作者：Merkle3s Capital 来源：X，@Merkle3sCapital

Saylor 首次松口，融资飞轮正在承压

2026 年 5 月 5 日，Michael Saylor 在 Strategy Q1 财报电话会议上说了一句话："我们可能会卖出一些比特币来支付股息，旨在稳定市场并传达我们已采取行动的信息。" MSTR 盘后跌逾 4%，比特币短暂跌破 $81,000。

这句话不像是一位四年来坚持"永不卖出"的信徒应该说的。它揭示的，不是策略上的小调整，而是整个融资机器开始承压时，运营者真实的应对选项正在收窄。

Strategy 的 STRC 不是 Terra UST，但它确实是一台依赖资本市场永动机运转的融资机器。当比特币下跌、mNAV 跌破 1 倍、新增买家枯竭时，这台机器不会在 72 小时内崩塌，但会慢慢流血。这篇文章要拆解的，是这台机器的传动结构、它的故障模式，以及 Bitmine（BMNR）为何不会走相同的路。

这台机器叫 STRC，Saylor 用它每天买比特币

2025 年 7 月 29 日，Strategy 以一只名为 STRC 的优先股在纳斯达克上市，发行价 USD 90，募集 $25.21 亿——创下当年美国最大 IPO 纪录。到 2026 年 5 月，STRC 的存量规模已增至 $85 亿，Saylor 在 Bitcoin 2026 大会上称其为"全球最大、流动性最强的优先股"。

STRC 的本质不是优先股，而是融资飞轮的传动核心——它的存在是为了持续从资本市场抽取美元，而不是为了给投资者提供稳定收益。

理解 STRC 的关键在于它的设计逻辑，而非票面条款。

机械结构： STRC 票面价值 $100，年化股息率 11.5%（当前），每月支付现金股息。股息是累积型的——Strategy 若某月无法支付，欠款累积并按现行利率复利，必须在支付普通股或低级别优先股股息之前全额偿清。

核心机制是可变利率月度重置。 每月根据 STRC 二级市场成交均价调整下月股息率：价格低于 USD 100，利率上调（最多每月 50 基点）；价格高于 $100，利率下调。这个机制本质上是一个动态定价器——只要你愿意买，Strategy 随时可以给更高的利率。

从 2025 年 8 月到 2026 年 3 月，STRC 利率从 9% 连续 7 次调升至 11.5%，累计上调 250 基点，平均每月 31 基点。2025 年 11 月 21 日，STRC 曾跌至历史最低 $90.52；2026 年 2 月再度跌至 $93.10——两次均触发 50 基点"紧急加息"。Strategy 用更高利率买回信任的同时，融资成本同步上升。

Strategy 目前有四只优先股：STRF（Strife） 10% 固定利率，优先级最高，最接近传统债券；STRC（Stretch） 11.5% 可变利率，第二优先级，本文主角；STRK（Strike） 8% 固定利率，可转换为 MSTR 普通股，本质是挂钩比特币上涨的看涨期权包装；STRD（Stride） 10% 固定利率，但股息为非累积型——Strategy 如果跳过某次支付，那笔钱永远消失，四只里风险最高。

STRC 的资金只有一个来源：持续的 STRC 新股发行。Strategy 的 ATM 发行计划已注册 $210 亿额度。只要 STRC 贴近 $100 面值交易，Strategy 就能不断向市场卖出新股换取现金，再用现金买比特币。

数字信贷飞轮的完整逻辑：STRC 新股发行 → 获得美元现金 → 购买比特币 → 比特币增加推升 MSTR 净资产 → mNAV 维持 → STRC 继续被市场接受 → 继续发行新 STRC → 循环。截至 2026 年 Q1，STRC 累计为约 77,000 枚比特币的购入提供了资金。

死亡螺旋的真实剧本

2026 年 5 月 5 日，Strategy 公布 Q1 财报：营收 $124.3 百万（同比 +11.9%），但净亏损 $125.4 亿——主要来自比特币从约 87,000 跌至 68,000 产生的账面减值。

