达利欧2025年回顾：货币贬值、黄金崛起与美国资产的相对衰落

作为一名系统性的全球宏观投资者，在离开2025年之际，我反思了所发生事件的机制，特别是市场方面的机制。这就是今天反思的内容。

虽然事实和回报是无可争辩的，但我对事物的看法与大多数人不同。虽然大多数人认为美国股票，尤其是美国AI股票是最佳投资，因此是2025年最大的投资故事。

来自于1）货币价值的变化（最重要的是美元、其他法定货币和黄金）；

以及2）美国股票显著落后于非美国股票市场和黄金（黄金是表现最好的主要市场）。

这主要是财政和货币刺激、生产力提升以及资金从美国市场大规模转移的结果。

在这些反思中，我退一步审视了去年货币/债务/市场/经济动态是如何运作的，我还简要触及了其他四大力量——政治、地缘政治、自然行为和技术——如何在不断演变的大周期背景下影响全球宏观图景。

1）货币价值发生了什么：

美元对日元贬值0.3%，对人民币贬值4%，对欧元贬值12%，对瑞士法郎贬值13%，对黄金贬值39%（黄金是第二大储备货币，也是唯一主要的非法定货币）。

因此，所有法定货币都贬值了，而今年最大的故事和最大的市场波动来自于最弱的法定货币贬值最多，而最强/最硬的货币升值最多。

今年最佳的主要投资是做多黄金（以美元计回报65%），其表现超过标普指数（以美元计回报18%）47%。

或者换句话说，标普以黄金货币计下跌28%。让我们记住一些与正在发生的事情相关的关键原则：

当自己的货币贬值时，会让以它计价的东西看起来上涨了。

换句话说，通过弱势货币的视角来看投资回报，会让它们看起来比实际更强。

在这种情况下，标普对美元投资者回报18%，对日元投资者回报17%，对人民币投资者回报13%，对欧元投资者仅回报4%，对瑞士法郎投资者仅回报3%，而对黄金投资者则回报-28%。

货币的变化对财富转移和经济发生的事情影响很大。

当自己的货币贬值时，它会减少自己的财富和购买力，让自己的商品和服务在他人货币中更便宜，让他人商品和服务在自己货币中更贵。

通过这些方式，它会影响通胀率以及谁从谁那里购买什么，尽管会有滞后。

是否进行货币对冲很重要。

如果你没有货币观点，也不想持有观点？你该怎么办？你应该始终对冲到你的最低风险货币组合，并从那里进行战术调整，如果你认为自己有能力做得好。

我现在不会详细解释我如何做到这一点，虽然我稍后会。

至于债券——即债务资产——因为它们是交付货币的承诺，当货币价值下降时，它们的实际价值会降低，即使名义价格上涨。

去年，10年期美国国债以美元计回报9%（大约一半来自收益率，一半来自价格），以日元计9%，以人民币计5%，以欧元计-4%，以瑞士法郎计-4%，以黄金计-34%——而现金是更糟糕的投资。

你可以看到为什么外国投资者不喜欢美元债券和现金（除非他们进行了货币对冲）。

到目前为止，债券供需失衡尚未成为严重问题，但未来需要展期大量债务（近10万亿美元）。

同时，美联储似乎倾向于宽松以推动实际利率下降。由于这些原因，债务资产看起来缺乏吸引力，尤其是曲线长端，进一步陡峭化收益率曲线似乎很可能，尽管在我看来，美联储的宽松程度是否会达到当前定价所折现的水平值得怀疑。

2）美国股票显著落后于非美国股票和黄金

虽然美国股票以美元计表现强劲，但以强势货币计表现弱得多，而且显著落后于其他国家股票。

显然，投资者更愿意持有非美国股票而非美国股票，正如他们更愿意持有非美国债券而非美国债券和美国现金。

更具体地说，欧洲股票超越美国股票23%，中国股票超越21%，英国股票超越19%，日本股票超越10%。新兴市场股票整体表现更好，回报34%，而新兴市场美元债务回报14%，新兴市场本地货币债务以美元计整体回报18%。

换句话说，资金、价值以及随之而来的财富从美国大规模转移，正在发生的事情很可能导致更多再平衡和多元化。

至于去年美国股票，强劲表现来自于强劲的盈利增长和市盈率扩张。更具体地说，以美元计盈利增长12%，市盈率上升约5%，股息收益率约1%，因此标普总回报约18%。

标普500中的“七巨头”股票占其市值的约三分之一，2025年盈利增长22%，与流行观点相反，其他493只股票也有强劲的盈利增长9%，因此整个标普500指数盈利增长12%。这是销售增长7%和利润率提升5.3%的结果，因此销售负责盈利增长的57%，利润率改善负责43%。似乎利润率改善的部分显著来自于技术效率，但我不确定具体数字。

无论如何，盈利改善主要来自于经济蛋糕（即销售）增大，以及公司（因此拥有它们的企业家）捕捉大部分改善，而工人捕捉相对较少。这将非常重要，需要监控未来利润率增加的部分，因为市场现在折现这些增加会很大，而左翼政治力量正试图捕捉更大份额的蛋糕。

虽然了解过去比未来更容易，但我们确实了解一些关于现在的知识，如果我们理解最重要的因果关系，这可以帮助我们更好地预测未来。

例如，我们知道市盈率倍数高、信用利差低，估值似乎被拉伸。如果历史是指南，这预示未来股票回报低。当我根据股票和债券收益率、使用正常生产力增长及其带来的利润增长计算预期回报时，我的长期股票预期回报约为4.7%（低于10分位阅读），相对于现有债券回报约4.9%非常低，因此股票风险溢价低。

