作者：Merkle3s Capital 来源：X，Merkle3s Capital

一个没人审批的交易所

2026 年 5 月，AI 芯片公司 Cerebras 在纳斯达克挂牌。开盘前一个小时，传统场外市场对它的定价偏差高达三成五；而在一条区块链上，一张永续合约把它的价格标在 340 美元——一小时后，纳斯达克的真实开盘价是 350 美元，误差不到百分之三。

定出这个价格的"交易所"，从立项到上线没有经过任何审批，也没有牌照。它的部署者只做了一件事：在 Hyperliquid 链上质押 50 万枚 HYPE，约合 2500 万美元，然后开门营业。

同一个月，SpaceX 的永续合约上线，首日成交 3300 万美元，交易者把这家全球最受瞩目的私营公司的估值，从 1.78 万亿美元一路推到 2.5 万亿。OpenAI 和 Anthropic 的合约也在隔壁挂着。这些在传统金融里只属于顶级机构的定价游戏，现在任何人都可以参与——也可以承办。

1971 年纳斯达克上线时，纽交所的人嘲笑它：一个电子报价系统，算什么交易所？五十年后，它是全球第二大股票交易所。

今天，同样的嘲笑落在一条链上。

人人开交易所的三层现实

"人人都可以开一家交易所"不是修辞。在 Hyperliquid 上，它是三个已经运行的产品层。

第一层，开一个市场。 2025 年 10 月上线的 HIP-3 机制规定：任何人质押 50 万枚 HYPE，就可以部署自己的永续合约交易所——自选标的、自定杠杆、自接预言机，最高可分走一半交易费。质押要锁满 183 天，作恶会被验证者罚没，最高罚到一枚不剩。这不是上架申请，是带保证金的开业执照。

截至目前已有 14 个部署平台在运行。标的从特斯拉、英伟达这样的美股个股，到对标纳斯达克百强的指数，再到黄金、原油，最后延伸到 SpaceX 这样的上市前公司。这些"民营交易所"在 2026 年 5 月单月做了超过 620 亿美元交易量，占整个平台的三成五，单日峰值接近一半；未平仓量年内增长近六倍，达到 27 亿美元。

对比一下量级：币安推出同类上市前公司合约，前五天累计成交 2.8 亿美元；Hyperliquid 上的同类市场，单月超过 16 亿。

第二层，开一个前端。 不想运营市场，可以只开"券商"：接入 Hyperliquid 的后端撮合，自己向用户收前端手续费，链上自动分账。官方确认已有超过一百个团队接入，约四成日活用户来自第三方界面。Phantom 钱包接入不到一年，累计分润超过 2000 万美元，路由了约 390 亿美元交易量；MetaMask 已经在榜，OpenSea 正在接入。

第三层，开一个预测市场。 2026 年 5 月上线的 HIP-4 把二元预测合约也变成了可部署的公共件：验证者直接充当预言机，初期零手续费对标 Polymarket，每个市场质押 100 万枚 HYPE。比特币日内涨跌、美国通胀数据，都已经可以在同一个保证金账户里下注。

Hyperliquid 做的事情，是把"交易所"这个公司形态，拆成了一堆无许可的公共零件。

地租经济学：人人开交易所，税收归谁

纳斯达克的股东赚的是上市费和交易费。那这块链上金融用地的地租，归谁？

答案写在协议里：全部以 HYPE 计价。开市场要质押 50 万枚，开预测市场要质押 100 万枚，新增交易标的要用 HYPE 参加荷兰式拍卖，链上每一笔合约调用要用 HYPE 付燃料费。仅已知部署者的质押，就锁定了约 700 万枚量级；HyperEVM 生态承载的资金接近 80 亿美元，HYPE 是它的基础抵押物。

而最大的一条管道是回购。平台绝大部分交易费——基础比例 97%，部分类别经验证者投票提高到 99%——自动流入一个链上援助基金，每时每刻在公开市场买入 HYPE。不是季度回购，不是董事会拍板，是协议的默认执行。

