美联储新框架与我们所处的“模糊”时代

无论是不是沃什在任，美联储的长期政策压力依然会是降息。当然，沃什宣布放弃前瞻指引，等于是推动政策体系本身也进入了模糊状态。

8月28日，美联储主席凯文•沃什在杰克逊霍尔年会上发表了题为《我们所处的时代》（In Our Time）的演讲，如果给这个演讲标题中所提及的时代加一个定语的话，恐怕“模糊”二字再贴切不过了。

沃什围绕美国经济大体描述了当前时代的诸多模糊性：第一，随着大规模的资本投资到人工智能领域，算力加速远超摩尔定律，这一加速状态何时能够达到顶峰？第二，这些投资所对应的预期资本回报能否真的落地成为财务现实？第三，人工智能技术会否真的可以将经济的生产力大幅提升？第四，生产力提升之后带来的资本回报在社会群体间会如何分配？Token会不会对人力资源形成大规模的替代从而大幅推高失业率？

基于沃什的演讲，本文重点讨论以下三个观点。

美联储放弃前瞻指引利大于弊

由于时代走向的不明朗，沃什提出，美联储货币政策也就不再适合做前瞻指引——如果前景本就模糊，特别是对于经济“供给端”（生产效率、产能、企业预期等）的实际情况无法充分了解，那么也就无法进行前瞻和指引。

尤其是在市场缺乏清晰路径的条件下，会倾向于依赖美联储的指引做决策，而美联储又反过来依赖市场决策形成的价格做指引，这种“镜像效应”可能会使得市场与政策严重偏离经济运行的实际。

笔者赞同这一观点，如果政策无法精准地走在市场曲线前面，那么保持在事后相机决策就更加稳妥，至少可以避免放大市场波动。

当然，沃什对于美国经济的基本盘面还是做了诸多积极的描述。这些积极的描述包括以下几个方面：企业资本支出在拉动投资高增长、企业利润也在快速增长且股票市场波动性较低、银行贷款正在给经济提供充足流动性、消费者支出增长稳健的同时失业压力不大，虽然通胀水平还没有降至2%，但相较疫情之前还是出现了显著回落。

如果说模糊的时代背景使得前瞻指引“不能”的话，美国经济的基本面则形成前瞻指引的“不必”。沃什认为无论加息还是降息，都是需要再等等看，不必由联储过早进行指引，虽然从数据来看物价依然是联储的重要关注指标。

市场将沃什的这一表态视作“鹰派”，随后特朗普再次隔空喊话美联储降息，实际上，美联储现在无论选择加息还是降息，都会引发强烈的抨击，从这个角度来看，放弃前瞻指引还有很强的“不愿”。

而这种不愿背后，就触及到了沃什在会议里没有提到的部分，这部分事实不仅让加息与降息的争论与利益取向充满撕裂，也体现出美国经济的基本面，可能并没有沃什描述的那般稳健。

美元与美债的走势并没有基本面那么乐观

先说美元，如果用黄金价格作为参照来看，金价与美元指数呈现出比较严格的镜像关系，美元指数走强时黄金价格走低，但是2023年下半年以来，黄金价格却出现了一轮前所未有的涨幅，这意味着相对黄金，美元实际上也经历了一轮前所未有的跌幅。

当然，这样直接比对似乎有些牵强，因为其他货币也相对黄金出现大跌，但考虑到美元与黄金的直接镜像关系，以及美国金融市场的无风险利率非常高（普遍超过4%），黄金出现如此涨幅的确是对美元信用的一种“质疑”，这背后实际上是全球经济对于美国战略保守主义的反馈。

这一反馈主要体现为去美元化。美元占已分配全球外汇储备的比例从2016年的65.4%下降至今年一季度的57.13%。即便美元指数本身没有趋势性的显著下跌，但各国央行在黄金与美元之间的权衡却出现了显著变化。2026年初，非美官方机构（各国央行）持有的黄金储备估值（约3.8万亿至4万亿美元）首次超过其持有的美国国债价值（约3.88万亿美元）。

