微策略正在走向死亡螺旋？

Strategy是全球最大的上市公司比特币持有者，曾经比特币现象级正向螺旋的制造者，而现在有进入死亡螺旋的迹象。

Strategy股票MSTR从高点457美元跌到103.84美元，跌幅77%。核心融资工具STRC跌破100美元面值至历史低点87.31美元。比特币持仓浮亏约110亿美元。熊市背景下，市场对Strategy的信心也急剧下降，几乎失去了公开市场募资的能力。

Strategy的mNAV（市值与比特币持仓市值的比率）徘徊在1.09附近。按照Strategy自己公布的ATM框架，mNAV低于2.5倍时，卖出普通股的用途不再是买入比特币，而是支付债务利息和优先股股息。

6月21日，Strategy抛售了271万股MSTR普通股，套现3.355亿美元，但只花了3490万美元买入520枚比特币。剩下约3亿美元存进了现金储备，用于覆盖优先股的利息支出。

Strategy的资产负债表：现金流不够付一年利息

Strategy的财务结构可以用一句话概括：用债买入一个预期上涨的资产，但没有足够的现金流来偿还债务。优先股会计上不是债，本质上也是债。整套结构能够运转的前提只有一个：比特币在现金耗尽之前持续上涨。

目前Strategy的资产约545亿美元（847,363枚比特币 + 14亿现金），负债约222亿美元（67.14亿可转债 + 154.67亿优先股）。理论上只要比特币不跌破约26,000美元，资产就能覆盖负债。但这是静态算法，没有算上每年17.11亿的利息支出和中途被迫卖币的损耗，实际的崩溃点会更高。

先看资产端。Strategy持有847,363枚比特币，总成本641亿美元，均价75,651美元。按当前约62,719美元的价格计算，持仓市值约531亿美元，浮亏约110亿美元。而现金储备只有约14亿美元。

再看负债端。分两层。

第一层：67.14亿美元可转债。 这是唯一能触发破产的负债。可转债有到期日，到期必须偿还，还不上债权人可以申请破产清算。其中约45亿美元的可转债，投资者有权在2027年9月至2028年6月之间要求Strategy提前用现金赎回。部分条款允许用MSTR股票偿还，但如果届时股价很低，普通股会被稀释。

第二层：154.67亿美元永续优先股。 Strategy在过去9个月内发行了四种永续优先股，本质上都是同一类东西：投资者花钱买一张永远领利息的凭证，Strategy拿走这笔钱去买比特币。没有到期日，永远不用还本金，只要不把这些优先股从市场上买回来注销，利息义务就永远存在。

四种产品的区别在于利率、不付会怎样、能不能换成股票：

STRC，规模最大，约104.9亿美元。月付利息，利率浮动，当前约11.5%，即每年付约12亿美元，每月1亿美元。累积制，不付会按复利滚存，越拖欠得越多。不能换成MSTR股票。当前市价87.31美元，已跌破100美元面值。

STRF，约12.84亿美元。固定10%利息，季付，即每年付约1.28亿美元，每季约3200万美元。累积制，条款最狠：不付的话复利从11%起步，每个季度加1个百分点，最高滚到18%。四种产品中惩罚最重。当前市价91.63美元。

STRK，约14亿美元。固定8%利息，季付，即每年约1.1亿美元，每季约2800万美元。累积制。唯一可以换成MSTR股票的品种（10股换0.1股MSTR）。Strategy也可以选择用MSTR股票代替现金支付股息，不消耗现金但会稀释普通股。当前市价60.35美元。

STRD，约14亿美元。固定10%利息，月付，即每年约1.4亿美元，每月约1167万美元。非累积，不付就没了，不会滚存，不会复利。对Strategy来说压力最小，理论上可以直接停付，没有任何财务后果。当前市价61.75美元。

四种优先股的利息合计：年化股息总额17.11亿美元，每月约1.43亿美元，每周约3290万美元。当前账上现金14亿，不够付一年利息。

Strtegy融不到钱了

Strategy买比特币的资金来源有三条路，现在每条都在出问题。

卖MSTR普通股：每卖一股都在亏。 Strategy官网显示mNAV还有1.09，看似还有溢价。但卖股票拿到的钱90%存起来付利息了，只有10%买了比特币。卖一股稀释了老股东的份额，换来的比特币却远不够补偿这个稀释。每股含币量在5月25日见顶220,900聪后已开始下降，6月21日约218,046聪。

