Messari：加密主流化元年 传统金融与加密货币的融合

按：本文为Messari年度报告2026 Crypto Theses的第二部分，金色财经编译。Messari 2026 Crypto Theses第一部分请阅读金色财经此前文章“从货币第一性原理看加密行业：BTC主导下的加密货币大分化”。

核心要点

• 《天才法案》将稳定币的定位从加密原生交易工具重塑为美国货币政策工具，引发银行、金融科技企业及科技巨头围绕数字美元流通渠道的激烈角逐。

• Tether 5000亿美元的估值印证了其超高盈利能力，但《天才法案》为摩根大通、谷歌等巨头打开了市场准入大门。我们预计，Tether将在合规监管要求较低的美元化经济体中继续保持主导地位，而老牌机构发行的稳定币则会抢占发达市场份额。

• 正当银行忙于将稳定币整合至现有支付体系时，Cloudflare与谷歌已着手布局尚未成型的智能代理商务领域。随着智能代理驱动的交易推动相关基础设施规模化落地，科技、金融与人工智能的融合浪潮将主导2026年市场格局。

• 利率下行周期将引导资本流向加密原生收益赛道，包括资金利差交易、代币套利以及显卡抵押贷款等领域。源于真实现金流而非代币通胀的收益，将支撑起一轮更具韧性的收益周期。

• 2025年，现实世界资产代币化（RWAs）规模达到180亿美元，主要集中于国债与信贷领域——这两个赛道率先实现了产品-市场匹配。美国证券存管与清算公司（DTCC）获得美国证券交易委员会（SEC）授权，可开展美国证券代币化业务，此举将大幅拓展实体资产代币化的应用边界，推动数万亿美元资金涌入加密货币交易通道。

一、加密跻身主流金融圈

加密货币行业自诞生之初，就始终在为争取合法性与市场接纳度而艰难突围。由于加密货币从根本上挑战了国家对货币发行的垄断权，遭遇抵制本就无可避免。在比特币体量尚小时，这种威胁还容易被忽视；而当它发展壮大后，各方势力便再也无法对其视而不见。

一旦加密货币成为无法回避的存在，其每次规模扩张都会引发政策制定者的强力反击。2011年6月，在媒体曝光“丝绸之路”——这个比特币首个大规模应用的匿名交易平台后，美国参议员查克·舒默与乔·曼钦公开呼吁联邦监管机构重拳打击比特币。此后，执法机构与政策报告纷纷将加密货币描绘成网络犯罪与洗钱的核心工具。2013年12月，中国人民银行下令禁止金融机构开展比特币相关业务，直接引发了加密货币历史上首次由监管恐慌导致的价格暴跌。早期这种“监管审查-行业受限”的循环，奠定了比特币与政府之间对立而非合作的关系基调。

腹背受敌

除了监管层面的持续打压，加密货币的每一轮牛市周期都会遭到传统金融巨头的公开嘲讽。2017年9月，摩根大通首席执行官杰米·戴蒙发表了对加密货币最臭名昭著的抨击言论，称比特币是“一场骗局……比郁金香泡沫还要荒唐，最终结局必然惨烈，肯定会有人因此倾家荡产”，甚至威胁要“立刻解雇”任何参与比特币交易的员工，理由是“这种行为愚蠢至极”。同年，贝莱德集团首席执行官拉里·芬克将比特币贬为“洗钱活动的风向标”。2018年5月，沃伦·巴菲特直言比特币“或许是毒药的平方”，其长期合作伙伴查理·芒格则形容加密货币从业者“精神失常”。美国财政部长珍妮特·耶伦称比特币“投机属性极强”，且频繁被用于“非法交易”。到2022年，各国央行高层对加密货币的质疑彻底演变为全盘否定，欧洲央行行长克里斯蒂娜·拉加德更是直白表态：“以我拙见，比特币一文不值。”

对加密货币的敌意在2022-2024年达到顶峰，集中体现为“扼喉行动2.0”——这一说法由尼克·卡特提出，特指监管机构通过协同施策排挤加密货币行业的一系列举措。2021年末至2023年初，美国货币监理署发布的第1179号解释性信函、联邦存款保险公司（FDIC）发布的2022年第16号金融机构指引，以及美联储发布的2022年第6号监管文件，共同构建了一套严苛的监管框架：银行若要开展加密货币相关业务，必须事先获得监管机构的“无异议函”并履行提前报备程序。2023年1月，上述三大机构联合发布声明，宣称“加密货币业务高度集中的商业模式存在重大安全与稳健性隐患”。直至2024年12月，美国加密货币交易所Coinbase通过《信息自由法》获取了联邦存款保险公司的内部邮件，这一策略的完整实施路径才得以曝光。邮件显示，联邦存款保险公司至少向多家银行发出了23封“业务暂停函”，要求它们“立即停止所有加密资产相关业务”。Coinbase首席法务官指出，这绝非“阴谋论”，而是一项蓄意剥夺合法美国产业银行服务的系统性计划。

这一协同打压行动的后果立竿见影。2023年3月，Silvergate银行因不堪监管压力，宣布自愿清算。数日后，Signature银行被监管机构强制接管，该行董事巴尼·弗兰克直言，此举是为了“向市场释放强烈的反加密货币信号”——联邦存款保险公司在拍卖该行资产时，刻意将40亿美元加密货币存款排除在外。Anchorage数字银行等中小型加密金融机构失去银行合作渠道后，被迫大规模裁员；Frax Finance创始人萨姆·卡泽米安等行业人士更是收到摩根大通的通知：若其主要收入来源为加密货币相关业务，银行账户将被强制关闭。美国银行业监管体系的全部力量，首次被集中用于切断加密货币行业与传统金融系统的联系。