这不是 Terra-Luna 式的 72 小时崩塌，而是以月为单位的可控慢速流血——但"可控"的前提是比特币不在低位横盘超过一年。

死亡螺旋的分阶段解析：

阶段一：溢价消失。 比特币持续下跌，MSTR 股价随之下滑。mNAV 从高峰 3.0 倍压缩趋向 1.0 倍。2026 年 5 月 7 日，一种计算方式显示 mNAV 已触及 0.99 倍——市场首次不愿给 Strategy 的比特币持仓支付溢价。

阶段二：双渠道关闭。 mNAV 跌破 1.0 倍，新发 MSTR 普通股会稀释每股持有的比特币，ATM 发行停止。STRC 跌破 $100 面值，融资成本上升直至无人接盘，STRC 发行也停止。两条融资渠道同时关闭。

阶段三：三条退路。 失去新增资本流入，Strategy 只剩三条路：动用 $22.5 亿现金储备（约 18 个月股息覆盖）、发行稀释性股票，或卖出比特币。无论哪条，都会向市场发出负面信号，进一步压制 MSTR 股价和 STRC 价格——螺旋形成。

与 Terra-Luna 的关键区别：Strategy 有 818,334 枚比特币、22.5 亿现金、18 个月股息跑道，不会在下个季度死。但如果比特币在 $68,000 区间横盘一年，飞轮会停转。

与 GBTC 折价的类比更直接：GBTC 在 2022 年 12 月达到约面值五折的折价，MSTR 的 mNAV 如今已逼近 1.0 倍——两者都是"比特币溢价载体"，都经历了溢价消失的过程。区别是 GBTC 是封闭式基金，Strategy 可以主动操作（回购、减少发行、调整融资结构）。这个主动性既是缓冲，也是延迟——它拖慢了流血速度，但不改变流血方向。

DeFi 在 STRC 上叠了几层杠杆

在 11.5% 的基础收益之上，DeFi 协议搭建了一套看似精妙实则危险的收益叠加结构。

链上杠杆叠加意味着，当 STRC 跌破 $100 时，不仅 Strategy 受压，整条 DeFi 传染链会同步触发清算。

Saturn Credit（2026 年 1 月获 YZi Labs 和 Sora Ventures $80 万种子轮，CZ 的 YZi Labs 参投）：接受 STRC 存款，铸造 USDat 稳定币，再通过 sUSDat 储蓄池将 STRC 股息传导给持有人，目标年化约 11%。Saturn 上还有两档分级产品：高级档（srUSDat）保本约 7%，初级档（jrUSDat）约 13%。

Apyx Finance：已吸收约 $1.36 亿 STRC，2026 年 2 月以 $3 亿估值完成融资。核心产品 apyUSD 将 STRC 股息集中分配给选择锁定的持有人，实际年化 13%-20%。

Pendle Finance：将 sUSDat 或 apyUSD 拆分成本金代币（PT，固定收益）和收益代币（YT，杠杆收益暴露）。PT-apyUSD 的隐含固定收益约 14.84%。

Morpho 循环套利：将 STRC 支持的资产抵押给 Morpho 借入 USDC（约 1.59% 年利率），再将 USDC 投入更多 PT/YT 头寸，循环 3-4 轮，将 11.5% 的基础收益放大到约 39% 年化。

当 STRC 跌破 $100，这条链上的每一层都面临同步压力。apyUSD 和 sUSDat 的抵押物缩水，Morpho 上的贷款面临追加保证金，被迫平仓反过来进一步压低 STRC 价格。这 2.36 亿以上的 STRC 支持的稳定币供应，将同时遭遇抵押不足——这是叠加在主风险之上的 DeFi 传染路径。

