a16z：永续合约运作原理与爆发式增长背后的逻辑

作者：Jay Drain Jr，a16z crypto合伙人；编译：Shaw 金色财经

永续合约（perps）是没有到期日的期货合约。这类产品最初是加密领域的独创设计，在 2025 年于链上迎来爆发式增长。如今它已成为加密行业规模最大的市场之一，交易标的覆盖传统资产，交易量达到数万亿美元规模。

去年，头部中心化交易所（CEX）的永续合约清算总额达86.2 万亿美元（同比增长 47%），而链上永续合约的增速更为迅猛：主流去中心化交易所（DEX）的交易量达到6.7 万亿美元（同比增长 346%）。当前，去中心化交易所的交易量约为中心化交易所的 7.8%，而一年前这一比例仅为 2.5% 左右。

（注：尽管少数受美国监管的中心化平台向美国用户提供与永续合约类似的产品，但所有中心化及去中心化交易所均限制美国用户参与真正的永续合约交易。）

但更重要的趋势是：永续合约正逐渐摆脱小众加密原生产品的标签，成为交易行为与市场结构层面的一次根本性变革。

那么，究竟是什么在推动永续合约的流行？又为何是现在？本文将分析永续合约为何受到全球交易者日益青睐、市场机遇的规模，以及开发者眼中的机会所在。

永续合约简史与演变

永续合约这一概念的诞生其实早于加密行业。早在 1993 年，诺贝尔经济学奖得主罗伯特・席勒便提出了永续期货合约，最初设想将其作为对冲房产价值风险的工具。但直到 2016 年，随着 BitMEX 以及运行时间最长的比特币永续掉期产品 XBTUSD 的兴起，永续合约才在加密领域真正普及开来。

十年后的今天，主流交易所已推出覆盖股票、股指、大宗商品、利率、初创企业估值，甚至英伟达 H100 GPU 价格的永续期货合约。

多年来，永续合约一直是中心化交易所十亿美元级别的收入引擎。随着散户对杠杆交易的需求不断增长，永续合约已成为短期价格发现、流动性汇聚与交易活动的主要场所 —— 在亚洲多家头部中心化交易所（CEX），永续合约交易量已是现货交易量的数倍。

过去一年半发生的关键变化是，去中心化永续合约交易所（Perp DEX）开始实质性蚕食中心化交易所在永续合约市场的份额。凭借自主托管这一结构性优势，去中心化永续合约平台在流动性、性能与功能上正快速缩小与中心化交易所的差距，以满足活跃交易者的需求。

随着 Hyperliquid 等去中心化永续合约平台的爆发式成功，头部加密钱包与应用纷纷接入永续合约产品，并打造出优质的交易体验，让数百万用户得以轻松使用。2025 年下半年，去中心化永续合约前端应用迎来爆发 —— 从简易移动端应用到专业的多平台交易终端层出不穷。

尤其是 Hyperliquid，通过 HIP-3（开发者部署永续合约）机制突破了去中心化交易所的能力边界，该机制允许任何人无需许可即可在平台上线永续合约市场。借助 HIP-3，开发者可上线几乎任何资产，获得 50% 的手续费分成，同时自主管理预言机与风险参数。

与此同时，Avantis、Lighter、Ostium、Variational 等新兴平台也相继登场或加速产品研发。愈发激烈的竞争迫使去中心化永续合约交易所在架构设计、市场结构、资产支持与无许可特性上寻求差异化，也让部分交易平台在现实资产（RWA）永续合约等新赛道实现了高效的产品市场匹配。

多年来，永续合约交易者仅能围绕加密资产进行投机 —— 比特币、以太坊、索拉纳以及众多长尾山寨币。但去年下半年，尽管在加密市场整体抛售中，永续合约交易量从近期高点大幅回落，现实资产（RWA）永续合约却逆势崛起。多家去中心化永续合约平台上线了大宗商品、股票与股指合约，可交易资产范围大幅扩展，从英伟达、三星，到 SpaceX 等未上市企业，再到白银、钯等大宗商品一应俱全。

今年，现实资产永续合约的增长进一步提速。近几周，RWA 相关交易量一度占到 Hyperliquid 总交易量的 44%，且 RWA 交易对长期稳居平台手续费贡献最高的交易对之列。在 Ostium 平台，RWA 交易量已连续数月占据平台总交易量的绝大部分。

去中心化交易所还在原油等现实资产（RWA）的价格发现上表现突出，尤其是在传统交易所休市的周末时段。

随着现实资产永续合约的爆发，我们看到大量企业开始开发与永续合约相关的产品和服务。仅过去六个月，就涌现出了新的交易所、交易界面、市场部署工具和流动性提供商。

涌入这一领域的参与者包括全新的初创公司、转向永续合约赛道的创业项目，以及全球部分大型金融科技公司 —— 它们正将永续合约交易集成到现有产品中。

所有这些参与者都在瞄准同一个机遇：永续合约有望成为全球金融领域的主流交易工具之一。

永续合约的市场机遇

放眼传统金融市场，期权是全球规模最大、交易最活跃的市场之一。期权覆盖货币、股票、股指、大宗商品、ETF 等品类，是功能强大、表达灵活的工具，可基于多种判断进行交易：择时、波动率、价格区间等。

