Hyperliquid：下一代纳斯达克

来源：Merkle3s Capital；翻译：@金色财经xz

1、一家不经任何人批准的交易所

2026年5月，AI芯片制造商Cerebras在纳斯达克上市。在开盘钟响前一小时，传统场外交易市场(OTC)的报价偏离幅度高达35%。而在一条区块链上，一份永续合约给出的价格为340美元。一小时后，纳斯达克的实际开盘价为350美元——偏离不到3%。

产生这一价格的“交易所”从概念到上线，未曾获得任何批准或牌照。其部署者只做了一件事：在Hyperliquid链上质押了50万枚HYPE——约合2500万美元——然后开门营业。

同月，SpaceX永续合约上线。首日，随着交易者为这家全球最受关注的私营公司竞价，3300万美元易手，将其估值从1.78万亿美元推高至2.5万亿美元。OpenAI和Anthropic的合约也在隔壁挂牌。这些定价游戏——在传统金融中仅对顶级机构开放——如今向任何人开放参与，也向任何人开放主办。

1971年纳斯达克成立时，纽约证券交易所(NYSE)的人群嘲笑道：一个电子报价系统也算交易所？五十年后，它成为全球第二大证券交易所。

今天，同样的嘲笑砸在了区块链身上。

2、三层现实：任何人都可以开交易所

“任何人都可以开一家交易所”并非修辞手法。在Hyperliquid上，这是三个正在运行的产品层。

第一层：开设一个市场。HIP-3于2025年10月推出，规定任何质押50万枚HYPE的人都可以部署自己的永续期货交易所——自主选择底层资产、设置杠杆、接入预言机，并赚取高达一半的交易手续费。质押金锁定183天；恶意行为者将面临验证者罚没，直至扣减最后一枚代币。这不是一份上市申请——而是一份由抵押品担保的商业执照。

迄今已有14个部署者平台上线。底层资产涵盖从特斯拉(Tesla)和英伟达(NVIDIA)等美国股票，到追踪纳斯达克100的指数，再到黄金和原油，甚至延伸至SpaceX等Pre-IPO公司。这些“私人交易所”仅在2026年5月就处理了超过620亿美元的交易量——占整个平台的35%，单日峰值接近50%。未平仓合约今年已增长近六倍，达到27亿美元。

作为规模参照：币安(Binance)推出类似的Pre-IPO合约时，前五天的总量为2.8亿美元。而在Hyperliquid上，同类市场在单月内就超过了16亿美元。

第二层：开设一个前端。 如果运营市场太繁重，你可以只运营一家“经纪商”：接入Hyperliquid的后端撮合引擎，收取自己的前端费用，让链上自动结算。已有超过100个团队集成；约40%的日活跃用户通过第三方界面接入。Phantom钱包在不到一年前完成集成，已赚取超过2000万美元的建造者费用(builder fees)，路由(routing)了约390亿美元的交易量。MetaMask已在对接中；OpenSea正在排队。

第三层：开设一个预测市场。 HIP-4于2026年5月推出，将二元预测合约转变为可部署的公共物品(public goods)：验证者直接充当预言机，费用从零起步以与Polymarket竞争，且每个市场需要质押100万枚HYPE。比特币的日内走势、美国通胀数据——所有这些都可以在同一个保证金账户中进行下注。

Hyperliquid所做的，是将“交易所”的公司形态拆解为无需许可的公共组件。

3、地租经济学：如果任何人都能开交易所，谁来收税？

纳斯达克股东赚取上市费和交易费。那么，这片链上金融土地的租金由谁收取？

答案写在协议中：一切都以HYPE计价。开设一个市场需要质押50万枚HYPE；开设一个预测市场需要100万枚。添加新的交易对需要HYPE参与荷兰拍卖(Dutch auctions)。每一笔链上合约调用都消耗HYPE作为Gas费。仅部署者质押就已锁定约700万枚代币；HyperEVM生态系统持有近80亿美元资产，并以HYPE作为基础抵押品。