发新STRC：跌破面值，发不动了。 STRC价格跌至87.31美元的历史低点，跌破面值后几乎没有投资者愿意认购新的STRC，这条渠道基本关闭。

可转债：当前债务规模67.14亿美元，但现金只有14亿美元，只够支付约9.8个月的利息。

三条路都在收紧，但每月1.43亿美元的利息支出要照付。

154.67亿永续优先股：一台关不掉的抽水机

普通债券有到期日，还本付息结束。STRC没有到期日，Strategy可以永远不还本金，但利息要持续付。

唯一关掉这台抽水机的方式：Strategy自己从市场上把STRC全部买回来注销。

105亿美元面值的STRC，按当前市价87.31美元回购，需要约91.6亿美元。Strategy手上现金14亿。接下去无论是卖MSTR还是卖比特币，都是负向事件，这个要看自己灵活权衡。

不付优先股股息不构成债务违约，不会触发破产清算。但代价是：STRC和STRF是累积制的，未付的利息会按复利滚存。STRF的复利最高滚到年化18%。停付一年，105亿美元的STRC变成117亿，两年变成131亿。

更致命的是信用崩塌。Strategy这一整套融资能力，全部建立在一个信用承诺上：按时付息。一旦停付，市场信心崩塌，没有人会再买Strategy发的任何东西。

Strategy会死亡螺旋吗？

如果卖掉优先股，需要卖掉约15万枚比特币，花91亿美元回购全部STRC。STRD直接停付，STRK用MSTR股票支付，不消耗现金。操作完成后剩下约69万枚比特币，每年现金利息支出从17亿降到约1.28亿，只剩STRF需要现金覆盖，软件业务的5亿年收入绰绰有余。数学上这是最优解。

但卖15万枚的过程本身就会砸穿比特币价格，实际需要卖出的数量会远超静态计算。而且如果Strategy宣布大规模回购STRC，STRC价格会被买盘推高，回购成本也会远超按当前$87估算的91亿。

如果不卖。14亿现金按每月1.43亿的消耗速度撑不了一年，但Saylor正在通过ATM每周卖出数亿美元MSTR普通股补血，实际缓冲期取决于MSTR股价还能支撑多大规模的持续卖出。本质上是用普通股股东的稀释换时间。

现金烧完之后，要么被迫小规模卖币付利息，每月固定在市场上抛售，价格更低，需要卖更多，陷入螺旋。要么停付利息，105亿的STRC以年化11.5%复利滚存，一年变117亿，两年131亿，融资信用彻底崩塌。

Saylor目前的选择很明确：不卖币，扛着。

每周通过ATM卖出数亿美元MSTR普通股，大部分资金补充现金储备，仅用小部分买入少量比特币，把现金耗尽的节点往后推，用时间换空间。

历史上Saylor扛过两次。2000年MicroStrategy因财务造假股价从3000美元跌到4美元，他熬过来了。2022年比特币跌破2万美元，他没卖币坚持到了下一轮牛市。但前两次他身上没有每年17亿美元的永续利息。这一次不一样：不卖币也在失血，每个月1.43亿美元在往外流，而且关不掉。

如果比特币大幅反弹，STRC回到面值附近，融资渠道重新打开，现金流危机暂时解除。但每年17亿美元的永续利息不会消失，如果Saylor继续发行优先股扩大持仓，这个数字只会更大。

如果比特币持续横盘或继续下跌，ATM卖股的补血速度会逐渐跟不上利息消耗，现金储备开始净减少。现金耗尽后被迫卖币付利息，从比特币最大的买方变成持续的卖方。2027年9月，45亿可转债进入赎回窗口，如果届时MSTR股价已经很低，用股票偿还需要发行的新股可能远超现有流通股，普通股股东被稀释殆尽。股票也发不动的话，可转债违约，债权人申请破产清算，84万枚比特币进入法院强制出售程序。这是一个死亡螺旋。

不过每一步，比特币都有机会涨回来打断这个链条。不过不改微策略的本质，是一场赌博，赌比特币能持续上涨。

Saylor应该反复算过不少帐，有人希望他算准，市场继续安然无恙，也有人希望他赌输，进入死亡螺旋，因为死亡螺旋时是一个难得的抄底时机。