在银行业监管机构围剿加密货币的同时，美国证券交易委员会在主席加里·根斯勒的领导下，从证券监管角度对加密货币行业发起正面攻击——批评者将这种策略称为“以执法代监管”。根斯勒于2021年4月17日宣誓就职后，迅速成为加密货币行业的头号劲敌。他坚称，现行证券法规已完全覆盖绝大多数加密资产，却迟迟不推出针对性的监管细则。相反，他领导的美国证券交易委员会大幅强化执法力度，发起了超过125起加密货币相关诉讼（较前任主席任期增长约80%），累计开出超60亿美元罚单，其中仅2024年一年的罚没金额就创下历史纪录。针对瑞波币、币安、Coinbase、Kraken等行业头部机构的高调诉讼，引发了市场对美国境内合法加密资产及商业模式范围的普遍担忧。相关诉讼结果直接导致Kraken在美国的质押服务被迫关停，多家大型交易所平台币被定性为“未注册证券”。美国证券交易委员会向Paxos、Uniswap实验室、罗宾侠加密、共识系统/元掩码、OpenSea等机构发出的威尔斯通知（监管机构拟采取执法行动的预警函），更是传递出明确信号：即便是积极寻求合规的企业，也可能成为监管打击目标。

面对监管层的全面围剿，美国本土加密货币巨头纷纷将目光投向海外。Coinbase在百慕大推出国际交易平台，Gemini交易所加速布局新加坡市场，多家企业首席执行官公开表示考虑迁移总部。参议员辛西娅·卢米斯警告称，美国国会未能出台明确监管规则的行为，“正将加密货币行业拱手让给其他国家”。在“扼喉行动2.0”的银行渠道封锁，与根斯勒主导的美国证券交易委员会严苛执法的双重压力下，众多加密货币行业从业者认为，美国已成为加密货币业务的“法律雷区”。

2025年：监管全面转向

历经数年的银行渠道封锁、“以执法代监管”模式，以及监管层与华尔街的公开敌视后，反加密货币监管的反噬效应在2024年美国大选周期集中爆发。拜登政府的强硬监管立场，疏远了这个拥有数千万美国用户、数万家本土企业的新兴行业。这种疏离状态，为任何标榜“支持加密货币”的政治候选人创造了绝佳的竞选机会。加密货币行业随即以前所未有的规模动员资源参与选举：Coinbase、瑞波币等企业累计向联邦选举投入1.19亿美元政治献金，使加密货币成为美国第二大企业政治捐款来源，“公平竞争”等超级政治行动委员会更是成为支持加密货币候选人的关键力量。

与此同时，政客们也意识到，支持身陷困境的加密货币行业能够赢得大量选票。唐纳德·特朗普顺势迎合这种情绪，将自己塑造成“加密总统”，承诺推翻前任政府的打压政策；罗伯特·肯尼迪则将支持比特币的提案纳入其民粹主义经济纲领。2025年特朗普就职时，多年的惩罚性监管政策非但没有扼杀加密货币行业，反而催生出一个资金雄厚的政治游说群体——这既为特朗普政府提供了推翻旧规的民意基础，也带来了明确的政治激励。

监管转向的推进速度令人震惊——竞选期间关于加密货币的承诺，几乎在总统就职后立即转化为美国证券交易委员会的政策调整。在根斯勒时代“以执法代监管”模式横行数年后，他于2024年11月21日宣布辞职，离任时间恰好定在2025年1月20日特朗普宣誓就职的当天正午。次日，美国证券交易委员会委员Mark Uyeda接任代理主席，迅速释放出与过去切割的信号，公开称根斯勒的监管方式“对整个行业而言是一场灾难”。

2025年1月21日，Mark Uyeda 上任后的首项举措，便是成立美国证券交易委员会加密货币专项工作组，由被称为“加密妈妈”的委员赫斯特·皮尔斯担任负责人。该工作组的核心使命包括：明确数字资产是否构成证券的判定标准、为代币项目与交易所建立清晰的注册路径、研究对既往代币发行项目提供追溯性合规豁免的可行性。同日，美国证券交易委员会发布第122号员工会计公告，撤销了第121号公告中关于托管机构需将客户加密资产计入自身资产负债表负债项的规定——这一会计规则曾严重阻碍银行开展大规模加密资产托管业务。2025年4月9日，保罗·阿特金斯以52票赞成、44票反对的投票结果获得参议院批准，并于4月21日宣誓就任美国证券交易委员会第34任主席。短短数月内，根斯勒时代的监管团队与政策架构被彻底瓦解。

Mark Uyeda 迅速推出的政策举措，成为拆解根斯勒监管体系与针对加密货币行业的“扼喉行动2.0”银行封锁机制的开端。2025年1月23日，特朗普签署《加强美国在数字金融科技领域领导地位》行政令，成立由人工智能与加密货币事务专员戴维·萨克斯担任主席的白宫数字资产市场工作组，内容包括：禁止发行央行数字货币（CBDC）、保障加密货币企业的银行服务渠道、撤销拜登政府此前发布的数字资产相关行政令、责令相关部门出台监管建议。此后数月内，银行业监管机构陆续撤回限制性监管指引，美国证券交易委员会撤销对Coinbase、币安、Kraken、瑞波币等机构的执法行动，美国司法部解散其国家加密货币执法团队。截至2025年4月，这套反加密货币的监管框架已被全面拆解。