但聚焦散户交易行为会发现，大量交易集中在一类特定期权上：短期、带杠杆、方向型敞口。一个典型例子是0DTE（当日到期期权），交易者为获取日内行情波动，买入低成本的凸性敞口。

这类交易是期权品类中增速最快的板块之一。2025 年，标普 500 指数 0DTE 期权日均成交量达到 230 万张合约，同比增长 51%，占标普 500 期权总成交量的 59%。顺应这一需求，市场推出了多款新的每日到期指数产品，包括 CBTX、MBTX 比特币 ETF 指数期权，以及芝加哥期权交易所 “十大巨头” 等权指数期权。

因此，尽管期权拥有诸多复杂用途 —— 结构化对冲、波动率交易、离散度交易、凸性策略等 —— 但规模庞大且持续增长的散户资金流，其实只追求短期、带杠杆的方向型敞口。而这类需求，正是永续合约最能满足的。

两者的取舍十分明确：期权擅长固定风险、凸性收益，仍是表达波动率观点的默认工具，交易者最大亏损仅为权利金。而永续合约则可能导致全部担保资产被清算。但对大多数散户真正想要的带杠杆方向交易而言，永续合约具备多项结构性优势：

1. 全天候交易。新一代永续合约市场 7×24 小时运行，无交易时段限制或间断。对全球化、加密原生用户而言，不间断交易是基本预期。

2. 无行权价、无到期日、无需展期。单一连续持仓，交易者无需选择参数、管理到期日，也不必每日或每周重建头寸。持仓可短至数秒，长至数月，理论上可以永久持有。

3. 风险维度更简单。永续合约的核心考量只有价格、保证金和强平线。而期权即便方向判断正确，也可能因时间损耗、隐含波动率变动和路径依赖而亏损。永续合约剔除了这些复杂性，交易就是纯粹的方向判断。

4. 长期敞口的资金效率更高。短期期权需全额支付权利金并频繁展期。永续合约仅需缴纳保证金 —— 通常仅为名义价值的一小部分 —— 对于日内至数日的方向持仓，资金效率通常更高。

期权并不会消失。它们早已是金融历史的一部分，并很可能在大量交易场景中继续占据主导地位，尤其是在需要固定风险和更复杂收益结构的场景。但对于追求 delta 一价联动、方向杠杆的庞大且持续增长的资金流而言，永续合约已经拿下了数万亿美元的交易量和数十亿美元的收入。

这引出了一个问题：当永续合约从小众工具走向主流金融基础组件时，价值会在产业链的哪一层沉淀？

在传统市场中，最具价值的公司往往建立在交易所基础设施之上，而非交易所本身。例如，零售券商 Robinhood 的市值就高于其对接的纳斯达克交易所集团。

这一规律在加密领域是否成立 ——Hyperliquid、Lighter、Ostium 等平台能否在交易所层积累足够强的网络效应 —— 仍是行业最值得关注的悬点之一。

无论结果如何，开发者生态都在快速扩张。我们看到开发者增长集中在几个领域：

• 差异化分发层：面向垂直领域或特定人群的前端产品，不只展示行情，还整合叙事、策略、游戏化或社交元素。

• 市场创建与运营商（如 HIP-3 部署者）：在 Hyperliquid 上运营一个热门市场，相当于拥有一个微型交易所，却无需搭建最复杂的底层交易系统。如今的部署者所触及的数据与价格数据源，可能只是 “永续合约化” 的冰山一角。

• 专业化流动性提供：专注于长尾市场、事件驱动盘口和跨平台头寸管理的做市商。

• 永续合约专用数据基础设施：围绕持仓、资金费率、清算、交易者信号、杠杆敞口、用户留存等维度，社区驱动的看板、区块浏览器、热力图和分析工具生态已初步形成。更成熟、高质量的实时数据将让整个生态对所有参与者更加透明高效。

当然，行业仍面临诸多悬而未决的问题与挑战，包括渠道分发、新兴平台的流动性深度、资产范围扩大后的预言机可靠性、“10/10” 等极端边缘场景，以及监管层面 —— 目前美国用户被限制使用此类产品。随着永续合约走出加密原生圈子，登上全球金融舞台，这些都属于可预见的成长阵痛。随着永续合约生态走向成熟，问题已不再是永续合约能否规模化，而是在此过程中，谁能围绕它们构建出最具价值的应用与基础设施。