期的一大应用场景就是资本形成：项目可以向潜在用户募资，不必完全依赖风投以及传统私募渠道。2017 年牛市既印证了 ICO 模式的市场需求，也暴露了在缺乏可信披露、投资者保护与强制规则的环境下开展募资的种种弊端。《加密资产监管规则》补齐了其中大部分短板：设置适配不同募资规模的豁免机制、针对代币资产定制披露要求、设置额度约束允许普通投资者参与，同时明确了发行方证券法义务的终止节点。

几乎必然会衍生出全新的配套服务赛道。证券律师、审计机构、技术披露专家、发射平台、合规服务商，都将为项目提供发行材料、转型报告相关服务并从中获益，正如 A + 条例催生了配套细分产业。率先入局的大概率是本身已经设立美国主体、组织架构相对干净、有能力承担披露成本的团队。SEC 估算，仅独立安全港下的一份转型报告，含外部专业服务在内，平均就要耗费 30 小时工作时长，这意味着即便是 “退出终止投资合同” 环节，也极少能够由项目自行完成备案。

不过短期来看，退出机制的意义远大于募资功能。《加密资产监管规则》带来的首个显性影响，更可能是梳理存量旧代币的法律状态，而非美国本土代币发售热潮重现。仅此一点就意义重大：过去数年，市场只能依靠官员讲话、和解协议、司法判例去推断投资合同何时终止（还记得 “充分去中心化” 这一说法吗？）。而《加密资产监管规则》将用备案文件与明确日期，终结这种模糊状态。

但目前这仅仅是提案，尚未成为正式规则；就算正式落地，规则依旧存在变数。Atkins 本人在声明中表示，想要避免未来新一届监管机构推翻这套制度，立法层面的法案必不可少，这一判断也道出了这套监管体系可逆性的现实。各州监管机构也可能对提案中宽泛的联邦优先适用条款发起挑战。

《加密资产监管规则》能够带来可观的监管确定性，但唯有国会立法，才能让这份确定性长久稳固。