价值投资者段永平开始买入Circle

2025年7月29日，段永平在雪球回复网友时写道：“没有现金流的东西我看不懂，对稳定币也没兴趣。”

九个月后，他在提交给SEC的Q1 13F报告中，首次出现了USDC发行商Circle（CRCL）的持仓记录。

8只建仓里的特殊标的

段永平的H&H International Investment LLC在5月中旬披露了2026 年Q1持仓。

报告期截至2026年3月31日，组合总市值从上季度174.9亿美元增至200.04亿美元，共持有19只证券。

集中度依然很高，苹果仍以36.72%的占比稳居第一，伯克希尔哈撒韦以21.91%位列第二，前五大合计占比超87%。但五大仓位的内部构成和上季度已经完全不同。

变动最大的操作是特斯拉，新建仓340万股，价值约12.67亿美元，一步跻身前五大。英伟达增持91.29%，买入约660万股，升至第三大仓位；拼多多增持71.18%，谷歌增持99.74%。

撤出同样清晰，台积电被减持87.65%，仅剩15.1万股；苹果减持341.2万股，降幅10.55%；阿里巴巴、ASML、CoreWeave则被彻底清仓。

台积电在地缘溢价充分体现后仓位大降，阿里巴巴在持续承压后选择离场，腾出的资金流向了英伟达、特斯拉和谷歌，这几个在前两年已经深度回调过的标的。

本季度新建仓共8只：特斯拉、联合健康、Circle、Palantir、Synopsys、CrowdStrike、Snowflake、Innodata。其中7只覆盖AI产业链、网络安全、防御性价值配置等传统赛道。

只有Circle，既不在任何传统行业赛道，也不符合段永平过去二十年持仓的任何一种资产类型。

跌83%后开始的建仓

H&H此次买入20万股Circle，建仓均价95.41美元，期末市值约1908万美元，占总组合只有约0.095%。

仓位的体量，与段永平上季度试水CoreWeave、Credo Technology、Tempus AI差不多。用小成本在新领域建立观察窗口，属于不影响组合主体结构的观察性仓量操作。

从股价走势反推，建仓窗口主要集中在2026年2月下旬至3月。

Circle在2025年6月在纽交所上市，开盘69美元，随后一路攀升至历史高点298.99美元，在2026年2月5日跌到历史低点49.90美元，跌幅超83%。

95.41美元的均价，正好落在低点后的回升区间，估值从想象空间回到了可以被传统框架评估的位置。

Circle的商业模式很简单：收入等于USDC平均流通量乘以储备资产回报率。

用户把美元存入换取USDC，Circle将对应储备金配置到短期美债和隔夜回购协议，产生的利息全部归发行方所有，持有人不获利息。

这和保险公司用浮存金套利的逻辑有相似之处，发行方持有大量免费的无息负债，把资产配置到低风险固定收益资产上赚取利差。这正是段永平最熟悉的那类商业逻辑。

同时，《GENIUS Act》已于2025年7月签署成法，相关监管框架正在过渡期内逐步落地，为稳定币建立了基础框架；而《清晰法案》的重要进展，进一步提升了合规确定性。Circle凭借透明的储备机制和合规优势，在机构市场站稳了更清晰的定位。

价格、监管、模型可读性，三个条件在同一窗口内到位，这时候距离2025年7月那句“对稳定币没兴趣”过去了七八个月。

截至2026年5月18日，CRCL报111.39美元，账面浮盈约16.7%。

同一季度的买和卖

同一季度，但斌旗下东方港湾海外基金也首次建仓Circle，买入约3.17万股，期末市值约302.5万美元。占组合不到0.3%，同样属于早期试探性布局。

5月5日，他在微博发文：“因研究员力荐，布局了一点Circle。”帖子发出后当天CRCL盘中涨超16%。

两位风格相近的价值投资者，以不同方式在同一季度指向同一只标的，说明Circle对传统价值投资者的吸引力，并不是单一逻辑，而是多个入口同时被打开了。

机构层面，ARK Invest持仓约451万股，Q1加仓约37万股。Cathie Wood旗下ARK Venture Fund早在2024年5月就已披露入股Circle，IPO后持续加仓。

根据多个平台汇总数据，CRCL目前机构持仓数量在485至693家之间，机构持股比例约42%至64%。

同一季度，软银集团却在Q1 13F中一次性清仓全部95,659股Circle持仓，约1080万美元，并公开表示将资金集中至AI方向。

发生在同一季度、同一只标的上分歧仍在。Circle还没有到传统资本形成共识的阶段，只是开始被认真对待。

Circle的收入逻辑

Q1 2026 财报数据显示，Circle总收入6.94亿美元，同比增长20%；其中储备收入6.53亿美元，占比约94%；净利润5500万美元，同比下降15%。

利润承压的原因是储备资产回报率从上年约4.16%降至约3.5%，下降66个基点，利率下行的压力直接反映在利润端。

好消息是规模在跨越式增长，USDC全季平均流通量约752亿美元，同比增长39%；链上交易量21.5万亿美元，同比增长263%，按调整后口径已超越USDT。

这说明Circle的驱动变量相对清晰，利率决定单位收益，规模决定总量。也意味着，它的盈利能力对宏观环境比较敏感，经营层的可调节空间有限。

USDC目前是全球第二大稳定币，Q1末流通量约770亿美元，市场份额约24%到25%。USDT流通量超1890亿美元，份额约58%到60%，规模优势依然很明显。

但在机构采用、合规场景和调整后交易量等维度，USDC已经建立了差异化优势。

更重要的是，《GENIUS Act》生效后，美国明确了私营发行商主导、不发行CBDC的政策方向；而《清晰法案》的最新进展，进一步为合规头部发行商提供了监管确定性。

不过，这种清晰并不等于风险彻底消失，只是把原来模糊的风险结构变得可以被识别和评估了。

传统价值投资者的资产边界，长期停留在消费公司、科技龙头和可预测现金流企业这几类，Circle过去不属于任何一类。

这次段永平和但斌的小仓位试水，并不意味着Circle获得了价值投资者的全面认可，而是价值投资体系开始以最低成本的方式，开始把这类新型资产纳入可观察、可研究的范围。

一种以美元体系为底层、以利差为收益来源、以监管合规为约束条件的资产类型，开始进入传统框架的可观察区域。