监管敌意的消除，为加密货币行业带来了前所未有的合法性认可。2025年3月6日，特朗普签署行政令，宣布设立“美国战略比特币储备”，指令政府保留此前通过刑事罚没程序获得的约20万枚比特币。一系列具有里程碑意义的立法随后落地，为加密货币行业建立起首个全面的联邦监管框架。2025年7月签署生效的《天才法案》规定：稳定币发行方需维持100%准备金储备、每月披露储备情况、遵守反洗钱规则，同时明确支付型稳定币既非证券也非大宗商品。与此同时，已在众议院通过的《加密资产监管清晰度法案》（CLARITY Act），旨在根据资产类别划分美国证券交易委员会与美国商品期货交易委员会（CFTC）的监管权限，目前正等待参议院表决。2025年3月重新提交审议的《比特币法案》，更是在特朗普行政令的基础上进一步提出：未来五年内，美国政府应购入100万枚比特币，并强制持有20年，此举进一步强化了比特币的战略资产地位。

赌场无情，愿赌服输

然而，监管松绑的背后也伴随着代价。就在特朗普就职前夕，他发行了个人Meme币（TRUMP），其关联实体持有该代币的绝大部分供应量。这款代币的市值一度飙升至150亿美元，随后暴跌逾90%，导致数十万投资者深陷亏损，而特朗普关联实体据称通过代币销售与手续费获利数亿美元。与此同时，特朗普家族旗下的去中心化金融项目“世界自由金融”（WLFI）通过代币销售募集超5亿美元资金，大部分资金流入特朗普关联实体账户，该项目还向特朗普个人分配了大量WLFI代币。

世界自由金融发行的美元稳定币USD1，市值迅速突破数十亿美元，而这一成果的背后，离不开阿布扎比MGX集团的20亿美元投资——恰好在这笔投资完成后不久，白宫便批准了向阿联酋出口美国先进芯片的关键许可。政界各界批评人士纷纷指出，特朗普政府的政策制定与商业利益之间存在明显利益输送，众议院议员杰米·拉斯金直言，该项目是“全球最腐败的加密货币初创运作”。

加密货币行业终于实现了长期以来的诉求：明确的监管规则、畅通的银行服务渠道，以及与美国政府的良性互动。但与此同时，它也与总统家族的商业利益产生了深度捆绑——这种局面在一年前几乎是难以想象的。

二、利用加密通道，巩固美元霸权

无论人们如何看待其中的政治博弈，2025年的监管明晰化都催生了一波前所未有的机构级加密货币基础设施建设浪潮——其规模远超行业在监管高压下的任何发展阶段。而这波建设浪潮的核心，正是稳定币。曾经被视为投机加密资产交易工具的美元稳定币，如今已成为加密货币领域最具影响力的应用：它既是连接加密经济与传统金融的桥梁，更日益成为美国向全球投射货币影响力的工具。

目前，流通中的美元稳定币规模已超3000亿美元，年交易量达26万亿美元，其作用贯穿DeFi生态，更是全球美元霸权新架构的核心支柱。2025年7月《天才法案》的签署生效，将稳定币纳入美国国家金融基础设施体系，引发银行、金融科技公司与科技巨头对数字美元流通渠道的激烈争夺。随着监管规则的明确，我们预计这场竞争将进一步加速稳定币的全球普及。

《天才法案》首次为支付型稳定币建立起联邦监管框架。这项法案以两党共识的方式通过（参议院投票结果为68票赞成、30票反对；众议院投票结果为308票赞成、122票反对），充分表明两党均认可稳定币符合美国战略利益。法案要求：稳定币发行方需以美国国债、受保金融机构活期存款、美联储存款余额、政府货币市场基金等合规资产维持1:1准备金储备；流通量超过500亿美元的发行方，需每月公开披露储备信息、提交高管认证报告、接受独立审计，其透明度标准远超传统银行机构。

美国财政部长斯科特·贝森特将稳定币视为强化美元地位、提振美国国债需求的财政工具。在2025年11月举行的美国国债市场会议上，贝森特宣称，稳定币“将巩固美元的全球储备货币地位”，同时“推动美国国债需求大幅增长”。他预测，到2030年全球稳定币市场规模将达3.7万亿美元，这将为美国国债创造超1万亿美元的新增结构性需求。泰达币目前已持有1350亿美元美国国债，稳定币发行方与美国财政利益之间的结构性绑定已然形成。2025年4月，美联储主席杰罗姆·鲍威尔对这一监管框架表示支持，称稳定币“实际上可能具有相当广泛的吸引力，且应当纳入消费者保护机制”。

稳定币同时也是美国在全球范围内维持美元霸权的重要载体。在全球稳定币供应总量中，美元稳定币占比高达99%；而泰达币的交易中，约90%发生在美国境外。在撒哈拉以南非洲地区，稳定币交易占所有加密货币交易总量的80%；在土耳其，稳定币年交易量占该国国内生产总值的4.3%。这种通过私人基础设施实现的“事实美元化”现象，被欧洲议会称为“加密重商主义”。随着全球流动性收紧推动资本持续流向美元资产，稳定币作为可编程基础设施，将进一步放大全球对美元资产的需求——这一趋势将长期延续。

Tether的国债持仓规模超越多国央行

如今，Tether已成为全球第18大美国国债持有主体，其持仓规模可与主权财富基金比肩。该公司2025年第三季度储备证明报告显示，其持有的美国国债规模达1350亿美元，超过德国、沙特阿拉伯与以色列的持仓量。

2025年，USDT的流通市值达到1840亿美元，占据全球稳定币市场60%的份额。其财务表现远超传统金融科技企业：2025年前三季度净利润突破100亿美元，全年净利润预计达150亿美元，利润率高达99%。这些利润几乎全部来自其持有的美国政府债券产生的利息收入——USDT实际上相当于一家拥有加密货币流通渠道的1800亿美元规模货币市场基金。

