黄金怎么了？

【编者按】贵金属近期的疲软表现令人失望，也低于我们年初的预期。这篇文章旨在讨论与之相关的4个问题，供各位参考批评。

问题1：谁是背后（大）卖家？

3月以来黄金的疲软表现令人失望。特别是5月19号以来，在油价下跌（WTI跌13%）+利率回落（10y美债名义利率下降17bps，10y真实利率下降8bps）的背景下，黄金表现仍然不佳（仅上涨0.4%）。

从资金面来看，过去3个月最重要的卖出力量来自ETF的趋势流出。3月初以来，全球黄金ETF累计净卖出45吨，其中最重要的北美地区净卖出82吨（图1）。事实上，去年黄金大涨的最重要因素就是ETF的天量流入——全年流入近800吨，接近2020年“大水漫灌”时。最重要推手的离场使得金价缺少了趋势上行的动能。我们的模型显示，3月以来黄金12%的跌幅中，ETF的“趋势性”净流出大约能够解释4.5pp，真实利率的回升大约能够解释3.5pp（图2）。

图1：亚洲、欧洲、北美黄金ETF的周度累计流入量（吨）

图2：3月以来金价变动的因素贡献拆分

我们不认为央行在系统性地出售黄金。一方面，从IMF IFS的官方储备数据（依赖各国自主申报）看，尽管观察到少数央行的减持行为，但其或者出售量在央行总盘子中并不大——例如俄罗斯2-4月每月净卖出大约6吨；或者时买时卖、波动很大——比如土耳其在3月“减持”了128吨黄金，但在4月又“增持”了38吨（图3）。另一方面，IMF IFS存在系统性低报。WGC的GDT（Gold Demand Trend）口径（综合考虑各国主动申报+其他因素推算）下，一季度全球央行购金量达到244吨，远超IFS口径下基本0增长的购买量。

图3：俄罗斯、土耳其、哈萨克斯坦、波兰的月度官方黄金变动（百万盎司，IMF IFS）

问题2：为什么去年趋势流入的ETF资金会转向净流出？

我们的看法是，主要源于今年支撑黄金的“宏大叙事”缺乏实质性的驱动因素（trigger）。2025年黄金最大幅度的两波上涨分别是4月（涨幅8.5%）和9-10月（涨幅20%）（图4）。前者的重要原因是大美丽法案通过引发美债可持续担忧，后者是重要原因除了8月底的Jacksonhole会议传递出清晰的鸽派信号外，还有特朗普要开除联储理事Lisa Cook（8月26号）再度引发的独立性担忧。

图4：ETF净购金（吨）vs 金价月环比涨幅（%）

但今年的情况是，宏大叙事（财政可持续担忧、美联储独立性、特朗普政策不确定性）缺少实质驱动事件。

1）财政方面，国会两院于2026年4月底通过了26财年的预算决议（budget resolution），但通过预算协调快车道（reconcialiation，好处是参议院仅需50票）的增赤非常谨慎，仅140亿/年，远低于大美丽法案3000-4000亿/年的增赤规模。这意味着，此前特朗普提到的削减企业所得税以及关税分红都不会在2026年落地（因为需要参议院60票），因此财政可持续担忧缺乏“发酵动机”。

2）美联储方面，Kevin Warsh还没有正式对货币政策立场发表过评论，仅从听证会或宣誓讲话中，市场未能获得其鸽鹰程度的信息，也无法对美联储独立性做出新的定价。

3）特朗普方面，今年特朗普没有像去年那样“昏招”频出。我们曾经提过一个逻辑，黄金是特朗普愚蠢程度的看涨期权。尽管3月美国发动对伊朗的战争事后看并不成功，但其随后没有贸然发起地面进攻（军费开支压力没有骤然上升），而是相对“聪明”地采取了经济封锁+高压谈判的低成本补救措施，控制了对市场情绪的冲击。甚至可以说，特朗普选取Warsh当联储主席本身也属于智商回归高地。一个证据是，经济不确定性指数（EPU）震荡在300-400左右，而去年4-5月该指数均值大约500-600。

打个比方。美国的财政失衡和地缘博弈就像慢性心脏病——病根一直在，但症状是间歇性发作的。去年的"大美丽法案"和"解雇联储理事"相当于两次急性发作，市场被迫正视风险、涌入黄金。持续上涨也吸引来了投机资金，形成了叙事-资金的正向循环。而今年患者暂时没有犯病，于是市场选择性忽略了潜在病灶。但没发作不等于已痊愈，一旦下一个触发事件出现，资金可能重新定价这些被暂时搁置的风险。

问题3：黄金的不佳表现源于科技股大涨带来的吸金效应吗？

有观点认为，黄金的不佳表现源于科技股大涨带来的吸金效应——必须等到科技股下跌，资金才会回归黄金。但事实上，在2024-2025年的大部分时段，黄金和纳斯达克是双双趋势上涨。

其实，无论是科技股还是黄金，近年来的驱动因素都有宏大叙事成分（AI 改变世界vs 地缘/财政/货币体系大变局）。决定各自在细分时段涨势的重要因素是在宏大叙事背景下，谁的“证据”更多。

股票的“证据”是业绩预期。去年Q4美股业绩平淡，纳指持续横盘，但今年一季报亮眼（IT板块的1年远期EPS增速预期飙升至+60%，图5），所以AI信念再度被点燃，驱动资金持续流入。而黄金的“证据”是新的宽财政法案、新的美联储独立性事件。今年没有，吸引不来资金注意，调整横盘也不奇怪。

图5：标普500 IT板块的次年远期EPS增速预期

换言之，今天的黄金就像是去年Q4至今年Q1的科技股，都在等各自的“风”来。如果未来出现AI业绩不错，且财政担忧/特朗普政策不确定性/独立性担忧再度升温之情景，二者同步上涨完全有可能。

问题4：往前怎么看

短期来看，Warsh上台后的第一场FOMC记者会是市场验证新联储“独立性”的重要场合。如果市场从中读出了刻意鸽派的信号，可能构成黄金新的上涨动力。但若偏鹰，则下半年的黄金将缺乏宏大叙述驱动。在此情况下，全球经济的逐步复苏、高利率与偏强美元等周期性因素都将制约黄金的表现。好在，有央行这一大买家的存在，黄金大概率不会出现崩盘式下跌。

中长期看，在债务问题、通胀风险、大国博弈没有得到根本性解决的前提下，黄金对冲“百年未有之大变局”的作用仍然存在，它仍然是未来3年对冲特朗普“stupidity”、美国股债汇三杀或AI“泡沫”崩溃的最好对冲工具。