说到这里，美债利率特别是长端美债利率的走势最近引发市场关注。2024年以来美联储政策利率（联邦基金有效利率）在持续下调，但10年期及以上的长端国债收益率却在持续上移。

这一现象的出现是因为一方面AI资本开支带来的投融资需求高涨，这部分融资者也许真的缺钱。另一方面是美国的“财政病”，美债总规模突破40万亿美元的同时对外净负债也达到21.9万亿美元，《大美丽法案》执行过程中减税容易减支难，再加上美联储的缩表，美债增加发行只得上移发行成本。

这样，美元的走弱是“货币病”、美债的走弱是“财政病”，这两种病使得美联储在加息和降息之间左右为难。财政病要求不能加息，否则融资体系和财政体系的成本压力加大，这会伤害经济增长。货币病要求不能降息，否则美元信用进一步走弱，去美元化可能进一步加速，特里芬悖论加剧削弱美元优势，而且持有美元资产可能也变得更加不划算。

模糊的政策：降息的前景以及数据依赖的悖论

沃什虽然一直在强调维护美元信用需要对抗通胀，但似乎刨除通胀因素之外，所有的压力都指向降息，至少是在中长期时间段，降息的压力远大于加息。

目前AI投融资的成本很高，加息可能会带来K型分化下的股票市场大调整。为了提高投资回报的确定性，降息也可以促进当前AI投资的延续。为了减少巨额的外债压力，似乎降息可以利用弱美元减少一些外债的压力，在美国国内也可以降低财政部门的付息压力。降息虽然有可能会间接放大通胀压力，但却会通过促进地产、建筑、耐用消费品、工业机械、金融等非AI领域的增长而缓解就业压力。

至于AI带来的就业结构与财富结构的不确定性，实际上也远远已经超出了美联储的调节范围。一种路径是，AI大范围地降低了生产成本、提高了生产效率，比如AI机器人很快形成了物理化实体化，同时也形成了Token对于劳动力的替代，此时AI最终带来的是通缩的压力。这一路径似乎更加支持降息。

另外一种路径是，在经济增长总量放缓的背景下，各个部门之间形成了抢钱效应（比如K型经济的上行线从下行线那里“抢钱”），AI投融资挤出了其他部门的投融资，从而形成其他部门的产出缺口，反而形成了一定的通胀效应。在这一路径之下，加息恐怕也只能进一步强化抢钱效应。

所以，无论是不是沃什在任，美联储的长期政策压力依然会是降息。当然，沃什宣布放弃前瞻指引，等于是推动政策体系本身也进入了模糊状态。

AI时代究竟带来通缩还是通胀、创造岗位还是消灭岗位、繁荣哪个部门、挤压哪个部门，这些都没有答案，唯一确定的是分化本身：资产与劳动、技术与非技术、AI圈层内与圈层外的差距，都可能在模糊中被继续拉大，美联储想要转为事后的数据依赖，但是，如果数据本身是撕裂的和对立的呢？比如K型经济的上行线因融资成本要降息，而下行线因通胀压力要加息，这种情形下美联储又该如何决策呢？

对普通人而言，这种悖论和时代的模糊性至少意味着三点。其一，在资产端，回报的不确定性将成为常态，押注单一利率情景可能都是危险的，多元配置与一定比例的黄金配置与其说是投资策略，不如说是对体系模糊性的保险。其二，在收入端，职业安全感的来源正从“岗位稳定”转向“能力可迁移”，在Token大规模替代劳动之前，人力资本投资是模糊时代回报确定性最高的资产。其三，在杠杆端，模糊时代最大的风险不是估值波动，而是流动性枯竭——政策不再提前告知拐点，留给个体调整资产负债表的时间窗口也就更短，安全垫可能比收益率的几个百分点重要得多。