目前，Tether正寻求以私募方式融资150-200亿美元，出让约3%股权，这意味着该公司估值达到5000亿美元，跻身SpaceX、OpenAI等全球估值最高的非上市企业行列。Cantor Fitzgerald公司已持有Tether约5%的股份，并担任此次私募融资的财务顾问。

尽管Tether因未能满足欧盟《加密资产市场监管条例》（MiCA）要求而被排除在欧盟市场之外，但它在新兴市场的主导地位依然无可撼动。2025年1月，Tether将总部迁至萨尔瓦多，并聘请前白宫官员博·海因斯负责美国市场业务回归——通过Anchorage数字银行发行符合《天才法案》监管要求的新稳定币USAT，由Cantor Fitzgerald担任储备资产托管方。

从当前格局来看，Tether的市场地位似乎坚不可摧，但到2026年底，这一局面可能发生改变。正是其超高的盈利能力，吸引了那些拥有更庞大资产负债表与更广泛分销网络的机构巨头入局。《天才法案》的出台消除了此前阻碍这些巨头进入市场的监管不确定性，如今摩根大通、Paypal、Visa、谷歌等企业均已宣布进军稳定币市场。我们预计，Tether将继续在那些监管合规要求无关紧要的美元化经济体中保持主导地位，但在发达市场，凭借更优的合规资质与生态整合能力，老牌机构发行的稳定币将逐步侵蚀泰达币的市场份额。

银行业加速布局稳定币时代

摩根大通自2019年起便开始运营基于加密货币技术的结算基础设施，该平台现已升级为Kinexys Digital Payments。截至目前，该平台累计处理交易规模超1.5万亿美元，日均跨境交易规模达20亿美元，服务客户包括西门子、贝莱德、蚂蚁国际等机构。2025年6月，摩根大通正式推出摩根大通存款代币（JPMD），首席执行官杰米·戴蒙称其“本质上与稳定币无异”。他在2025年7月进一步表示：“我们将同时布局摩根大通存款代币与稳定币业务，深入研究并掌握这项技术。”

美国银行首席执行官布莱恩·莫伊尼汉在2025年2月证实，一旦监管规则明确，该行将发行稳定币：“形势已经很明朗，未来将出现由全额美元资产支持的稳定币……它与银行账户本质上没有区别。只要相关业务合法化，我们就会立即入局。”花旗集团首席执行官简·弗雷泽于2025年7月透露，花旗正“研究发行花旗稳定币的可行性”，同时强调该行现有的“花旗代币服务”平台已在纽约、伦敦、中国香港等地区处理数十亿美元规模的代币化存款交易。

摩根大通、美国银行、花旗集团、富国银行等四家银行通过“Early Warning Services”（电子转账支付平台Zelle的运营方）与美国票据交换所联合发起稳定币项目，并于2025年5月进入初步探索阶段。此外，由高盛、德意志银行、法国巴黎银行、瑞银等九家全球性银行组成的联盟宣布，计划发行锚定七国集团（G7）货币的稳定币，并部署在公链网络上。

纽约梅隆银行选择以稳定币基础设施托管方而非发行方的身份切入市场。该行不仅是Circle公司发行的美元稳定币（USDC）的主要储备资产托管方，还于2025年7月被选定为瑞波币发行的美元稳定币（RLUSD）的主托管方。2025年11月，纽约梅隆银行推出“Dreyfus Stablecoin Reserves Fund ”（BSRXX），这是一款专为持有符合《天才法案》要求的稳定币准备金而设计的货币市场基金。

银行发行的稳定币将主要抢占对交易对手风险管控与监管合规性要求极高的机构资金市场。企业财务主管与资产管理人之所以更倾向于选择摩根大通或花旗发行的稳定币，而非Tether，本质上与他们更青睐摩根大通的主经纪商账户而非离岸经纪商账户的原因一致。不过，这类银行系稳定币面临的核心风险在于，其可能沦为封闭体系内的工具：如果银行稳定币仅能在发行方自身的网络内流转，那么它们本质上只是高速电汇工具或银行间结算代币，而非可编程的、可跨平台流通的货币。上述四家银行通过预警服务公司发起的联合项目表明，银行业意识到共建共享流通渠道的价值，但市场竞争格局是否允许实现真正意义上的互联互通，目前仍有待观察。相比之下，金融科技企业在跨平台、跨交易对手整合方面具有天然优势，无需依赖全行业协同。

Stripe与Paypal争夺支付型稳定币霸主地位

2025年2月，Stripe以11亿美元完成对加密货币基础设施企业Bridge的收购，这是大型支付企业在加密货币领域的最大规模并购交易。Bridge公司提供的稳定币基础设施应用程序编程接口（API），能够帮助企业无需直接接触数字资产，即可发行、管理和接受稳定币支付。其知名客户包括SpaceX——Stripe利用其技术开展全球财资管理，以及多家通过稳定币向拉丁美洲地区发放援助资金的政府机构。

2025年9月，Stripe推出“开放式发行”服务，允许企业发行并管理自有品牌稳定币，同时获取准备金产生的利息收益。该公司还与范式资本合作，开发名为Tempo的高性能底层公链，该公链专为稳定币商户支付场景优化设计。Stripe首席执行官帕特里克·科里森将稳定币形容为“金融服务领域的室温超导体”。

在Stripe为其他企业搭建稳定币发行通道的同时，PayPal选择直接发行自有稳定币。2025年，Stripe美元稳定币（PYUSD）的流通市值同比增长600%，达到38亿美元。这款稳定币由Paxos公司在纽约金融服务局监管框架下发行，其流通网络已从以太坊扩展至Solana、Arbitrum，并通过跨链协议LayerZero实现了在波场、Avlance、Sei等更多公链上的流通。依托Paypal与旗下移动支付平台Venmo的4亿用户基础，PYUSD拥有加密货币原生稳定币无法比拟的规模优势。