这台机器的累计回购已超过 13 亿美元，日均约 100 万美元，年化回购力度约占市值的 7%，远高于以太坊和 BNB 的同类指标。2025 年 12 月，验证者公投把基金持有的约 3700 万枚 HYPE 一次性永久销毁。2026 年 3 月 27 日，日回购量首次超过日新增发放——HYPE 进入净通缩。

更关键的是收入结构的变化。HIP-3 市场已占平台交易量三成五，股票、商品、上市前公司正在成为加密行情之外的第二现金流，有机构研报预测这部分年化增量收入可达 8 亿美元。永续合约平台的收入随币市枯荣，而一座交易所母体的收入，跟着整个金融世界走。

HYPE 不再是一个交易所的分红凭证，而是一片金融基础设施的地契。

老板的意愿，还是协议的规则

把时间拉回平台币的历史，会看到一个反复出现的公式。

BNB 的季度销毁由币安拍板，OKB 的稀缺叙事由 OKX 高层控制，FTT 则用最惨烈的方式证明：当平台币的价值来源于人的承诺，人的贪婪就是最大的风险——用户资产被挪用、代币被循环抵押，100 万用户的 80 亿美元在一周内蒸发。

历史上平台币的回报公式是：老板的意愿，乘以分利的比例。

HYPE 把这个公式换掉了。回购比例写进协议默认执行，想改动需要二十多个验证者链上公开投票；用户资产链上自托管，不存在挪用的物理可能。要说准确：这个系统里依然站着人——2025 年的 JELLY 操纵事件里，化解危机靠的恰恰是验证者投票干预，当时社区的批评相当尖锐。但区别在于，每一次人的意志的行使，都必须在所有人眼前发生。

而第二章那 14 个部署平台、一百多个前端，是这个问题的另一半答案。它们投入真金白银开业，生意不建立在任何老板的承诺上，只建立在一件事上：协议规则不变。这就是"独立生态"的实体形态——不是白皮书里的愿景，是每月 620 亿美元的交易量。

前者是人治，后者是法治。法治不是没有人，是人必须在阳光下行事。

同一道题，三份答卷

人治与法治的分野，落到三本账上看会更具体。把 BNB、OKB、HYPE 放进同一张账，先看通缩从哪里来。

• BNB 走双轨：季度销毁由公式自动驱动，目标把总量从 2 亿枚降到 1 亿枚，链上燃料费另有一部分实时销毁。2026 年第一季度烧掉约 157 万枚，目前总量约 1.348 亿枚，年销毁约 630 万枚，占供应近百分之五。

• OKB 选择一步到位：2025 年 8 月一次性销毁约 6525 万枚，合约升级后总量永久锁定在 2100 万枚，增发与销毁功能被彻底移除——通缩叙事就此封卷。

• HYPE 是持续流：交易费回购每时每刻在执行，链上燃料费全额销毁，再叠加前文那笔 3700 万枚的公投销毁。年化净销毁约 617 万枚，占流通约百分之二点七，并且已经进入净通缩。

再看回购的钱从哪里来、流向谁。

• BNB 的销毁早年与平台利润挂钩，如今改为公式驱动，但公式怎么定、何时调，决定权仍握在公司手里；收入本身归公司，持有者赚的是稀缺带来的升值。

• OKB 没有持续回购，价值支撑只剩固定总量和链上燃料消耗两个支点。

• HYPE 把约百分之九十九的协议交易费交给代码自动回购，几乎全部收入通过缩减供应回流给持有者——这在三者中是孤例。

最后数一数需求管道。BNB 有链上燃料、交易费折扣、打新资格，两三条；OKB 销毁之后主要剩链上燃料一条，近期把质押开市场写进了路线图——这个方向眼熟，正是 HIP-3 走过的路。HYPE 有交易费回购、链上燃料、开市场质押 50 万枚、上币拍卖、上百个第三方前端的间接需求，至少五条；原生质押年化约百分之二点二，还能通过 ETF 把这份收益递到传统市场买家手上。