最大的管道是回购。绝大多数的交易手续费——基准为97%，经验证者投票后针对特定类别上调至99%——自动流入一个名为“援助基金(Assistance Fund)”的链上金库，该金库每时每刻都在公开市场上买入HYPE。这不是季度回购，也不是董事会决议，而是协议的默认执行。

这台机器已累计回购超过13亿美元，约合每天100万美元，年化回购额约占市值的7%——远超以太坊和BNB的可比指标。2025年12月，一项验证者公投永久销毁了基金持有的约3700万枚HYPE。2026年3月27日，每日回购量首次超过每日新增发行量——HYPE转为净通缩。

更重要的是收入结构的转变。HIP-3市场目前已占平台交易量的35%。股票、大宗商品和Pre-IPO公司正成为加密市场周期之外的第二现金流。一些机构研究预测，这部分业务可能带来每年8亿美元的增量收入。一家永续合约平台的收入随加密市场起伏；而一家交易所母体的收入则跟随整个金融世界。

HYPE不再是一张来自单一交易所的分红收据——它是金融基础设施的地契。

4、人治，还是协议之治

回顾交易所代币的历史，会看到一个反复出现的公式。

BNB的季度销毁由币安决定。OKB的稀缺性叙事由OKX的管理层掌控。FTT以一种最残酷的方式证明：当一个代币的价值源于人类的承诺时，人类的贪婪就是终极风险——用户资产被挪用，代币被再抵押，属于100万用户的80亿美元在一周内蒸发。

交易所代币回报的历史公式是：老板的自由裁量权乘以利润分配比例。

HYPE取代了那个公式。回购比例被写入协议作为默认规则；要改变它需要二十多位验证者在链上进行公开投票。用户资产在链上自托管——挪用资产在物理上是不可能的。确切地说：人类依然存在于这个系统中。在2025年的JELLY操纵事件中，正是验证者投票解决了危机，而社区的批评是尖锐的。区别在于，每一次人类意志的行使都必须发生在众目睽睽之下。

第二节提到的14个部署者平台和百余个前端是答案的另一半。他们投入了真实的资本来开业。他们的生计不依赖于任何创始人的承诺，而依赖于一件事：协议规则不会改变。这就是“独立生态系统”在实践中的样子——不是白皮书上的愿景，而是每月620亿美元的交易量。

前者是人治；后者是法治。法治并不意味着没有人的存在——它意味着人必须在阳光下行事。

5、一个问题，三个答案

当你将三组账本并排放置时，人治与法治之间的分界线变得更加具体。将BNB、OKB和HYPE放在同一页上，从通缩的来源开始看起。

BNB运行双轨制：每季度针对从2亿枚减少到1亿枚目标的公式化销毁，加上来自链上Gas费的实时销毁。2026年第一季度销毁了约157万枚代币；当前供应量约为1.348亿枚，年销毁量约为630万枚——占供应量的近5%。

OKB采取了一次性解决：2025年8月，单次销毁了约6525万枚代币，并通过合约升级将供应量永久上限设定为2100万枚。铸造和销毁功能被完全移除——通缩叙事已封闭。

HYPE是一种持续流：交易费回购每秒执行，链上Gas费被全额销毁，此外还有3700万枚代币的公投销毁。年化净销毁量约为617万枚代币——约占流通供应量的2.7%——且该代币已进入净通缩状态。

接下来，看看回购资金的来源以及流向何方。

BNB的销毁最初与平台利润挂钩，但现在改为公式驱动；然而，谁制定公式以及何时调整公式，仍是公司决策。收入属于公司；持有者从稀缺性驱动的升值中获利。

OKB没有持续的回购。其价值依赖于两大支柱：固定供应量和链上Gas消耗。

HYPE将约99%的协议交易费导入代码驱动的回购。几乎所有收入都通过减少供应量回流给持有者——这在三者中是独一无二的。

最后，计算需求管道。BNB拥有链上Gas、交易费折扣和Launchpad准入——两三条管道。OKB在销毁后主要依赖链上Gas；最近在其路线图中增加了用于市场部署的质押——这一方向看起来很熟悉，呼应了HIP-3的路径。HYPE拥有交易费回购、链上Gas、市场部署质押（每个市场50万枚）、上市拍卖，以及来自百余个第三方前端的间接需求——至少有五条管道。原生质押年化收益率约为2.2%，且该收益率可通过ETF传递给传统市场买家。