而且，2025年信用利差收缩到非常低水平，这对低信用和股票资产是积极的，但让这些利差不太可能进一步下降，而更可能上升，这对这些资产是负面的。所有这些意味着，从股票风险溢价、信用利差和流动性溢价中挤出的回报已经不多了。

 这也意味着，如果利率上升（可能因为货币价值下降导致供需压力增大，即供给增加而需求恶化），在其他条件不变的情况下，会对信用和股票市场产生巨大负面影响。

当然，未来美联储政策和生产力增长有很大疑问。

新任命的美联储主席和FOMC似乎最有可能偏向推动名义和实际利率下降，这将支持价格并膨胀泡沫。

至于生产力增长，2026年很可能改善，尽管a）改善多少以及b）多少会允许流向公司利润、股票价格以及随之而来的企业家所有者，而多少会流向工人和社会主义者（以补偿变化和税收形式，这是经典的政治右/左问题）尚不确定。

与机器运作一致，2025年美联储降息和放宽信贷可用性降低了贴现率，决定了未来现金流的现值并降低了风险溢价，这些共同促成了先前描述的结果。

这些变化支持了在再通胀中表现好的资产价格，尤其是长久期的资产，如股票和黄金，因此现在这些市场不再便宜。

而且值得注意的是，这些再通胀举措并没有太帮助风险投资、私募股权和房地产——即非流动性市场。这些市场有问题。

如果相信VC和PE的声明估值（大多数人不相信），流动性溢价现在很低；我认为显然它们很可能大幅上升，因为这些实体承担的债务需要在更高利率下融资，而且提高流动性的压力增大，这会使非流动性投资相对于流动性投资下跌。

总之，几乎一切以美元计都大幅上涨，因为大规模财政和货币再通胀政策，现在相对昂贵。

不能只看市场变化而不看政治秩序的变化，尤其在2025年。因为市场和经济影响政治，政治影响市场和经济，政治在推动市场和经济中发挥了很大作用。更具体地说，在美国和世界：

a）特朗普政府的国内经济政策是并且仍然是对资本主义力量振兴美国制造业并启用美国AI技术的杠杆押注，这促成了我上面描述的市场波动；

b）其外交政策吓坏了一些外国投资者并让他们疏远，因为对制裁和冲突的恐惧支持了我们看到的投资组合多元化和购买黄金；

c）其政策加剧了财富和收入差距，因为“有产者”（前10%），他们是企业家，在股票中拥有更多财富，而且他们的收入增长更大；

由于c）的结果，前10%的企业家现在不认为通胀是问题，而大多数（底层60%）感到被通胀压倒。

货币价值问题，否则称为负担能力问题，很可能成为明年首要政治问题，导致共和党失去众议院，并导致2027年非常混乱，在通往2028年非常有趣的选举中，右翼和左翼的冲突正在酝酿成一场大战。

更具体地说，2025年是特朗普四年任期的第一年，他控制了两院，这经典上是总统推动他们想要的东西的最佳年份，因此我们看到了他的政府全力押注资本主义——即激进刺激的财政政策、减少监管以使货币和资本更充足、更容易生产大多数东西、提高关税以保护国内生产者和带来税收收入、为关键产业生产提供主动支持。

在这些举措背后，是特朗普领导的从自由市场资本主义向政府指导资本主义的转变。

因为我们的民主运作方式，特朗普总统有两年不受阻碍的授权，这可以在2026年中期选举中大大削弱，并在2028年选举中逆转。他必须感到这不足以给他足够时间完成他认为需要完成的事情。如今，一个政党长期掌权很少见，因为他们难以兑现承诺以满足选民的金融和社会期望。

事实上，有理由质疑民主决策的可行性，当当权者无法执政足够长时间以满足选民期望时。

在发达国家，看到民粹主义政客从左或右倡导极端政策以带来极端改善，然后未能兑现并被赶下台已成为常态。这些从一个极端到另一个极端的频繁变化是破坏稳定的。

就像过去在不发达国家一样。无论如何，越来越明显的是，一场大战正在酝酿中，由特朗普总统领导的强硬右翼与强硬左翼之间。

1月1日，我们看到了反对派凝聚，当时Zohran Mamdani、Bernie Sanders和Alexandria Ocasio-Cortez在Mamdani就职典礼上团结在反亿万富翁、“民主社会主义”运动背后。这将是一场关于财富和货币的斗争，很可能影响市场和经济。

关于世界秩序和地缘政治如何变化，2025年从多边主义（渴望由多边组织监督规则运作）向单边主义（权力统治，国家按自身利益运作）有明显转变。这提高了并将继续提高冲突威胁，导致大多数国家增加军事支出，并借债融资。

它还促成了经济威胁和制裁的使用增加、保护主义、去全球化、更多投资和商业交易、更多外国资本承诺投资美国、对黄金需求增强，以及对美国债务、美元和其他资产的外国需求减少。

关于自然行为，气候变化进程继续，同时有政治领导的特朗普转变支出并鼓励能源生产以试图最小化这个问题。

关于技术，显然现在处于泡沫早期阶段的AI繁荣对一切都有很大影响。我很快会发出我的泡沫指标显示什么的解释，所以现在不深入这个主题。有很多东西值得思考，我们没有涵盖美国以外发生的大量事情。