与此同时，Visa与Mastercard选择聚焦稳定币结算基础设施建设，而非直接发行稳定币。Visa已将其稳定币结算平台的支持范围扩展至USDC、PYUSD、USDG、EURC等币种，覆盖以太坊、Solana、Stellar、Avalance等公链。该平台累计处理稳定币支付交易超2亿美元，Visa首席执行官瑞安·麦金纳尼在确认这一里程碑时指出，这一规模“在公司整体结算业务中仍占比较小”。2024年10月推出的Visa代币化资产平台（VTAP），能够帮助银行通过API接口发行和管理自有数字代币。

2025年6月，Mastercard加入由Robinhood、Kraken、Galaxy Digital、Paxos等机构发起的USDG联盟。该联盟的独特之处在于，将稳定币准备金产生的利息收益在联盟成员之间分配，而非由发行方独占。目前，Mastercard的多代币网络已与摩根大通的Kinexys数字支付平台、渣打银行、Ondo Finance等机构实现对接，支持USDC、PYUSD、USDG以及Fiserv公司新推出的FIUSD。随着银行将大额支付业务逐步迁移至链上，预计到2027年，维萨与万事达卡每年的稳定币结算规模将达到数百亿美元。

Cloudflare与谷歌构建人工智能原生支付体系

正当传统金融机构忙于将稳定币整合至现有支付流程时，Cloudflare与谷歌已开始布局一种尚未成型的交易形态——智能代理驱动的交易。2025年9月，Cloudflare宣布推出“NET美元稳定币”，这款由美元全额储备支持的稳定币专为“智能代理互联网”设计，标志着科技基础设施企业已正式将稳定币发行纳入战略布局。该产品能够支持人工智能代理自动完成机票预订、应用程序编程接口调用等交易场景下的支付操作。

2025年9月，谷歌云推出“智能代理支付协议”（AP2）。这是一款支持稳定币支付的开源人工智能支付协议，由谷歌云联合Coinbase、以太坊基金会、赛富时、美国运通、贝宝支付等机构共同开发。谷歌云网络3.0业务负责人詹姆斯·特罗曼将其称为“可能是自环球同业银行金融电讯协会（SWIFT）网络以来，支付领域最重大的升级”。

与此同时，谷歌正在开发名为“谷歌云通用账本”（GCUL）的许可型底层公链，专为机构金融场景设计，芝加哥商品交易所集团是首个试点合作伙伴。该公链定位为“可信中立”的基础设施，谷歌方面表示：“Tether不会使用Circle公司的区块链，Adyen也不太可能使用Stripe的区块链，但任何金融机构都可以基于谷歌云通用账本进行开发。”

有消息称，苹果、Meta、亚马逊、沃尔玛等科技与零售巨头均在评估稳定币战略。苹果公司已与Circle、Worldpay等机构展开初步磋商，探讨将稳定币整合至苹果支付（Apple Pay）的可行性；Meta于2025年5月聘请拥有加密货币行业经验的Ginger Baker担任产品副总裁，负责探索通过稳定币向内容创作者支付报酬——这相当于低调重启了此前夭折的Diem稳定币项目的相关技术积累；亚马逊正在评估发行稳定币的可行性，以优化跨境供应商支付流程；沃尔玛则计划推出美元稳定币，旨在降低其电商与实体零售业务对第三方支付处理商的依赖。

从加密货币原生领域的实验性项目，到如今成为机构巨头竞相布局的赛道，稳定币已引发一场全面的基础设施争夺战。银行、卡组织、金融科技公司、云服务平台纷纷加速构建稳定币相关基础设施，支付层的成熟度正快速提升。随着智能代理商务推动相关基础设施规模化应用，科技、金融与人工智能的融合将成为2026年的核心趋势。但支付只是故事的一半——当基础设施逐渐走向同质化，竞争的焦点将转向持有者能够获得的实际收益。而这，正是加密货币原生稳定币的机会所在。

利率下行冲击国债抵押型稳定币

Tether将其1350亿美元美国国债储备产生的全部利息收入收入囊中，这也是其年净利润能够达到150亿美元的核心原因。Circle公司会将部分准备金利息收益与Coinbase等合作平台分享，但收益仍局限在其分销网络内部，并未分配给所有稳定币持有者。与之形成鲜明对比的是，计息型稳定币将准备金产生的收益直接分配给每一位代币持有者。截至2025年11月，计息型稳定币的市场规模同比增长1400%，达到176亿美元。

以美国国债为抵押的计息型稳定币在链上迅速普及，其中以BUIDL与USYC等产品为代表。这类产品早期的增长动力源于较高的前端收益率，使得代币化国债产品具有极强的吸引力。但在2025年美联储三次降息后，联邦基金利率目前已降至3.50%-3.75%区间，且市场预期利率将进一步下行。预测市场Polymarket的数据显示，2026年美联储可能多次降息，被广泛视为下任美联储主席人选的凯文·哈塞特也表示，利率“仍有较大下调空间”。随着传统无风险收益率持续收窄，以美国国债为抵押的稳定币吸引力将下降，而那些依托加密货币原生业务（如显卡租赁）或实体资产产生收益的稳定币，相对竞争力将显著提升。

利率下行周期利好加密货币原生稳定币

2026年的宏观环境将对加密货币原生收益策略极为有利。随着政策利率下行、传统无风险收益率收窄，增量资本往往会沿着风险曲线向上移动，寻求更高收益。在加密货币市场，这种资本再配置通常表现为杠杆交易增加、链上活跃度提升，进而催生更多加密货币原生收益机会。