这三者的区别不在于销毁了多少，而在于谁决定了销毁——以及能否持续销毁。

6、市场仍将其当作DEX定价

如果它的基准是纳斯达克而非某个去中心化交易所，估值就成了一个有趣的问题。

灰度研究发布了一组市盈率(P/E)对比：Coinbase约44倍，Robinhood约37倍，CBOE约29倍，纳斯达克约25倍，CME约24倍——而Hyperliquid仅约14倍。如果你接受“链上纳斯达克”，它比纳斯达克本身便宜40%。

让我们先做空头的算术，因为他们说得有道理：14倍的分母是协议手续费，而非上市公司口径的净利润；如果将所有未归属代币计入市值，倍数几乎翻倍。这两点都成立。但即使在最严格的调整下，它也只不过是从同类最便宜变成中游水平——况且这张表上没有哪家公司能在第三年就实现年化10亿美元手续费。

支撑这个数字的是一个11人的团队，人均创收超过8000万美元。在持牌金融机构中——包括高盛在内——没有可比的数字。

在持牌机构中没有基准？退回到永续合约竞技场。依然如此。这个领域从来不缺挑战者：

2025年9月，由BNB Chain背书的Aster发起补贴战，将Hyperliquid的日交易量份额从70%砍到40%以下。

补贴退潮后，Hyperliquid在2026年初重夺领先，份额从36%回升至44%——是唯一逆转趋势的头部平台。Aster回落至约20%；新秀EdgeX占据约27%。

前“永续之王”dYdX年化手续费萎缩至200-300万美元，份额不足3%；老牌GMX市值跌破1亿美元，份额亦不足3%。

按收入算，最强的挑战者Aster年化约1.2亿美元；Hyperliquid一家就是所有主要对手总和的数倍。按市值算，两者相差一个数量级。

市场份额可以用补贴买到，也会在补贴退潮时归还。收入不会。Hyperliquid真正对抗的从来不是赛道里的其他交易所——而是头顶传统金融的全高天花板。

估值辩论的本质在于你认为它是什么：一个交易应用，还是一个交易所的母体。

7、华尔街的两手应对——与三道裂痕

传统金融正用两手应对它。一手压制：CME和ICE联合施压美国监管机构，警告操纵风险和制裁风险。另一手分发：三只HYPE现货ETF已在纳斯达克和纽交所上市，合计流入超1.5亿美元，且无单日净流出。四家上市公司已将约2230万枚HYPE纳入其金库——约占流通供应量的9%。敌人与股东正在变成同一群人。

但在相信这个故事之前，必须承认还存在着三道裂痕。

第一，它缺乏纳斯达克的监管背书。美国前端阻断与实际使用之间的灰色地带，随时可能成为执法切入点。这是估值折价的最大来源，也是最不可控的变量。

第二，纸面解锁量是回购的二十倍。核心贡献者理论上每月可解锁约992万枚代币，而回购净移除约49万枚——缺口悬殊。但实际申领额不足可解锁金额的6%；团队每月仅申领30万-40万枚，与回购量大致相当。这种自律能维持多久，是未来两年最大的变量。

第三，“任何人都能开交易所”意味着任何人都能开一家烂交易所。2026年5月，某部署者的SpaceX合约因预言机错误处理拆股事件，三十分钟内暴跌45%，清算了逾400名交易者。质押罚没是对冲，而非保险——且最大的部署者占据了90%的未平仓合约，验证者仅有24个。在无许可的外壳之下，集中度依然真实存在。

1971年，没人认为电子报价系统配称为交易所。评判从来不需要人人认同——只需要时间，以及一本不能做假的账本。

下一代纳斯达克可能不再是一家公司，而是一条任何人都能在上面开交易所的区块链。你不必相信这个判断——这条链的账本每天都在公开记账。