拆解式 IPO：SpaceX 上市重塑企业上市规则

作者：Prathik Desai 翻译：善欧巴，金色财经

企业上市是资本主义商业进程中极具标志性的一环。数周时间里，企业高管四处路演，向基金管理人展示商业计划书，力求获得投资青睐。投行则扮演着关键角色：评估市场需求、拟定发行股价、完成股份配售。待到上市当日钟声敲响，昔日的非上市公司正式登陆公开市场。随后买卖双方在场内集中竞价，股价在数小时乃至数日的交易中逐步形成公允价格。

路演、簿记、敲钟这套传统流程延续多年，根源在于外界无法掌握非上市公司的真实情况，只能依靠投行定价。过去所有企业上市，都必须走完这一整套流程。

而近期登陆美股的 SpaceX，却走出了一条截然不同的上市路径。早在路演启动、投行测算估值之前，埃隆・马斯克就已直接敲定发行价。

传统 IPO 将三大核心职能捆绑交由投行负责，并以此收取服务费：定价估值、寻找投资方、完成股份交割。但 SpaceX 此次上市，彻底拆分了这三项职能，各环节独立运作。正式上市前，市场已自发完成估值，投资者也早已排队等候入场。

本文将详解 SpaceX 如何颠覆传统上市模式，以及投行在全新上市体系中的角色转变。

投行的服务费逻辑

投行会为企业提供 IPO 全流程服务并收取费用。近百年来，这笔费用大多按照企业募资总额的比例抽取。

常规流程中，投行组织路演，收集机构与个人投资者在不同价格区间的意向订单，最终敲定市场认可的发行价，并保障股份顺利交割。在全额包销模式下，承销投行会全额认购本次发行的所有股份，再转售给认购投资者。

定价、分销、配售三大职能长期绑定在一起，是时代条件所致。过去只有投行能掌握全局信息，因此最适合判断市场需求；投行可查阅企业财务数据与发展规划，股价测算也更为精准；依托庞大的客户群体与跨行业资源，投行能将股份配售给头部机构与普通投资者；同时，成熟的结算体系也能确保股份正常流转。

彼时拟上市企业别无选择，只能打包采购投行的全套服务并支付费用。

而拆解式 IPO 打破了这一行业壁垒。如今，在投行正式启动上市工作前，永续合约平台、预测市场、一级半市场等公开渠道，就已让市场需求变得透明。企业可自主协商服务费用，还能为上市各环节择优选择合作方。

美国中型 IPO 的投行费率平均约为募资总额的 7%，大型项目费率则更低。2014 年阿里巴巴 250 亿美元上市项目，费率仅 1.2%。本次 SpaceX 的费率更是低至 0.67%。这一史上规模最大的 IPO 之一，却创下极低服务费率，背后原因众多，而投行职能拆分无疑是核心因素。

市场主导定价

SpaceX 从路演筹备阶段就跳出了传统框架。传统模式下，投行先划定价格区间，再逐步敲定最终发行价；而马斯克直接定下 135 美元的发行价，投资者只能选择接受或放弃。

SpaceX 之所以能绕开投行定价环节，是因为市场在其正式上市前数周就已完成估值。

三大公开市场给出了各自的价格参考：在 Hiive、Forge 等一级半交易平台，企业员工与早期投资者交易 SpaceX 非流通股，股价基本稳定在 150 美元附近，这也成为该股上市首日开盘价。

Polymarket 预测市场上，投资者押注该股首日收盘价，押注总量最高的价格对应的企业估值，突破 2 万亿美元。

美东时间 6 月 12 日周五，SpaceX 股票最终收盘于约 161 美元 / 股，较发行价上涨 20%，企业总估值达 2.1 万亿美元。

Hyperliquid 平台上，SpaceX 永续合约全天候不间断交易，成为市场预判股价的实时风向标。

在正式挂牌前，这类上市前永续合约并无真实股份作为标的，本质是市场针对该股上市后价格的杠杆押注。

Hyperliquid 平台的未平仓合约，绝大部分都集中在 SpaceX 标的上。上市当日早盘，该平台永续合约报价在 174 至 185 美元之间，较 135 美元的发行价溢价 30% 至 35%。而该股在证券交易所上市后，盘中最高价达到 176 美元 / 股。当股票正式开盘交易，永续合约价格也迅速向 150 美元的开盘价靠拢。

这并非偶然。数周前芯片企业 Cerebras 上市时，其 Hyperliquid 上市前永续合约价格，与纳斯达克实际开盘价误差仅 1.3%，正式交易启动后价差更是几乎归零。这类新型交易平台，总能在官方定价出炉前预判出开盘价格。

就此，SpaceX 率先把传统 IPO 中投行负责的第一项核心工作 —— 定价估值，交由公开市场完成。

股份交割

传统 IPO 中，投行完成定价后，会着手寻找投资者、分销股份。接下来我们聚焦投行第三项核心职能：股份配售与交割。

SpaceX 上市当日，交易渠道与模式十分多元，和传统 IPO 形成鲜明对比：Solana 链上 Backpack 发行的代币、Kraken 美国合规产品、Ondo 追踪标的、Hyperliquid 合成永续合约，均以 SpaceX 股票（股票代码 SPCX）为底层资产。Bitget、Bybit、币安等多家中心化交易所也开放了本次 IPO 认购通道。

但各家平台的股份交割结果却参差不齐。

直接持有实股、或通过合规券商对接股份的平台，均按时上线交易，标的价格也与正股同步：Backpack 的链上代币由旗下券商持有的真实股票 1:1 背书；Kraken 美国业务通过 Payward Securities 对接股份；Ondo 每日出具资产托管证明；Hyperliquid 永续合约本身无需交割实股，在正股上市后价格也同步联动。