最典型的例子便是永续期货资金费率套利。永续期货合约通过定期收取或支付资金费率，来平衡多空双方的持仓需求。在市场风险偏好较低的时期，资金费率通常接近于零甚至为负（如2022年熊市期间）；而在风险偏好较高的牛市环境中，资金费率会持续为正——因为多头交易者愿意为持有杠杆头寸支付溢价。在2024年末的加密货币上涨行情中，部分交易平台的以太坊永续期货资金费率年化收益率一度达到20%。对于那些通过现货与永续期货空头对冲构建delta中性头寸的策略而言，资金费率收入是其核心收益来源，且收益规模会随着市场杠杆需求的增长而扩大。

除永续期货合约资金费率外，加密货币市场还存在多种与政策利率基本无关的收益机制。锁定代币套利、去中心化交易所（DEX）交易手续费、锁仓代币流动性溢价等收益，均源于加密货币市场的独特结构，而非宏观经济环境。例如，持有锁仓代币的投资者若希望提前获得流动性，往往会以大幅折价（通常为10%-25%，市场承压时折价率甚至超过50%）出售代币。通过对冲操作买入这类折价代币的投资者，能够在代币解锁时赚取折价收益。从这个角度看，加密货币市场的收益源于其自身基础设施内嵌的摩擦成本与激励机制。

加密货币原生收益的另一大优势在于其可组合性——不同协议能够像搭积木一样叠加收益策略，让资本以互联网级的速度在不同收益机会之间流转。例如，某一平台发行的计息代币可作为另一平台的抵押品，而该抵押品又能进一步撬动杠杆，投入新的收益策略。稳定币发行商Ethena的案例充分证明了这种可组合性如何将收益转化为整个系统的增长引擎，而新一代稳定币正将这种模式拓展至更广泛、更细分的收益赛道。

2025年：Ethena美元稳定币（USDe）异军突起

Ethena发行的美元稳定币USDe是2025年增长最快的稳定币。截至2025年10月，其流通市值峰值达到148亿美元，位居USDT与USDC之后，排名全球第三。但在2025年10月10日的清算事件后，市场出现大规模赎回，截至年末，USDe流通市值回落至72亿美元。

Ethena的收益来源于delta中性的基差交易策略。当用户存入价值100美元的ETH铸造USDe时，协议会在持有以太坊现货多头的同时，开立价值100美元的以太坊永续合约空头头寸。通过这种对冲操作，无论以太坊价格涨跌，协议的持仓价值始终保持在100美元，实现市场中性。该协议的收益主要来自永续期货空头头寸收取的资金费率。

Ethena发行两种代币：一是基础稳定币USDe；二是计息型质押代币sUSDe，持有者可获得基差交易产生的持续收益。2025年，sUSDe的平均年化收益率达到6%，较同期3个月期美国国债3.73%的收益率高出约60%。

Ethena充分发挥了加密货币的可组合性优势：sUSDe已被纳入Aave、Morpho等主流借贷协议的抵押品列表，用户可存入sUSDe借出其他稳定币，再用借出的稳定币铸造更多USDe并质押为sUSDe，通过这种循环操作放大收益。衍生品交易平台Pendle允许用户将sUSDe未来的收益与本金分离，单独进行代币化交易。在上线一年内，sUSDe已整合至多条底层公链与二层网络，并嵌入数十种去中心化金融策略。

为适应不同利率环境，Ethena还拓展了产品矩阵。其发行的USDtb是一款代币化美国短期国债产品，当加密货币市场资金费率收窄时，协议可将部分抵押品转入国债获取收益；而当资金费率走高时，协议则加大基差交易的仓位。基于市场环境的变化，该协议能够动态调整加密货币原生收益与传统收益的配置比例。随着利率下行与加密货币市场活跃度提升，Ethena有望同时把握两类收益机会。

2026年：新一代长尾稳定币崛起

2026年，计息型稳定币市场将迎来分化与扩张。尽管Ethena已成功规模化捕捉永续合约期货资金费率收益，但它并非唯一的成功者。一批新兴协议正将目光投向其他收益来源，包括显卡算力租赁、锁定代币套利、细分领域借贷市场等。这些协议各自具有独特的风险收益特征，共同指向一个未来：计息型稳定币将覆盖加密货币经济的每一个角落。

Neutrl

Neutrl是一款专注于将场外交易（OTC）折价转化为链上美元收益的市场中性合成美元协议。该协议发行的合成稳定币NUSD，可由USDC、USDT、USDe等合规稳定币1:1铸造，并能在去中心化金融生态中作为常规稳定资产使用。在底层机制上，中性协议将资金配置到场外交易套利、资金费率与基差交易等delta中性策略中，旨在获取与传统借贷利差或代币通胀无关的结构性收益。该协议通过衍生品对冲其折价买入非主流加密货币的市场风险，因此其收益来源于锁定的套利价差与资金费率溢价，而非资产的方向性价格波动。

在NUSD基础上，Neutrl推出了计息型质押代币sNUSD，代表持有者对协议底层策略组合的收益索取权。用户质押NUSD即可获得sNUSD，且sNUSD与NUSD的兑换汇率会随收益累积持续上升，收益则来自协议的市场中性交易与套利活动。中性协议对sNUSD的赎回设置了冷却期与可选锁仓机制，并通过储备金系统平衡即时赎回与排队赎回的需求。

Neutrl的核心优势在于其收益来源于供给端，而非投机需求。代币解锁事件会催生大量急于变现的卖家，而2026年加密货币市场的代币解锁规模预计将超过3200亿美元。只要项目方与投资者存在提前变现锁仓代币的需求，Neutrl就能获得与利率、杠杆需求、市场方向无关的稳定收益来源。