Polymarket 预测目前给出：Strategy 在 2026 年底前卖出比特币的概率约 50%，在 2026 年 6 月前卖出的概率约 27%。这个数字在 Saylor 5 月 5 日电话会议后显著跳升。这不是市场在定价尾部风险——这是市场在定价基准情形。

牛市里这套逻辑为什么成立

前提是比特币在涨。

当 mNAV 高于 1.0 倍，每发行 $1 的新 MSTR 股票，都能购入等值的比特币，但市场给这些比特币的估值是 1.2 倍、1.5 倍甚至 3 倍——这意味着每股的含比特币量在上升。这就是 Accretion：股票数量在增加，但每股背后的比特币敞口也在增加，对现有股东是净正收益。

在 2024 年底 MSTR 峰值时，mNAV 达到 3.0-3.4 倍。Strategy 每发 $1B 的新股，市场愿意给这 1B 的比特币买单支付 $3B 的溢价——等于凭空创造了 2B 的价值。在这种环境下，越发行越赚钱，飞轮越转越快。

这套金融工程在牛市里制造的是真实收益，在熊市里承受的也是真实风险——它不是对冲，而是杠杆。

当前的数字：818,334 枚比特币，总成本 $616 亿，均价 $75,537/枚。当前比特币价格约 $78,374，账面浮盈约 $28 亿。Strategy 声称如果比特币仅保持 2% 年均增长，就足以覆盖 STRC 股息——而比特币过去 15 年年化复合收益率约 80%。如果这个大方向正确，飞轮再次加速只需等待下一轮牛市。

但这个模型有一个难以量化的前提：市场必须持续给 Strategy 的比特币持仓支付溢价。一旦市场将 MSTR 当作普通持仓比特币的上市公司对待（mNAV = 1.0），整个金融工程的超额回报来源就消失了。这不是小概率事件——它已经发生了一次，就在 2026 年 5 月 7 日。

以太坊的另一条路：BMNR 的真实现金流

Strategy 的模型是金融工程套利，依赖溢价和资本市场。Bitmine（NYSE: BMNR）选择了截然不同的路：用协议层的真实质押收益替代金融工程。两者都有风险，但风险来源完全不同。

2025 年 6 月 30 日，Tom Lee 就任 Bitmine 董事会主席，同日宣布以 $2.5 亿融资启动以太坊国库战略——完全放弃此前的比特币挖矿主业。这次转型用了不到 12 个月。

截至 2026 年 5 月 3 日，Bitmine 持有 5,180,131 枚以太坊，约占全球以太坊总供应量的 4.29%，市值 $121 亿（以太坊均价 $2,336）。其中 4,362,757 枚已质押到自建的 MAVAN 验证节点网络，7 日年化质押收益 2.91%，对应年化质押收入 $2.97 亿。

Strategy 的"BTC Yield"是会计构造，不产生实际现金流；Bitmine 的质押收益是协议层真实分红，不依赖比特币价格涨跌，只要以太坊质押共识机制存在就会持续产生。

Forward Industries 代表了 Solana 路径：2025 年 9 月以 $16.5 亿 PIPE（由 Galaxy、Jump Crypto、Multicoin Capital 领投）转型，截至 2026 年 1 月 15 日持有 6,979,967 枚 SOL。SOL 质押年化收益率 6.73%，远高于以太坊的 2.91%，2026 财年 Q1 实现质押收入 $2140 万。代价是 SOL 的市值和流动性远不及以太坊，波动性更大。

三种模型本质上是三种不同的风险收益结构：

BTC 国库公司（Strategy 模式）： 收益来源是 mNAV 溢价 × 持续资本市场发行能力。无内生现金流。牛市远超持仓比特币，熊市远弱于持仓比特币。

ETH 国库公司（Bitmine 模式）： 收益来源是以太坊质押协议分红（真实现金流）。$2.97 亿年化质押收入提供熊市缓冲。核心风险是股权稀释激励错位。

SOL 国库公司（Forward 模式）： 6.73% 质押年化，比以太坊高 2 倍以上。体量小，波动大，机构认可度低。

哪种模式在漫长熊市中更可持续？答案是 ETH 质押模式，但这不是因为它安全，而是因为它有现金流对冲账面亏损。2.91% 的质押收益对比当前美国国债 4.5% 的无风险利率，仍然是个劣势——只有当美联储降息、加密资产整体回暖时，ETH 质押的收益率才变得有竞争力。

