从透明标杆到交易黑箱：Jupiter 经历了什么

作者：Thejaswini M A；编译：Saoirse，Foresight News

曾几何时，我们使用加密货币交易，只需输入 SOL、选择 USDC，再点击兑换即可。那是一段简单纯粹的时光，大家唯一在意的，就是能否拿到更优的交易价格。

如今时过境迁，行业局势变得复杂。加密市场正从草根业余项目，转向专业化、机构化的交易体系。华尔街金融机构纷纷入局布局底层基础设施，普通散户也渐渐失去往日的热情。现在，我们不得不追问：看似优惠的价格究竟从何而来？每一笔订单的交易对手又究竟是谁？

如果想让加密货币在金融科技领域站稳脚跟、长久发展，整个行业都需要保持这份审慎与质疑。

你或许以为，在券商平台买卖股票，是置身于公开的交易市场，但事实并非如此，你其实处在一套私有交易网络中。如今面向散户的交易软件，沿用了一套颇具争议的订单路由机制。这套机制最早诞生于上世纪 80 年代，电子交易领域先驱 Bernie Madoff 是首批大规模使用者。Bernie Madoff 发现，只要向零售经纪商支付合规返点，就能抢先获取客户订单，赶在订单进入公开交易所之前完成操作。

这种模式催生了居于交易者与公共账本之间的私人中介机构，它们从每笔交易的买卖价差中抽取收益。

加密货币诞生的初衷，就是为了彻底摒弃这类中心化中间商。

去中心化金融（DeFi）的核心准则本是透明公开，所有交易行为都有据可查。但在过去一年里，Solana 公链走出了一条截然不同的发展道路。

Jupiter 是 Solana 生态内的核心交易枢纽，而支撑平台交易运转的底层逻辑已经彻底改变。如今，平台交易大多依托私密交易池完成。本文就来揭开 Solana 交易市场中这处隐秘的「黑箱」。

早期的自动做市商（AMM）具备完全的透明性。其本质就是由两种代币构成的资金池，搭配公开可查的运算公式，任何人都能在 GitHub 上查阅代码，清楚知晓自己的资金流转方式。在 Raydium、Orca 这类平台交易，就如同使用一台全透明的设备，运作逻辑一目了然。

但 Prop AMM（用自动做市商）完全是另一套模式。它的交易价格由私人公司的服务器生成，部署在 Solana 链上的合约只是一个空壳，仅充当数据网关。用户的交易指令会直接转发至链下服务器，由私人机构的算法完成最终交易执行。「Prop」代表专属、私有，这类机构绝不会对外披露自身的盈利模式。

就在一年前，这类模式还显得格格不入，如今却已主导 Solana 的现货交易市场。

HumidiFi 于 2025 年 6 月上线。截至 2025 年 12 月，仅 HumidiFi 一家就承接了 Solana 聚合器全网 57% 的交易量；同期 Raydium 份额跌至 2%，Orca 占比 5%，Tessera 占比 12%。到 2026 年 1 月下旬，Prop AMM 整体包揽了 Jupiter 平台约 92% 的订单路由业务。

Solana 链上 DEX 聚合器路由交易量的构成变化，来源：@blockworks.com

Jupiter 承载了 Solana 聚合器 75% 至 80% 的交易量，也就是说，Prop AMM 掌控 Jupiter 之后，实质上就拿下了整个 Solana 现货交易市场。

AMM 的交易量份额（2022-2025 左侧）与 Prop AMM 的交易量份额（2022-2026.04 右侧），来源：@Blockworks

价差是背后的核心诱因，这也是交易者为完成交易，变相支付给做市商的隐性费用。金融行业通常以基点作为价差计量单位，一个基点代表万分之一。即便是常规交易，日积月累下来，这笔费用也不容小觑。根据 Dune 数据显示，HumidiFi、Tessera 等私人交易平台的价差极低。

相比之下，使用传统公开资金池完成代币兑换，成本要高出不少。低廉的交易成本，让私人做市商成为用户的首选。Jump Research 的调研也证实，在这类私人平台进行常规交易，成交价甚至优于币安、Coinbase 等头部中心化交易所。