币安、Bybit、Bitget 此前推出代币化认购活动，用户可申购 SpaceX 份额，其合作的代币化股票平台 xStocks 承诺匹配对应实股。但最终这些平台未能完成股份配售，只得向所有认购用户全额退款，仅币安一家退款金额就约 5.57 亿美元。

问题并非出在区块链技术本身 —— 其他合规平台均如约完成交割。本次 SpaceX 募资规模 750 亿美元，市场认购需求达到募资额的 3.5 至 4 倍，严重超额认购。上述中心化交易所依赖中间机构分配股份，最终导致交割失败，好在所有认购资金均已全额退还。

当定价环节走向公开化、大众化，定价就不再是 IPO 流程里稀缺的核心能力。如今，能否顺利完成股份交割，才是真正的难点。

股份交割难题并非新生事物。大约 60 年前，华尔街就曾遭遇同类困境，并为此搭建了配套基础设施。

上世纪 60 年代末，美国股市交易量暴涨，纸质股票凭证的流转效率彻底跟不上交易节奏。每一笔交易都需要人工查找、核验、递送实体票据，交易失败成为常态。当时交易所甚至每周三休市，专门积压处理堆积如山的单据。行业随后探索出解决方案：彻底摆脱实体票据流转。

1968 年，美国成立中央证券存管机构，后于 1973 年重组为存管信托公司。所有股票凭证统一集中托管，股权变更仅做账面登记。全部股份纳入同一可信托管机构后，交割难题迎刃而解，存管机构可全程保障卖方持股真实、买方顺利收票。

资产托管基础设施的核心使命始终不变：核实卖方是否真实持有资产，并确保资产顺利转移。

代币化模式同样面临这一问题：代币可先行发行，但背后对应的实股未必完成托管登记。若代币由券商托管的真实股票作为背书，交割就有保障；若代币发售时，底层股份尚未落实，权益就会存在隐患。2026 年此次事件，正是因代币背后实股未能如期到位引发。

如今，IPO 的核心难点已不再是定价，而是证明底层资产真实存在、且可正常划转。

投行还剩下哪些价值？

纵观完整上市流程，各项职能的归属已然重构。

上市前期的非公开估值环节，不再由投行垄断。在企业正式挂牌前数周甚至数月，一级半市场、预测市场、永续合约就已形成持续的公开定价。待到 SpaceX 这类企业敲定发行价时，市场早已借助各类工具完成估值。

上市交易的渠道也不再单一。SpaceX 登陆纳斯达克的同时，多家链上平台同步开启交易。依托区块链全天候交易特性，二级交易市场彻底突破了单一传统交易所的限制。

交割能力的核心，取决于资产实际持有方。过去这一领域由投行把控，投行依托合作存管机构保障股份交割；如今，任何能出具合规资产托管证明的机构，都可参与其中。

即便多项传统职能被替代，投行在上市流程的中间核心环节，仍保留四项不可替代的作用：

1. 信用背书招股书首页主承销投行的署名，是对本次发行的权威认证，能打消大型机构投资者的顾虑。这份数十年积累的行业声誉，是代币化产品无法替代的，投行也借此收取品牌背书费用。本次 SpaceX 总计向投行支付 5 亿美元服务费，高盛与摩根士丹利各分得 1 亿美元，而两家投行几乎并未参与定价工作。

2. 股份配售权主承销投行仍掌握绝大部分股份的分配权限，自主决定投资者的认购资格与份额。

3. 风险兜底本次 SpaceX 采用全额包销模式，投行按合约全额认购所有发行股份再对外转售。若市场遇冷、认购不足，滞销股份将由投行自行承接，这份风险没有任何链上平台愿意承担。

4. 股价维稳股票上市初期行情波动较大，主承销投行可运用 “绿鞋机制”，回购上市时超额发售的股份，平抑股价剧烈震荡。SpaceX 上市后，正是由摩根士丹利负责股价维稳。这项工作需要充足资金盘与专业做市团队，目前依旧由投行主导。

除此之外，IPO 其余环节，都已被成本更低、交易时长更长、运作更公开的新型市场承接。

区块链定价平台已充分证明自身的价值：全天候运行，可对标的持续估值，效率远超传统投行。SpaceX 本次 IPO 超额认购数倍，上市首日股价涨幅近 19%，堪称经典的上市开门红，也印证了新型定价模式的成功。

传统 IPO 模式彻底拆解，各项职能都交由效率最高的平台承接，这一趋势已蔓延至全市场。非上市公司的估值不再等待传统机构，在全新的上市体系中，投行依托定价、交割赚取服务费的时代已然落幕。

这是否意味着投行的 IPO 业务收入会大幅萎缩？答案是否定的。

SpaceX 本次 0.67% 的费率，并非投行的核心收益来源。该股首日涨幅近 19%，对应 750 亿美元募资盘，单日账面浮盈约 140 亿美元。能够分到收益份额的投资者，大多是承销投行的客户。投行虽不能自营持股，但手握配售权，能从客户手中获得更多交易佣金，而客户也愿意为持续获得优质 IPO 份额向投行付费。

这也是为何即便费率偏低，仍有近二十家投行争抢本次项目。固定服务费率已不再是重点，股份配售权、衍生交易收益、长期财富资源，才是投行角逐的目标。

投行的盈利逻辑正在转变：从人人可做的标准化定价服务，转向少数机构垄断的稀缺资源 —— 优质投资份额渠道。