USDai

USDai是一款通过将去中心化金融流动性引导至显卡抵押贷款领域，为人工智能基础设施提供融资的合成美元协议。用户可存入稳定币铸造USDai——这款全额抵押、可赎回的合成稳定币。通过其创新的CALIBER框架，协议将抵押资金放大杠杆后，向新兴人工智能企业发放以代币化实体资产（如显卡）为抵押的高收益贷款。该协议的收益由两部分构成：一是美国短期国债的基础收益率，二是基础设施贷款的利息收入，能够实现与传统加密货币波动率或美联储政策利率无关的非相关性收益。

协议发行的计息型质押代币sUSDai，是USDai的计息版本。随着贷款利息收入与国债收益的累积，sUSDai与USDai的兑换汇率会持续上升，持有者可自动获得收益。目前，USDai的流通市值已突破6.5亿美元。人工智能算力需求的增长与美联储利率决策、加密货币市场波动无关，将长期存在。若这一逻辑成立，USDai将能够提供真正独立于宏观因素的非相关性收益。

Cap

与Ethena、Neutrl、USDai等专注于特定收益来源的协议不同，Cap致力于整合碎片化的稳定币流动性。其发行的稳定币cUSD，是一种与合规稳定币（如USDC、USDT、USDe）1:1锚定的可信中立合成美元。该协议将存入的稳定币纳入统一储备池，通过可验证的智能合约，实现不同稳定币之间无需中介的链上直接兑换，旨在解决稳定币市场碎片化问题，打造多稳定币时代下实现“货币统一性”的开放式结算层。

在cUSD基础上，Cap推出了计息型质押代币stcUSD。该代币通过由再质押者委托资本支持的竞争性运营商网络，实现去中心化的资本配置。stcUSD依托共享安全网络机制，实施可验证的下行风险保护——运营商必须质押资本获取授信额度才能参与收益策略，从而确保风险覆盖的透明度与收益优化的持续性，不受市场环境影响。随着稳定币市场规模增长，聚合协议的架构能够捕捉去中心化金融生态中的可组合性溢价，推动cUSD成为中性、高流动性结算场景的默认通道。

收益始终是加密货币的王牌应用

收益始终是加密货币领域最具吸引力的核心应用。2021年，Terra的Anchor Protocol凭借20%的年化收益率，吸引了180亿美元资金流入其发行的算法稳定币UST；Olympus DAO依靠高达8000%的代币增发收益率，市值一度突破40亿美元；2020年“DeFi之夏”期间，当美联储维持零利率政策时，去中心化金融协议的锁仓资产总值（TVL）在数月内从不足10亿美元飙升至超100亿美元——背后正是用户对流动性挖矿奖励的狂热追逐。然而，这些繁荣最终都走向了终结：锚定协议的高收益依赖补贴，Olympus DAO的模式建立在自我强化的代币经济学之上，而“DeFi之夏”的繁荣则源于不可持续的代币通胀。尽管结局各异，但它们都印证了一个不变的规律：只要提供具有吸引力的收益率，资本就会蜂拥而至。

2025年的不同之处在于，当前的收益来源于真实现金流，而非代币通胀。永续合约期货资金费率、借贷利息、套利价差、流动性溢价等收益，均来自加密货币经济的实际交易活动，而非凭空印钞。尽管这些收益率相对温和，通常在5%-15%之间，远不及此前动辄数千%的夸张水平，但它们植根于真实的现金流，具备可持续性。与此同时，当前的宏观环境与“DeFi之夏”时期高度相似：美联储正处于降息周期，传统资产收益率持续收窄，链上收益的相对吸引力显著提升。上一次出现这种局面时，催生了“DeFi之夏”的繁荣；而这一次，加密货币行业的基础设施更加成熟，参与的资本也更为专业。新一轮由收益驱动的加密货币市场扩张已具备坚实的基础。

三、RWA代币化图景

稳定币为美元搭建了互联网原生的支付通道，而RWA则将这条通道升级为资产负债表基础设施。本文中所指的实体资产，是指国债、信贷、大宗商品、基金、股票等链下金融与实体资产，这些资产通过代币化技术发行或封装后，可在公链网络上流转。

RWA的愿景是，让这些资产能够像加密货币原生资产一样产生收益、作为抵押品，并在同一套加密货币交易通道上完成结算。但现实远比理想复杂：并非所有RWA项目都具备相同的属性，其可组合性的高低，很大程度上取决于发行方如何应对证券监管规则。

在RWA的光谱两端，分别是完全许可型代币与完全无需许可型代币。前者仅允许白名单地址持有和转移，其可组合性局限于Aave Horizon等合规平台或机构内部结算系统；后者则可自由转移，并能无缝整合至各类去中心化金融协议。在这两个极端之间，是日益壮大的“弱限制型代币”类别——例如Ondo Finance发行的USDY，这类代币名义上禁止美国公民持有，但仅依赖用户自我声明而非链上强制验证，因此在实践中具备近乎无需许可的流动性。

监管环境在很大程度上决定了某一RWA代币在光谱上的位置：面向美国投资者的发行方，需遵守美国证券交易委员会的注册要求，因此倾向于选择许可型架构；而那些愿意在名义上排除美国投资者的发行方，则能够获得更广泛的去中心化金融可组合性。随着《天才法案》等监管框架逐步完善，我们预计不同类型代币之间的界限将逐渐模糊。