那么，背后的运营主体究竟是谁？TesseraV 的运营方正是 Wintermute，这家机构已为币安、Coinbase 等平台提供做市服务长达五年。

SolFi 隶属于 Ellipsis Labs，这是一家获得 Paradigm 投资的量化交易团队。HumidiFi 则由 Temporal 运营，该机构把控着 Solana 最大一部分可提取价值（MEV）基础设施。以上机构均为专业交易团队，配备专职法务、合规人员，同时使用彭博终端等专业金融工具。

在这些机构原本所处的传统金融市场，它们必须在美国证券交易委员会（SEC）完成注册，严格遵守各项监管规则：禁止抢先执行客户订单、严查虚假交易行为、交易算法也需接受审核。整套成熟的监管体系，用来约束机构合规运营。

这就好比 Citadel 每年向 Robinhood 支付数亿美元，尽管目前没有证据证明该行为会损害用户利益，但始终让人心存芥蒂。

而在 Solana 生态中，所有监管规则都形同虚设。这些老牌交易机构沿用原有交易模式，却无需接受交易所和证券监管部门的约束。超过九成的 Solana 聚合器订单流，都会经由 Jupiter 流转至这些私人机构手中。

外界常将 DeFi 冠以「匿名」标签，但这其实是一种误解。入局的都是业内知名的专业交易团队，它们转战链上市场，核心原因就是这里监管宽松、约束更少。

行业榜首频繁易主

这个市场的竞争逻辑十分反常：一家机构能在五个月内拿下 68% 的市场份额，却又在短短三十天内流失大半份额。2025 年 12 月，HumidiFi 在 Prop AMM 赛道的交易量占比高达 68%，一个月后便暴跌至 26%，原因仅仅是竞争对手报出了更优价格。

2026 年 1 月 10 日至 13 日，HumidiFi 日交易量断崖式下跌 80%，机构却未对外作出任何解释。

2026 年 1 月至 2 月的日交易量柱状图，来源：@defillama

BisonFi 趁机迅速崛起。短短三周内，其日交易量从 1.8 亿美元飙升至 14.3 亿美元，七日总交易量达到 115 亿美元。

到 2 月初，BisonFi 占据 Prop AMM 路由业务 34% 至 35% 的份额，HumidiFi 则维持在 26%，BisonFi 就此坐稳行业头部位置，并将这一优势延续至今。

2026 年初至 5 月 Solana 链上 DEX 聚合器路由交易量的份额变化，来源：@Blockworks

BisonFi 最初由上市公司 Forward Industries 在 2025 年末推出，该公司董事长为 Multicoin 的 Kyle Samani。但在交易量暴涨期间，Forward Industries 却发布声明，称 BisonFi 并非旗下项目。目前该项目官网域名也已挂牌出售。Solana 最大订单流市场的头部项目，身份反而变得扑朔迷离，实在耐人寻味。

在这个赛道里，没有谁能稳居龙头。Jupiter 会在每个区块发起报价竞拍，实时筛选出当下报价最优的机构，并将订单分配给对方。这套机制鼓励机构以最快速度给出贴合市场中间价的报价。放眼全球，具备这类技术能力的团队仅有二十余家，而即便是头部玩家，也可能在数周内被其他量化团队取代。

1 月 28 日，Solana 第二大去中心化交易所聚合器 DFlow 暂停对接 HumidiFi，其创始人称只是常规维护。彼时 HumidiFi 的链上合约仍在正常运行，但交易量明显受损，而长期使用该渠道交易的用户，全程没有收到任何通知，Jupiter 直接将订单流分流至其他平台。

Jupiter 本身是一家正规企业，拥有国库资产、平台代币、全职员工与完整的财务报表。每一笔经由路由合约的兑换交易都会产生手续费，开启极速交易模式的手续费更高，JUP 代币持有者可参与手续费分成。Jupiter 的核心竞争力，就是为 Solana 用户提供业内顶尖的交易执行服务，这也是海量交易量持续汇聚于此的原因。

