Galaxy：从Strategy卖币看预测市场结算与真实的背离

作者：Will Owens，Galaxy Digital研究分析师；来源：Galaxy Digital；编译：Shaw，金色财经

Strategy 自 2022 年以来首度售出比特币，本次抛售体量极小，几乎可以忽略不计。但围绕 Polymarket 一笔成交额 3.01 亿美元相关合约的结算争端，却绝非小事。

一份常规企业公告，演变成该预测市场自去年泽连斯基着装议题（成交 2.37 亿美元）事件后，对平台结算机制含金量最高的一次实战大考。

事件经过

Polymarket 上线了周期滚动型预测标的：「Strategy 是否在 X 日前卖出任意数量比特币」。该产品由多份标注截止时点的合约组成：若 Strategy 在合约标注日期的美国东部时间 23:59 前售出任意一枚 BTC，合约结算为「是」，反之则结算为「否」。平台规则规定：Strategy 官方披露信息 + 链上数据为首要结算依据，权威媒体一致报道作为备选佐证来源。

在本周一之前，该合约结算结果长期为「否」，Michael Saylor执掌的公司一贯只囤币、不出售，因此这类合约此前从未产生结算争议。

但在 6 月 1 日，Strategy 提交 8-K 监管公告，披露公司于 5 月 26 日至 5 月 31 日间卖出 32 枚比特币。这笔卖出成交均价为 77135 美元，合计变现约 250 万美元，所得资金将用于优先股分红。这是该公司自 2022 年 12 月以来首次对外披露比特币减持操作，打破了 “Michael Saylor只囤不卖币” 的市场固有认知，但减持体量微乎其微：相较于公司总计 843706 枚的比特币库存，占比仅 0.0038%。

这笔卖出交易的交割时间显然落在合约限定周期（5 月 31 日前）之内。

消息曝出后，Polymarket 该合约的“是”赔率从 10% 飙升至约 80%。一名市场交易者以每份约 0.76 美元的价格大举买入 70 万份 “是” 合约筹码，他在 X 平台长帖中称这是无风险套利机会。（每份合约若预测兑现可兑付 1 美元稳定币，落空则价值归零。）

但在美国东部时间下午 1 点，Polymarket 官方发布补充说明。平台方表示：没有来自 Strategy 官方公告、链上数据或是权威媒体统一报道的有效信息，可以证实 Strategy 在合约有效期内完成比特币抛售；合约截止日之后才落地的佐证信息，不作为结算依据。

消息发布短短数秒，“是” 合约价格暴跌至 0.01 美元以下。

按照 Polymarket 的常规流程，有交易者缴存约 750 美元保证金，提请该合约按「否」进行结算；随即另一交易者缴纳同等金额保证金，对该结算结论发起异议申诉。

平台再次提请按「否」结算，该裁定再度遭到二次申诉驳回。

此后标的进入最终复核流程，历经 48 小时审核后，合约最终第三次敲定结算结果为「否」，本次裁定为终局结论。

截至美国东部时间 6 月 3 日下午 2 点 30 分，多空两边排名前十的持仓者合计持有约 1.2 亿份合约筹码。

Polymarket 平台「Strategy 是否在 5 月 31 日前售出比特币」合约的大额持仓用户

周三午后，尽管已有确凿备案信息证实相关比特币交易在合约窗口期内完成成交，但 5 月 31 日到期的这份预测合约，「否」的报价仍高达约 0.997 美元。

规则原文vs平台事后补充说明

合约原始结算条款以实际发生事件为判定标准，条文表述清晰：只要 Strategy 在截止日期前 “售出任意数量比特币”，合约就结算为 “是”，条款里并未要求相关出售行为必须在截止日前对外披露。

这正是本次纠纷的核心矛盾。看涨（选 “是”）一方主张：合约规则明确将Strategy官方披露信息列为首要裁定依据，而Strategy提交的监管文件载明 32 枚比特币的成交时段正是 5 月 26 日至 5 月 31 日，落在合约有效期内。看空（选 “否”）一方则认为：6 月 1 日之前没有任何公开信息佐证该笔抛售，合约到期时没有可用于结算的有效凭证。

简言之，结算依据究竟是资产成交发生日，还是信息对外披露日？原始合约条文以实际事件为准，但平台后续补充公告改成以披露核实时间为准。交易者普遍认为前后口径矛盾等同于平台事后修改规则，从行业分析视角来看，我们也持相同观点（本观点不构成法律意见）。

该事件并非偶然特例

相较于单次结算结果，平台对规则的解释逻辑带来的结构性负面影响更大。重仓“是”合约的投资者公开指责平台刻意等到 8-K 财报落地，方便内幕资金借利好把筹码抛售给跟风进场的散户，随后再更改规则、以 “否” 结算收割多方。知名预测市场交易员Domer （曾登上《60 分钟》Polymarket 专题节目）、比特币领域知名密码学家 Adam Back 纷纷下场发声质疑。整个加密社群推特舆论形成共识：在 Polymarket 做预测交易，除了预判事件本身，还得赌平台不会在你即将盈利时临时篡改规则。

Polymarket 合约的结算依托 UMA 协议的 Optimistic 预言机机制推进，若异议反复出现，争议将升级至 UMA 数据核验机制，由代币权重投票裁决，投票窗口期为 48 至 96 小时。分析师 Eric Conner 将这套机制称作 “漏洞百出的预言机系统”。《华尔街日报》5 月发布的一项调查显示：在 Polymarket 多数产生争议的标的中，超半数 UMA 投票来自前十持仓钱包；至少 60% 活跃投票人能对应到 Polymarket 实盘交易账户；约五分之一争议案件里，参与裁决的投票人本身在涉案合约中持有相关盈亏头寸。2026 年 Polymarket 已累计出现 1150 余个争议标的，超越 2025 全年总和。