三者的差别不在烧掉多少，而在烧这件事由谁说了算、能不能一直烧下去。

市场还在按 DEX 给它定价

如果它的对标物是纳斯达克而不是某个去中心化交易所，估值就变成一个有趣的问题。

灰度研究团队的报告给出过一组市盈率对比：Coinbase 约 44 倍，Robinhood 约 37 倍，芝加哥期权交易所 29 倍，纳斯达克 25 倍，芝商所 24 倍——而 Hyperliquid 约 14 倍。如果你接受"链上纳斯达克"这个定位，它比纳斯达克本尊还便宜四成。

先替空头把账算完，因为空头说得有道理：14 倍的分母是协议费用，不是上市公司口径的净利润；若按包含未解锁部分的全部代币计算市值，倍数接近翻倍。两点都成立。但即便按最苛刻的口径打完折，它也只是从全场最低变成中游价格——而这张表上没有任何一家公司，在成立第三年做到年化 10 亿美元费用。

支撑这个数字的是一个 11 人的团队，人均创收超过 8000 万美元。这个人效在包括高盛在内的持牌金融机构里，找不到对标。

在持牌机构里找不到对标，退回永续合约赛道找呢？同样找不到。这条赛道不是没有过强敌：

• 2025 年 9 月，背靠 BNB 链的 Aster 掀起补贴大战，一度把 Hyperliquid 的日交易量份额从七成打到不足四成

• 补贴退潮后，2026 年初 Hyperliquid 重新反超，份额从 36% 回升到 44%，是头部平台里唯一逆势上涨的一家；Aster 回落到约两成，新晋的 EdgeX 约占 27%

• 上一代"永续之王"dYdX，年化费用萎缩到两三百万美元，份额不足 3%；老牌 GMX 的市值已跌破 1 亿美元，份额同样不足 3%

• 论收入，最强的追赶者 Aster 年化约 1.2 亿美元，Hyperliquid 一家约是所有主要对手加总的数倍；论市值，双方差着一个数量级

份额可以被补贴买走，也会随补贴退潮流回来，收入不会。它真正要竞争的从来不是赛道里的其他交易所，而是头顶上整个传统金融的天花板。

估值分歧的本质，是你认为它是什么：一个交易应用，还是一座交易所的母体。

华尔街的两只手，和三道裂缝

传统金融正在用两只手对待它。一只手封杀：芝商所和洲际交易所联手向美国监管施压，警告它的操纵与制裁风险。另一只手分销：三只 HYPE 现货 ETF 已在纳斯达克和纽交所上市，合计流入超 1.5 亿美元且零单日净流出；四家上市公司把约 2230 万枚 HYPE 装进金库，约占流通量百分之九。敌人和股东，正在变成同一群人。

但在相信这个故事之前，三道裂缝必须看清。

第一，它没有纳斯达克的监管背书。 美国前端封锁与实际使用之间的灰色地带，随时可能成为执法的入口。这是估值折价最大的来源，也是最不可控的变量。

第二，解锁的账面量是回购的二十倍。 核心贡献者每月账面可解锁约 992 万枚，而回购每月净移出约 49 万枚——纸面上差距悬殊。但实际领取只占可解锁的不到 6%，团队每月仅领取 30-40 万枚，和回购基本打平。这个克制能持续多久，是未来两年最大的变量。

第三，人人开交易所，意味着人人可能开出劣质交易所。 2026 年 5 月，一个部署者的 SpaceX 合约因预言机错误处理拆股，半小时闪崩四成五，四百多人被清算。质押罚没是对冲，不是保险——且最大部署者占了九成未平仓量，验证者只有二十四个，无许可的外壳之下，集中度依然真实。

1971 年，没人觉得一个电子报价系统配叫交易所。判断从来不需要所有人同意，需要的只是时间，和一本没法记黑账的账本。

下一个纳斯达克可能不是一家公司，而是一条任何人都能在上面开交易所的链——你不必相信这个判断，链上的账每天都在公开记分。