截至2025年11月30日，链上RWA规模达到181亿美元，而同期稳定币流通规模为3000亿美元；实体资产代币持有者约55万人，而稳定币用户数量超过2.05亿。

上述数据来源于实体资产代币化数据平台RWA.xyz，该平台将RWA代币划分为“分发式资产（Distributed Assets）”与“代持式资产（Represented Assets）”两类：分发式资产可转移至发行平台之外的钱包地址；代持式资产则只能在发行平台内部流转。但这种二元分类方式，未能充分体现RWA代币化的复杂性——在分发式资产类别中，资产的实际可用性存在显著差异。

部分分发式RWA代币虽可转移至外部钱包，但无法在用户之间自由转让。富兰克林邓普顿发行的代币化基金便属于此类：持有者可在自有钱包中保管资产，却无法将其转账给其他地址。另一类代币虽可转让，但仅限白名单钱包地址之间进行，导致其二级市场流动性被限制在特定交易对手范围内。第三类代币（如Ondo Finance的USDY）名义上禁止美国公民持有，但在实践中依靠用户自我声明而非链上验证，因此具备近乎无需许可的流动性。只有极少数实体资产代币能够在去中心化金融生态中实现完全自由的组合。

除非另有说明，下文提及的RWA代币均指分发式资产，但读者需明确：“分发式”并不等同于“可自由转让”或“可在去中心化金融中组合使用”。

RWA的品类分布，远比市场宣传的“全面代币化”叙事更为集中。仅美国国债一项，就占据了分发式实体资产代币总市值的约50%，主权债务与私人信贷合计占据主导地位；大宗商品与机构基金位列第二梯队；股票与公司债券的规模则相对较小。这一分布反映出RWA代币化率先在固定收益与信贷领域实现了产品-市场匹配——这些资产能够无缝整合至链上收益、抵押与财资管理流程。随着金融与加密货币融合不断深化，链上RWA代币化的规模分布将逐步向传统金融市场看齐，国债与优质资产将率先发力，随后股票与企业资产将逐步扩大规模。

美国国债是规模最大、应用最广泛的RWA代币化品类。代币化美国国债产品（含分发式与代持式）规模从2024年11月的26亿美元增长至2025年同期的92亿美元，增幅超3倍。这些产品将短期国债与政府货币市场基金的风险敞口打包成代币，可与稳定币自由流通，并能在去中心化金融与中心化交易平台中用作抵押品。非美国政府债券的绝对规模虽小，但增长迅速，规模从8800万美元增至6.18亿美元，同比增长约7倍，反映出发行人希望在多种货币体系中复制代币化现金产品的需求。随着美国证券存管与清算公司等传统金融渠道推动数万亿美元资金上链，国债在代币化领域的主导地位将进一步巩固。

公司债券目前仍处于概念验证阶段，规模同比从1100万美元增至1900万美元。私人信贷在2025年才开始在链上占据一定份额，如今规模已达19亿美元，持有者超6.6万人。这些资金池为中小企业贷款、应收账款等链下借款人提供融资，其收益率远高于国债，对于已持有稳定币和代币化短期国债的投资者而言，是极具吸引力的投资选择。

大宗商品代币化市值同比增长244%，达到36亿美元。Tether黄金与Paxos黄金是该领域的主导产品，超16.7万名持有者将其作为数字黄金与抵押品使用。机构基金的增长速度更快，代币化机构基金与另类基金的资产规模一年内从约3.12亿美元增至27亿美元，增幅近9倍。资产管理人将现有投资策略转化为代币化份额，无需彻底革新投资流程，即可接入加密货币交易通道。

代币化公开股票与ETF类产品规模一年内从900万美元增至6.33亿美元。这类产品为海外用户和去中心化金融协议提供了投资上市企业股票与指数的合成渠道，同时将底层资产托管在传统机构中。私募股权代币化规模虽有数百亿美元，但目前仍较为小众。股票领域的发展表明市场对证券代币化存在真实需求，但从整体资产结构来看，首轮大规模代币化浪潮聚焦于现金、主权风险与信贷领域，而非全球股票市场的全面迁移。

美国证券存管与清算公司（DTCC）是美国证券市场的结算核心机构，该公司近期获得美国SEC的无异议函，获准在可控的生产环境中对其托管的资产进行代币化处理。预计2026年下半年启动初期试点，涵盖美国国债、部分股票与指数追踪交易所交易基金，且仅允许在注册钱包间进行资产转移。尽管初期资产交易仍受权限限制，但该批准标志着一个重要转折点：美国金融基础设施正准备在现有证券法框架下接入区块链交易通道。正如美国SEC主席保罗·阿特金斯所言，美国金融市场“已准备好上链”，这也印证了代币化正从构建平行金融体系向结算与资产负债表升级转型。

RWA代币在各区块链网络的分布呈现集中化特征。以太坊以117亿美元的RWA代币化规模占据64%的市场份额，这得益于其完善的托管、流动性与去中心化金融基础设施。BNB链以16亿美元的规模位居第二，占比9%；Solana、Avalance、Arbitrum与Stellar的规模均在6.4亿至7.75亿美元之间，占比3%-4%。Polygon、Aptos、ZKsync与XRP Ledger等平台跻身前十，规模相对较小。尽管代币化呈现多链并行的发展态势，但绝大多数资产价值仍集中在以太坊以及少数几个具备用户需求或战略合作伙伴优势的次级平台。

Canton等许可型底层公链可能会吸引对合规要求极高的机构级资产，这或许会削弱公链在高价值交易领域的领先地位。以太坊在零售与去中心化金融流动性方面仍保持优势，但发行方可能会为追求更高的隐私性与合规性，将数万亿美元资金转向私有交易通道。长期来看，跨链桥与行业标准将逐步打通各平台间的壁垒，避免形成数据孤岛。