值得一提的是，同一系列中 6 月 30 日、12 月 31 日到期的合约毫无争议，最终以约 99.9% 的概率结算为 “是”。本次风波的根源，仅仅是本次合约截止日恰好卡在企业财报披露日之前。

我们的观点

Galaxy Research 团队始终认为，预测市场是挖掘信息、对冲风险的优质工具。正如本周二公告所示，我方同事已设立场外预测市场交易部门。尤其是 2024 年美国总统大选期间，Polymarket 充分体现了预测市场的信息价值，精准结果令传统民调机构与老牌媒体黯然失色。

但本次 Strategy 相关合约的结算争端，暴露出结算公信力是预测市场实现产品初衷的核心基石。

所有买入 “是” 合约的交易者预判事实无误，平台却判定他们全部亏损，这本身就是一次机制失效。

抛开预言机底层规则不谈，客观事实确凿：Strategy 在 5 月 31 日前完成了比特币抛售。多方交易者预判正确却被判亏，便是产品机制的失败。

预测市场的本质是对未来事件发生概率定价。一旦结算结果与客观事实相悖，市场就不再研判事件本身，转而博弈平台事后如何篡改释义规则。二者已是完全不同的博弈逻辑，后者毫无市场价值。

Strategy的监管文件明确证实抛售落在合约窗口期内。本次判为 “否”，仅依托一条合约原文从未写明的隐性条款：相关事实必须在合约截止日前对外公开披露，而该附加要求是大额资金入场下注后平台才临时提出。从情理角度，该逻辑并非毫无道理（合约到期时若无任何可查证的公开信息，确实无法落地结算），但这项限定并未写入初始合约，只能解释结果、不能为违规改判开脱。

本次口径变更源于 Polymarket 发布的补充说明，但其操作方式并非直接强行推翻结算。按平台自身条款，Polymarket 属于非托管平台，UMA 敲定结算结果后平台无权直接撤销（仅在 2024 年巴伦・特朗普相关争议标的中以退款方式变通处理过）。平台将补充说明定性为无强制约束力的 “补充参考信息”，仅建议 UMA 投票人予以参考，最终裁决权归属 UMA 代币持有者。

但实操层面，这套权责划分流于表面：UMA 投票方默认 Polymarket 的补充说明具备合约效力，过往从未推翻过平台补充口径，裁决优先遵循平台新规与字面释义、而非市场普遍认知。因此 Polymarket 无需直接篡改预言机结果，实质上靠新规引导预言机裁定方向，预言机大多遵照平台指引。再叠加零散存于社群归档、Discord 历史帖子里绝大多数交易者无从查阅的过往判例，合约实际执行规则完全由平台事后补充说明决定。这套操作是平台处理争议标的的常规模式，绝非偶发特例，多起知名纠纷中受损交易者都曾公开控诉不公。

Polymarket 创始人兼 CEO Shayne Coplan 曾将平台标榜为 “当下人类最精准的信息定价工具”，但背离客观事实做结算，成为平台的致命生存隐患。想要修正漏洞，却会损害既得利益方收益，因此落地改革阻力重重。

合理整改方案：标的上线时即锁定结算标准，每份合约明文标注是以事实发生日为准（事件型）还是以信息披露日为准（披露型），同时划定取证规范；开注后不得以补充说明修改结算准则。大额争议标的应剥离代币加权投票机制，至少要求在涉案合约持仓的投票人主动回避、不得参与裁决。

若标的结果可通过财报、链上转账、行情数据源等客观凭证核验，就采用确定性结算，摒弃投票裁定。以上整改思路并非凭空创设，全球所有持牌合规结算体系早已落地同类规则。但这套方案与 UMA 无许可、代币治理的底层设计理念冲突，后者正是 UMA 低成本、高效率运行的根基，因此平台迟迟没有优化。

由此引申出 Polymarket 最棘手的合规难题：现有机制完全无法适配美国商品期货交易委员会（CFTC）监管要求。Polymarket 早已不局限于离岸加密交易平台：去年 7 月，平台斥资 1.12 亿美元收购持牌交易所与清算机构 QCX，拆分出面向美国本土的 Polymarket US，独立于全球链上主站运营；同年 11 月，Polymarket 宣布拿到 CFTC 修订指定牌照，获准转型为受联邦监管的指定合约市场（DCM）。平台当时称，该牌照将助力其在合规框架下正式回归美国市场。依据《商品交易法》，指定合约市场必须恪守结算公允、规避利益冲突的法定准则，而现行代币投票预言机（裁决者可持仓涉案合约并参与投票）完全达不到监管硬性标准。

一边运营受美国联邦严格监管的合规交易所业务，另一边沿用靠临时新规左右裁决的预言机体系，两套规则不可能长期割裂共存。要么改用和竞品 Kalshi 一致的合规中心化结算架构，变相承认原生加密预言机无法满足监管；要么现行预言机模式与监管法规正面冲突。

搭建一套公允合规的去中心化预言机是长期远景，但从本次事件来看，现行体系远达不到合格标准。

合规平台 Kalshi 从设计之初就规避了同类问题：受 CFTC 监管、中心化统一结算，绝不会把财报披露时间争议交由代币持有者投票定胜负。

结算规则模糊会随着交易量抬升不断放大风险，由大额持仓钱包左右走向、标榜 “探寻真相” 的预言机，早已偏离求真初衷。

本次风波留下的判例影响，将远远超过引发整件事的那 32 枚比特币。