散户看不见的结构性矛盾

表面上，STRC 是一张 11.5% 固定收益票据，BMNR 是一张 以太坊 + 质押收益 的成长股。但这两个标签都是错的。

买 STRC 不是在买固定收益，是在买 Strategy 的信用风险 + 比特币的价格风险，同时放弃了比特币上涨的大部分上行收益。

关于 STRC 的四个结构性风险：

资本损失风险：STRC 是永续优先股，没有到期日，面值 100 不是合同义务。2025 年 11 月它曾跌至 $90.52，跌幅 9.5%。持有人面对的是开放式的下行风险。

股息削减风险：利率由 Strategy 董事会决定。SEC 文件中明确写着："公司对利率调整有绝对自主裁量权。" $100 目标价格非合同承诺。

优先级风险：在破产情形下，STRC 排在所有有担保债务之后，只优先于普通股。11.5% 的收益率是对这个劣后地位的补偿，不是无风险收益。

结构陌生风险：可变利率、永续、累积——这种组合对大多数传统优先股投资者是陌生的。相比直接持仓比特币：买 STRC 封顶了上行，但开放了信用层面的下行风险。

关于 BMNR 的核心矛盾： Tom Lee 的绩效薪酬与以太坊总持有量挂钩，而非每股以太坊量。这个激励结构意味着管理层有动力无限增发股票买以太坊——即便这些新股以低于 NAV 的价格发行，稀释了每位股东的实际权益。BMNR 今年 Q1 的 G&A 费用 $7500 万（上年同期仅 $96 万），与这个激励结构放在一起，不是偶然——这是管理层套利的结构性信号。

红灯清单/需要警惕：

MSTR mNAV 持续低于 1.0 倍超过 4 周；STRC 连续两个月低于 $95 且无法回升；Strategy 宣布大量出售比特币；BMNR 公布新增大规模 ATM 发行而 ETH/股比例下降；比特币/以太坊价格同时跌破关键支撑并触发 DeFi 大规模清算。

范式转移正在发生，但方向未定

可以预见的下一步演化：ETH 国库公司会不会推出自己的"STRC 类产品"？理论上完全可以——以质押收益为底层发行优先股，结构上比 STRC 更有现金流支撑。Bitmine 目前还停留在纯股权融资阶段，但这个方向的演化几乎是必然的。

整个加密金融工程的演化方向，是从"买入持有"向"持有 + 结构化收益"迁移。STRC 是这个迁移的第一代产品，它暴露的缺陷会推动下一代产品的出现。

Strategy 的故事在牛市里令人信服，在熊市里令人不安——不是因为它会崩，而是因为它的溢价来源完全依赖市场情绪。Saylor 首次松口卖 BTC，是这套逻辑第一次面临压力测试的公开信号。

整个系统在牛市里确实制造了惊人的回报，在熊市里也确实承受着系统性风险。没有一个参与其中的人是在做"比持币更安全"的交易——他们是在做一笔有特定结构、特定风险、特定触发条件的复杂杠杆押注。

Polymarket 给 Strategy 在 2026 年底前卖出比特币的概率约 50%——这不是尾部风险，这是基准情形。这一事实本身，就已经说明了市场对这套融资机器的最新判断。了解这个区别，是不亏钱最基础的前提。

结论：STRC 是牛市的杠杆工具，不是熊市的避险产品；BMNR 有真实现金流但激励结构扭曲；两者都不是比直接持仓加密资产更安全的选择。