对于私人闭源机构把持 Solana 大半现货交易的现状，Jupiter 完全没有动力去改变。一旦摒弃 Prop AMM，交易成交质量会下滑、整体交易量萎缩，所有相关方的收益都会受损。即便移除这类机构，Jupiter 平台依旧可以运转，但交易体验会大幅下降：交易滑点显著增加，瞬时最优报价不复存在，整个生态也会丧失核心竞争力。

当下，业内普遍认为文中提及的各类风险从未爆发，就代表风险永远不会出现。但纵观金融发展史，每一次系统性风险爆发前，市场都是这般心态。

回顾 1998 年长期资本管理公司（LTCM）崩盘事件：该基金由华尔街顶尖量化团队操盘，依靠绝密数学模型博取收益，长期以来运转平稳，让整个市场误以为风险已被模型彻底规避。可当突发全球性危机来袭，其内部算法全面失效，私有流动性瞬间蒸发，整套交易体系短短数日便彻底崩塌。

倘若 Jupiter 接入的私人程序存在定价漏洞，用户往往要等到资产受损后才会察觉。反观 Raydium 这类开源项目，即便出现高危漏洞，修复过程也全程公开透明；而 Prop AMM 的同类漏洞，会被彻底掩盖。

传统金融市场明令禁止做市商抢先交易客户订单，并设有严格监管。但在 Solana 生态中，私人交易团队完全掌控自身报价节奏，可随时停止提供报价。受 Solana 交易排序机制影响，外界无法证实这些机构是否存在与用户对赌的行为，同时也无法排除这种可能性。

即便风险重重，整个生态依旧接纳了这套模式。究其原因，开源资金池虽能满足基础加密代币的交易需求，却无法适配链上股票、外汇等现实世界资产。如果仅依靠简单的被动公式，为代币化的美股、外汇资产定价，高频交易者会利用时间差窃取资金池资产。

Prop AMM 通过将复杂的风险运算转移至链下，解决了这一难题。私有服务器持续向 Solana 定制程序推送高速实时报价，能够快速响应现实市场资讯，也为华尔街传统资产上链扫清了障碍。但这也埋下巨大隐患：一旦私人机构的服务器宕机、程序出错，或是在市场恐慌阶段推送错误数据，相关资产的流动性会瞬间消失，整个链上交易市场随之陷入停摆。

DeFi 最初的信条，是代码公开、人人可查。

如今平台界面虽会标注订单经由 TesseraV、SolFi 等渠道路由，但背后实际负责定价交易的，仍是 Wintermute、Ellipsis Labs 这类传统金融机构。

涉足这片领域的玩家远不止上述几家，整个行业正逐步演变为由多家私人机构组成的隐秘交易网络。例如 Bebop 平台，幕后直接对接 12 至 15 家私人做市商获取报价；还有 Lifinity、ZeroFi、Obric 等低调协议，它们属于不对外公开的「暗池自动做市商」，没有官网、不做宣传、也无社区，仅以代码形式接入 Jupiter，单纯用来截取用户订单流。Wincent 等传统交易团队，也始终在这场隐秘的报价竞拍中角逐。

我并非断言用户在此遭受了不公对待。客观来说，相比多数模因币资金池，Wintermute 这类专业机构确实是更稳妥的交易对手。Prop AMM 将交易价差压缩至趋近于零，客观上也推动了整个市场走向成熟。或许，这就是一个行业发展壮大的必经之路。

加密市场的包容之处在于：如果你坚守去中心化理念，排斥私有闭源技术，完全可以绕过聚合器，直接在公开透明的传统资金池完成代币兑换。

但私人交易网络能占据如此庞大的市场份额，足以证明绝大多数用户的核心诉求，只是追求最低的交易成本。

我们曾长久诟病传统金融被华尔街算法把控，体系封闭、缺乏透明。可当加密行业拥有从零构建新体系的机会时，最终却复刻了传统金融的模式 —— 只因这套模式更快、更廉价、效率更高。

归根结底，每位参与者都需要做出选择：你更看重低廉的交易成本，还是去中心化与交易透明？